論通脹｜敏感的市場　糾結的美聯儲

５月７日，美國官方公佈了非農就業人數，結果卻讓人大跌眼鏡，4月季調後非農就業人口新增26.6萬人，預期增97.8萬人；失業率為6.1%，預期5.8%。就業數字不好，看似是壞消息，但是對市場來説這是個好消息。失業率高，美聯儲就不會停止放水，更不會加息了。所以道瓊斯和標普500指數又創歷史新高，而納斯達克離頂端不到3%。不過，５月１０日美股盤中創新高後開始下挫。納斯達克跌幅達到2.5%，標普500指數跌幅也超過1%，市場似乎開始反應過來。

耶倫「一石激起千層浪」

近期美國市場圍繞通脹展開一系列討論。5月4日，美國財政部長耶倫（Janet Yellen）在一次公開演講中稱美聯儲可能需要加息以防止經濟過熱。這一言論立刻引發市場擔心貨幣政策提早收緊。導致當天美股盤中跳水，納斯達克指數盤中跌幅一度接近3%。

儘管耶倫隨後緊急出面澄清，否認預測美聯儲的行動。但她的言論顯然挑動了市場敏感的神經。加上今年以來全球物價扭轉了2020年的低迷走勢，從能源、大宗商品、工業原材料到終端消費品均出現不同程度的漲價。因此市場存在普遍的通脹擔憂，而華爾街則更加擔心這會影響到貨幣政策的走向，導致資產價格的大幅回調。

5月4日，耶倫公開表示：「美國的利率可能有必要提高一點點，從而保證經濟不會過熱。即使利率確實上升，但拜登計劃的鉅額支出也將為經濟帶來淨收益。這些是提升我們經濟競爭力和生產力的必要投資。我認為，在這些投資幫助下，我們的經濟將增長更快。」

這一言論幾乎顛覆了美聯儲極力安撫市場的努力。此前，美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）公開駁斥了加息預期。他認為，美國經濟復甦不均衡，目前的貨幣經濟政策立場會繼續，美聯儲將繼續堅持量化寬鬆和貨幣利率接近於零等高度融通性貨幣政策。

事實上，如果僅憑耶倫的一句話，是很難撼動市場預期的，但越來越多的數據都表明，全球央行放水應對疫情給經濟帶來的沉重打擊，可能將引發通貨膨脹抬頭。

3月美國、歐元區居民消費者物價（CPI）按年分別增長2.6%和1.6%，均創出兩年多新高；與此同時，全球工業部門也感受到「物價上漲」壓力，全球主要經濟體工業品生產者價格（PPI）按年也呈現快速上漲勢頭，3月美國PPI按年上漲4.3%，創九年新高，中國、歐元區等主要經濟體生產者物價均出現較大幅上漲，市場普遍擔憂上游能源、原材料漲價會進一步加劇全球通脹。5月7日，倫銅期貨升破10190美元/噸，創歷史新高。

為了應對通脹預期，經濟基本面較為脆弱的土耳其、俄羅斯、巴西先後啓動加息進程。

就連巴菲特（Warren Buffett）都在巴郡哈撒韋股東大會上表示，通脹已顯著上漲，工資卻沒跟上；例如房產建築業的鋼鐵和木材等原材料一直在漲價，供應鏈完全被扭曲，現在通脹比人們預期要高得多，未來會接着漲。

美聯儲高官密集發聲「滅火」

耶倫發出美聯儲可能加息的言論後，多名貨幣當局的高官密集表態。他們都認為，美聯儲不大可能在近期加息和縮減資產購買規模。

美聯儲副主席克拉裏達（Richard Clarida）表示，目前不是談論縮減債券購買的時候。距離達成聯儲目標還有一段很長的距離。和新冠肺炎大流行之前的水平相比，美國仍然有800萬個就業缺口。美聯儲購債為經濟提供重要支撐。他認為，經濟沒有過熱。

明年輪值擁有貨幣政策委員會投票權的克利夫蘭聯儲主席梅斯特（Loretta Mester）認為，即使物價上漲，超過美聯儲2%的目標水平，也不足以持續滿足美聯儲關於加息指引的要求。

而目前擁有貨幣政策投票權的芝加哥聯儲主席埃文斯（Charles Evans）則可能代表了美聯儲目前的表態。他認為，美聯儲不急於討論縮減量化寬鬆（QE）的規模。讓通脹持續達到2%比很多人想象的難度大，因此目前用「過熱」表述經濟是不恰當的。

顯然，美聯儲高管們的表態目的就是為了安撫市場。一些人坦然承認了目前通脹的存在，但卻認為目前的通脹上行是暫時的，另一些人則乾脆對通脹視而不見。從鮑威爾此前的表態來看，美聯儲內部主流的觀點認為目前和未來短期可能發生的通脹將是暫時的。

但不論主流的觀點是什麼，不能否認的是，從耶倫的表態可以看出，美國高層之間對於通脹和其後可能對貨幣政策造成的影響是有分歧的。

2008年金融危機時，美聯儲前主席伯南克（Ben Bernanke）和美國前財政部長保爾森（Henry Paulson）通過每周一次的早餐會交流重大經濟問題。隨後，聯邦儲備委員會委員、紐約儲備銀行行長蓋特納（Timothy Geithner）出任美國財政部長更是讓美聯儲和財政部建立起良好的溝通機制。

眾所周知，耶倫入主財政部之前長期供職於美聯儲系統，並曾經擔任過美聯儲主席。在美聯儲主席任期內，她成功幫助美國渡過了後金融危機時代，應對危機經驗豐富。上任財政部長前，外界對其普遍看好，認為她可以很好地協調財政部和美聯儲之間的溝通，以保證美國金融貨幣政策的穩定。

因此，有理由相信耶倫的言論是借財政部之口試探市場反應，畢竟財政部不會直接參與美聯儲貨幣政策制定，試探市場反應的聲音從財政部傳出可以減小市場波動。另一方面，在其位謀其政，耶倫掌管美國財政部之後，需要為美國總統拜登（Joe Biden）提出的大規模基建刺激方案提供資金來源。針對拜登政府提出的經濟刺激方案，包括共和黨議員在內的很多人都擔心經濟刺激可能會引發通脹風險，這自然可能導致美聯儲提前啓動加息。

儘管耶倫本人也一再否認「干預」美聯儲貨幣政策制定，但耶倫的講話用意可能是為了讓市場為可能提前到來的加息做好準備。

美聯儲的困境

眾所周知，美聯儲的貨幣政策有兩個核心目標，温和的通貨膨脹和就業率。美聯儲似乎一貫認為通脹不可怕，鮑威爾在國會發言時也強調，在過去25年時間裏，通脹面臨的都是下行壓力。美國顯然擔心陷入日本那樣的低通脹經濟衰退中，不過，自從伯南克明確的通脹目標後，貨幣政策能在多大程度上解決美國的經濟問題依然存在爭議。

疫情爆發以來，美國寬鬆貨幣和財政政策主要是為了刺激供給端，目標是通過加快恢復生產、促進就業和居民收入增長，帶動需求恢復，但由於供給和需求的傳導存在時滯，削弱了強刺激政策對需求端提振效果，加上疫情導致的隔離措施對服務業繼續構成抑制。

目前的情況是，美聯儲也承認，美國經濟距離充分就業還有很長一段路要走。但充分就業也未必等於通脹温和的通脹。產生這一結果的原因就是貧富差距的擴大。從就業結構來看，如果大量的勞動力從事服務行業，工資上漲幾乎是可以忽略不計的。而高收入羣體則受益於低利率的環境，通過更便宜的借貸融資實現資本擴張，而獲得的收益大部分沉澱到少數人的賬户中，沒有參與到投資活動和流通當中。小部分人賺更多錢，大部分人的收入不增長，這或許解釋了為什麼發達國家普遍受困於低通脹率。

對於現階段而言，美聯儲希望通過低利率刺激經濟復甦，而美聯儲的官員也已經關注到低利率環境導致的房產市場過熱對金融穩定的影響。更重要的是，長時間的貨幣和財政強刺激可能導致未來全球產能過剩。同時，央行長時間維持超寬鬆流動性環境，繼續推動資金脱實向虛，加劇全球經濟、金融失衡。但另一方面，市場顯然希望低利率環境能夠儘可能長地維持下去，投資者密切關注通貨膨脹，因為擔心通脹過快升高將促使美聯儲提早升息或者開始縮減資產購買。

看起來，對於美聯儲而言，加息和縮減資產購買只是時間問題，但貨幣當局顯然意識到利率政策的轉向將會對市場估值造成衝擊，巨大的資產價格波動恐怕是正處於經濟高度不確定性復甦當中誰都不願意見到的情況，正因如此，美聯儲才會在貨幣政策轉向的時機選擇上如履薄冰，反覆試探市場反應。