零售巨頭蘇寧股價跌跌不休　復甦之路挑戰重重│企業熱評

近日，蘇寧易購股價再度創下六年新低，最低跌至6.46元人民幣（下同），公司第二大股東阿里巴巴入股近5年，賬面浮虧約150億元，投資浮虧比例超過五成。

過去的一年，被中國網友戲稱為「牛頭熊身」的Ａ股市場，既有茅台這樣屢創新高的大牛股，也就有蘇寧這樣屢創新低的大熊股，兩家公司的投資人猶如「天堂與地獄」，從側面印證了A股的極端走勢和機構投資者的價值偏好。

以蘇寧為例，作為深圳證券交易所（簡稱「深交所」）中的白馬股，十年前也一度是機構抱團的股票。但物是人非，如今的蘇寧早已被機構投資人所拋棄，自2020年7月創下12.95元的高點之後，股價就因為各種利空消息而幾乎被腰斬，在進入2021年之後，這種慘烈的跌勢依然不止。

作為中國最知名的民營企業之一，蘇寧股價的漫漫熊途，非一日之過、一人之過，其過去十年的互聯網零售轉型之路，被現實證明沒有帶來預期中的效果，過於廣種薄收的粗放式投資風格，使得公司在疫情的衝擊下迅速陷入到困境之中。

為了自救，蘇寧的管理層也一再採取行動，包括回購公司股票、展開新一輪的員工持股計劃，公司創始人張近東也一再喊話，要求「聚焦」和「創效」兩個基調，強調業績和利潤優先，顯然是希望給員工打氣、給投資人以信心。

但是，長期準國企化的管理風格，未來三年上千億債務的泰山壓頂，投資人當下的信心缺失，讓創業三十一年的這家中國零售巨頭，未來的復甦之路依然充滿挑戰。

股權激勵引來深交所關注

對於跌跌不休的股價，蘇寧想出來的辦法是回購股份和股權激勵。

2021年1月29日晚，蘇寧發佈公吿稱計劃使用自有資金回購公司股份，回購總金額不低於人民幣5億元（含）且不超過人民幣10億元（含），本次回購股份計劃用於員工持股計劃或者股權激勵，以求提振內外部信心。

值得一提的是，在前幾年蘇寧易購也曾多次大手筆回購股份。2018年至今已累計回購股份金額近30億元，回購的成本價也遠高於目前的股價。

根據深交所披露的信息，2019年1月31日至2019年8月12日期間，蘇寧回購股份的價格為9.94元/股至14.60元/股；而在2019 年11月4日至2020年8月6日期間，蘇寧回購股份的價格為8.26元/股至11.15元/股。

有意思的是，對於這些高於目前市場價回購的股票，成為蘇寧新一期股權激勵計劃的主要來源，且認購價格只需1元/股，這也引來了深交所的關注函。

1月30日，蘇寧披露《第四期員工持股計劃(草案)》(以下簡稱「草案」)，員工持股計劃的股份來源為公司回購專戶已回購的股份，受讓價格為1元/股，合計不超過185,488,452股，佔目前蘇寧總股本的1.99%。

以目前6.7元的蘇寧股價來計算，此次員工持股計劃的成本超過10億元。

2月2日，深交所下發《關於對蘇寧易購集團股份有限公司的關注函》。深交所要求蘇寧易購說明：員工持股計劃受讓價格遠低於市價和回購價格是否符合「參與人盈虧自負，風險自擔」的基本原則，是否有利於上市公司持續發展，是否損害了上市公司及股東利益。

此外，深交所要求蘇寧說明：業績考核指標的合理性，能否達到激勵效果，是否存在變相向激勵對象輸送利益的情形。

2月6日，蘇寧也一一回復了深交所關注的問題，針對最核心的受讓價格，蘇寧表示：公司董事會進行了充分論證，並召開職工代表大會，充分聽取職工意見。經公司董事會與職工協商一致，本次員工持股計劃受讓價格最終確定為1元/股。

蘇寧還表示，公司於2016年實施第二期員工持股計劃，認購價格15.17元/股，於2018年實施第三期員工持股計劃，認購價格6.84元/股，由於受行業變化和市場價格波動的影響，激勵效果不佳，一定程度上影響了被激勵對象的積極性。

此外，此次員工持股計劃分三次進行解鎖，以2020年為基準的考核指標為：2021年、2022年、2023年營業收入增長率分別不低於20%、45%和70%，且經調整的歸屬於上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤（扣非淨利潤）分別為-10億元（含）至-5億元、10億元（含）至15億元、不低於30億元（含）。

顯然，採用1元/股的股權激勵計劃，對於蘇寧和張近東來說，不只是安定軍心，更有一種破釜沉舟的味道，尤其是將利潤增長白紙黑字地寫出來，說明蘇寧自身也明白問題所在和外界的關注點。

財報數據顯示，2017年至2020年，蘇寧的扣非淨利潤分別為0.23億元、2.20億元、-44.82 億元、-42.93 億元至-37.93 億元（預計），對於一家年收入超過兩千億的公司來說，這樣的利潤表現確實讓投資人非常不滿。

但是，從目前中國零售業的市場競爭情況來看，缺乏線上流量優勢的蘇寧，僅僅依靠線下門店和打折優惠活動就想突圍，恐怕也是天方夜譚，這也是深交所為何要發關注函的原因。

真正病根早已種下

事實上，蘇寧走到今天，其盲目擴張，盈利無法同步實現是其目前最為突出的特徵。

蘇寧的在新零售時代的破局之路並非沒有代價，接連擴張及併購，導致財務數據長期承壓。整體來看蘇寧多線出擊，且每一線均有重要項目需持續投入，這導致近年來相關財報的扣非淨利潤和經營性現金流等財務數據已開始示警。

零售雲店、蘇寧小店等新業態建設投入大，家樂福等併購前期投入以及後期整合也需要時間和成本。小店、家樂福等業態經營的是蘇寧先前並不熟悉的生鮮與日百產品，與公司原本管理、供應鏈等系統的融合也將產生一定試錯成本，但是資本市場和投資人並沒有那麼久的耐心。

從財報看，2017年後蘇寧的業績也曾經有過高光時刻，投資者也因此有過短暫歡呼，但究其主因，這些利潤是分三次出售了2015年通過換股得來的2,600多萬阿里巴巴美股股票，以及2019年轉讓蘇寧小店和蘇寧金服業務獲得的投資收益。

扣除投資收益之後，2014年後蘇寧的扣非淨利潤長期為負，經營性現金流也自2017年後由正轉負，表明各個新項目均離成熟期較遠，短期內仍需持續投入，主要萎靡不振需要靠賣資產來輸血，零售業的外部環境又面臨着消費整體增速下滑、競爭尤其激烈的局面，2020年受到突發性疫情的影響，在電商領域更是被2015年才成立的拼多多遠遠甩到後頭。

截至 2018 年的數據顯示，阿里系電商平台佔據 58%的線上份額，京東佔 16%，拼多多佔 5%，蘇寧僅佔 2%。從移動端活躍用戶數看，蘇寧 2019 年前三季度平均月度活躍用戶數僅約 5,000 萬，不足淘寶的十分之一，也低於拼多多、京東、唯品會等平台。

顯然，蘇寧今天的敗局至少在三年前就已經種下。

事實上，互聯網領域的技術變革和商業模式更迭都是極其迅速的。在某一具體領域一旦產生領先的真正頭部企業，它就成為了後來者難以逾越的山峰。從某種意義上蘇寧線上規模劣勢一直存在，用戶的忠誠度、活躍度與黏性等指標也很有水分，貌似排名靠前，但實際上和真正的第一梯隊有着質的差距。

冰凍三尺非一日之寒，對於希望用激進的股權激勵計劃來重整旗鼓的蘇寧來說，如何真正去覆盤過去幾年的多元化投資，重新發現自身在零售主業中的比較優勢，恐怕比講一個「雲店分拆上市」的故事更重要的事情吧。

而且，對於長期習慣於國企管理風格、自說自話自我陶醉風氣的蘇寧來說，在這個春天除了祭出股權激勵計劃之外，如何用雷霆手段來提升內部管理效率，重建用戶優先、效益第一的企業文化，強化跟機構投資者的有效溝通能力，也是蘇寧管理層亟待解決的問題。

1990年從南京出發的張近東，用一己之力構建了中國零售業的蘇寧模式，從家電小店變成了覆蓋全中國的商業帝國，未來的蘇寧如何真正迴歸到零售業這個根基，張近東需要更多的行動，投資人也正拭目以待。

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