VIE架構在香港走不通了？一文看懂香港聯交所對VIE架構的意見

鑑於境內監管環境對於部分行業存在外資准入限制，為解決該等行業難以境外上市融資的困境，VIE（variable interest entity，可變利益實體）架構上市應運而生，被許多知名公司採用。不過，VIE架構的不穩定性所引發的風險也十分明顯，最著名的要屬支付寶從阿里巴巴剝離事件。

據公開資料，2011年之前，支付寶是阿里巴巴的全資子公司，而阿里巴巴近70%的股權被雅虎和軟銀控制。但隨着2010年央行出台2號令：從事第三方支付的企業必須向央行申請許可證，而申請者必須是「境內依法設立的有限責任公司及股份有限公司」，外資企業想申請牌照要「由中國人民銀行另行規定，報國務院批准」。

支付寶剝離前VIE架構

為了讓支付寶順利獲得支付牌照，不用報國務院批，馬雲於2009年和2010年分兩次把支付寶的股權轉移到自己名下的純內資公司——浙江阿里巴巴電子商務有限公司（即「螞蟻金服」的前身），實現了內資100%控股，從而拿到了牌照。

支付寶剝離後VIE架構

彼時，浙江阿里巴巴電子商務有限公司是馬雲80%，謝世煌20%的股東結構。2010年底，馬雲向央行表態：浙江阿里巴巴是支付寶的唯一實際控制人，沒有境外投資人「協議控制」支付寶。換句話說，馬雲不承認阿里集團和支付寶之間的VIE控制協議。

經過此次支付寶VIE風波後，VIE面臨被撕毀協議的不穩定性，致使VIE結構的中概股開始成為做空機構的新獵物。2012年7月，新東方就曾因為調整VIE結構遭SEC調查，次日又遭做空機構渾水狙擊，僅兩個交易日，新東方股價累計跌幅達57.32%，股價創下5年新低。

實際上，儘管香港聯交所對VIE架構上市持接受態度，但對相關公司的監管一直有明確的規定和要求。查閲《香港聯交所的新股上市流程和重點》1，公司赴港上市的一般性要求中明確指出，採用VIE架構上市的企業，需要重點關注的事項。

對 VIE（又稱「協議控制」）架構下的上市申請審核，香港聯交所以披露為本的監管方針為指引，主要考慮因素包括以下內容：

1、VIE 架構採用原因應只限於解決外資擁有權的限制，如這些限制不再存在，公司必須解除結構性合約安排 ，即「只限切合所需」(Narrowly Tailored)原則10；

2、應將與相關中國法規出現衝突的可能性減至最低；

3、實際可行的情況下，上市申請人須向監管機構索取適當的監管確認；

4、當法律允許上市申請人毋須採用合約安排方式經營業務時，須終止合約安排；

5、確保合約安排：(1) 包含境內運營主體公司股東授予上市申請人董事及其繼任人行使境內、運營主體公司股東所有權力，並確保不存在任何潛在利益衝突；(2) 載有解決爭議的條款；(3) 涵蓋處理境內運營主體公司資產的權力；

6、考慮內地《外商投資法》的最新進展。

審核企業IPO 申報材料時，香港聯交所需要：

1、由保薦人確認公司符合上市條件並按規定在招股書內披露合約安排詳情及相關風險；

2、由公司法律顧問出具正面意見；

3、由申報會計師確認合併計算境內運營主體公司的財務業績符合現行會計準則。

如公司計劃以VIE架構申報上市且VIE架構涉及不常見事項，香港聯交所建議公司儘早開展上市前諮詢及預溝通（Pre-A1 Submission），並根據溝通情況對上市架構進行調整。

同時，鑑於越來越多的公司使用VIE架構上市，聯交所也在不斷對監管政策進行升級。

在2018年4月香港聯交所更新《香港交易所上市決策》2（編號：HKEx-LD43-3，以下簡稱VIE新指引），此文件規定了申請在香港聯交所，以VIE架構上市應當遵循的相關規則。

本次更新了「Narrowly Tailored」（嚴格限縮）原則的使用標準（16A-17），增加了與《中華人民共和國外資法（草案徵求意見稿）》相適應的相關措施、風險披露等內容（第21~28條）。

16A.所有上市申請人無一例外（包括申請轉至主板的 GEM 上市公司），不論採用合約方式經營業務的收入或盈利或其他方面對上市申請人重要與否，均須嚴限其合約安排。這意味着除第16B及16C段所述外，上市申請人只可於必要的情況下以合約安排解決任何外資擁有權的限制，否則上市申請人必須直接持有OPCO公司（由註冊所有人擁有及由擬上市公司透過合約安排控制的公司）的最大權限益。為免生疑問，即使上市申請人可透過直接持有OPCO公司的股權而控制該公司（譬如直接持有逾50%股權），該公司其餘不能由上市申請人直接持有的股權，仍可通過合約安排持有。

16B. 若OPCO公司因涉及外資擁有權而須取得批准及符合額外的資格標準（「其他規定」），上市申請人必須符合該等其他規定。上市申請人須在呈交上市申請前先行尋求並取得直接持有OPCO公司的最大權益所需的監管批准，除非負責審批的監管機關確認，即使上市申請人符合其他規定，其亦因下列理由而不會或不能發出批准：a. 沒有批准的審批程序或指引；或b. 政策原因。

16C. 若負責審批的監管機關並無提供明確程序或指引，而上市申請人能令聯交所信納其已按其法律顧問的意見於呈交上市申請前，合理評估所有適用規則的規定、調撥財務及其他資源並實行法律顧問的所有建議，則上市申請人可直接持有少於 OPCO 公司的最大許可權益。僅僅有意圖、承諾或計劃實行有關建議並不足夠。

17. 若並無外資擁有權的限制，上市申請人不得采用合約安排方式經營業務。

2015年1月，商務部就新的《中華人民共和國外國投資法》公布草案徵求意見稿後，市場對於以結構性合約持有受外資擁有權規限的內地業務權益是否合法及有效的疑慮有所增加。申請人如使用結構性合約持有內地業務權益，宜預先聯絡聯交所就少遇見的問題尋求非正式及保密指引。

新指引增加的第23~28條，是針對《外國投資法（草案）》所採取的措施及風險披露等方面提出的具體要求。

23. 由於外國投資法終稿的實施及措辭尚未確定，在中國有 VIE 業務的上市申請人應徵詢中國法律意見，再決定採取何等措施（如有）減低任何潛在風險。

24. 上市申請人決定採取措施與否，均須在上市文件中披露採取該做法的理由。

25. 若上市申請人決定採取某些措施，亦須在上市文件中加載適當的風險因素，列明由於外國投資法尚未定稿，其終稿的規定可能有別於外國投資法草案內列出的規則，有關措施未必有效。

26. 在中國有 VIE 業務的上市申請人亦應在上市文件中披露下列事項（並在概要及風險因素兩節中特別標明）：

a. 指引信HKEX-GL86-16 對外國投資法草案的描述及該法的實施狀況。

b. 風險因素，用於(i)解釋外國投資法草案現僅屬初稿；(ii)參引外國投資法草案的描述；(iii)指明若外國投資法最終生效而上市申請人不能符合該法的最終稿，上市申請人可能要出售結構性合約中的 VIE 業務；及(iv)指明若出售該等業務後上市申請人不再有可持續的業務，聯交所可將其除牌。

c. 聲明，若出現下列情況時上市申請人將會盡早披露：(i)外國投資法草案有變更而對上市申請人有重大不利影響；及(ii)外國投資法最終定稿實施，其終稿的明確描述及分析、上市申請人為完全符合外國投資法最終稿而採取且有中國法律意見支持的特定措施，以及外國投資法最終稿對上市申請人營運及財務狀況的任何重大影響。

27. 若上市文件顯示上市申請人將在上市後收購或設立 VIE 業務，聯交所將對上市申請人應用上述指引。

28. 聯交所認識到外國投資法草案仍可能有變動，其將繼續留意有關發展，並在適當時更新本文件。

綜上來看，儘管聯交所接受VIE架構的上市申請，但披露要求和申請條件日趨嚴苛。今年在港交所上市的奈雪的茶等知名公司，也已經不再採用VIE架構上市。據接近港交所的人士透露，目前港交所對於申請使用VIE架構且主營業務收入&核心技術在協議控制的運營公司的發行人要求十分嚴謹，遵循「審批為主」的原則，對相關協議控制的審查尤為嚴格。建議內地企業擬通過紅籌架構上市的發行人，儘可能提前規劃，把內地的主營業務和技術專利等置入發行人股權控制的內地運營公司。