債券違約認定和企業破產處置：境外經驗

近年來，隨着中國經濟的結構性轉型，以及公司信用類債券市場化程度提高、「剛性兑付」的打破，中國公司信用類債券的信用事件逐步增多。隨着違約時間的增多，市場對於債券違約處置和企業破產流程中的部分問題產生了更為深遠的思考。如何界定違約？如何認定違約主體破產？如何打擊逃廢債？為此，我們研究了美國金融市場和法律體系的相關經驗，以期能提供借鑑。

從違約的認定上來看，國際知名評級公司以及信用衍生品均對債券或債務主體的違約或信用事件進行了明確的定義。三大評級公司一般將破產、未能按期償付債務（且在寬限期內仍未能償付債務）和債務重組作為了企業違約的重要標準。而ISDA在信用衍生品定義中也明確了信用事件發生的標準，並設置了相關委員會決定信用事件是否發生。

由於債券的違約界限已在債券募集的法律文件中進行了明確規定，如果債券的違約與否出現爭議，相關方一般訴諸法院進行解決。而金融監管機構一般較少直接介入債券違約的認定，只有在違約事件或信用事件涉及信息披露違規等情況時金融監管機構才會介入其中，對發行人或信用中介機構（會計師事務所、律所等）進行處罰。由於美國絕大多數債券都採用了美國律師協會發布的標準契約模板，因此在違約的認定上差異也較小。

考慮到企業只有瀕臨破產時才會發生違約，因此完善企業破產製度也有利於提高債券違約處置效率。從境外的經驗來看，除了公司主動發起違約申請之外，債權人也可以聯合向法院申請判決企業破產。而為了提高破產案件的審理效率、專業性，同時減少破產法院所受的外部影響，美國在聯邦法院體系內設立了不受州法院體系影響的專門的破產法院，法官任期也長達14年，破產法院還受到了美國聯邦受託管理人的監督和管理。

值得注意的是，為了避免企業的實際控制者利用公司製法人的「獨立人格」進行「逃廢債」，英美法系近年來還發展出了較為成熟的「刺破公司面紗」原則，要求在特定情況下企業實際控制者連帶承擔企業債務。

近年來，隨着中國經濟的結構性轉型，以及公司信用類債券市場化程度提高、「剛性兑付」的打破，中國公司信用類債券的信用事件逐步增多。為此，最高法、人民銀行等部門出台了多項規定，以期促進違約債券流通、完善違約債券處置機制。

人民銀行行長易綱在11月16日發佈的《再論中國金融資產結構及政策含義》[1]一文中，也就發展直接融資提出了「完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度」等建議。近期債券違約事件也使市場對於債券違約處置和企業破產流程中的部分問題產生了更為深遠的思考。如何界定違約？如何認定違約主體破產？如何打擊逃廢債？

此前，劉鶴副總理曾在11月22日國務院金融委會議上指出，要「按照市場化、法治化、國際化原則，處理好促發展與防風險的關係，推動債券市場持續健康發展」[2]。為此，我們就上述問題研究了美國金融市場和法律體系的相關經驗，以期能提供借鑑。

本文內容結構如下：第一部分，考察研究瞭如何界定債券違約的國際經驗。文章考察三大評級公司對於違約的定義，對ISDA的信用衍生品如何認定信用事件進行了介紹，並對公司信用類債券若產生違約爭議如何通過法律途徑解決進行了闡述。第二部分，深入考察了企業破產在美國司法環境中的審判及流程。介紹了美國企業破產的種類和特徵，就企業破產案件的判罰管轄權進行了簡析，研究了企業非自願破產的流程，並對「刺破公司面紗」原則在處置逃廢債上的運用進行了分析。

一、如何界定債券違約

中國債券市場中，除了明確宣布違約的債券，出現了所謂「技術性違約」等「花式違約」。因此，對於如何界定債券違約的邊界成為了市場關注的焦點。

（一）三大評級公司等評級機構如何確定債券違約

在美國債券市場，第三方評級機構的評級是債券及債券發行主體信用狀況的重要參考，對於債券發行主體發行債券的發行利率、募集金額甚至是否能夠成功發行至關重要。因此，第三方評級機構對於債券及債務主體是否違約的界定也受到市場的關注和認可。根據，美國證券交易委員會（SEC）統計，截至2019年8月，美國金融市場中共有10家評級機構運營，其中標準普爾（S&P）、穆迪（Moody』s）和惠譽（Fitch）三家大型評級公司所負責評級的債券佔到了美國金融市場中所有債券的95%以上。因此，下文主要考察這三大評級公司對於債券違約的定義。

根據2020年12月發佈的《評級標誌和定義》（Rating Symbols and Definitions[3]），穆迪是通過列舉的形式對違約（Default）進行定義，具體違約包括四種信用事件：

一是，當按照合同條款應給付利息或（和）本金時，債務人並未按期給付利息或（和）本金。不過，若債務人在合同條款允許的寬限期（Grace Period）內償付了資金，則不認為其違約。

二是，債務人主體出現破產（Bankruptcy）、法定接管（Legal Receivership）等情況，從而將可能導致未來無法按時對債務利息或（和）本金進行償付時。

三是，兩類廉價交易（Distressed Exchange）發生時，第一類廉價交易是債務人通過向債權人給予新的證券或其他資產，從而使得債權人可以承擔更少的金融義務（例如將原債券替換為優先股或普通股、更低票息的債券、更低優先級的債券或更長的期限的債券）；第二類廉價交易是明顯使得債務人避免違約的交易。

四是，由主權國家導致的債務償付條款變化，從而使得債務人可以承擔更少的金融義務時（例如債務人或債務人主權國強制的貨幣重定價，或違反對於債務的原先承諾）[4]。

惠譽在2020年6月發佈的《評級定義》（Rating Definitions）[5]中對於違約（Default）的定義與穆迪相類似，也是通過列舉的形式，具體違約包括三種情形：

一是，債券發行人並未按照合約條款要求給付債券本金或（和）利息時。

二是，債券發行人出現了破產申請（Bankruptcy filings）、接管（Administration）、破產管理（Receivership）、清算（Liquidation）或者其他解散（Winding-up）或者終止營運的情況從而支付義務的違約將肯定發生。

三是，對於債權的廉價交易（Distressed Exchange），從而使得債權人可以承擔更少的金融義務，並以此來避免可能的債務償付違約。

標普[6]對於違約（Default）評級的運用，則主要適用於兩種情況：

一是，債務人在債務到期時，無法履行償還義務。除非標普認為債務人可以在以下日期中最早的日期前完成還款，否則只要發生債務到期無法償還的情況均視為違約。具體日期為：5個工作日（若沒有債務寬限期條款）、或寬限期規定截止日、或30個日曆日。

二是，債務人出現申請破產或類似情況，以至於該筆債務將基本確定將違約的情況時。

對於債務主體而言，標普還設有選擇性違約（Selective Default）和監管幹預（Regulatory Supervision）兩種狀態，選擇性違約指的是債務人有選擇的對部分種類（或級別）債務進行違約，但仍將繼續履行其他債務種類（或級別）。監管幹預指的是債務人由於財務狀況等原因受到了監管機構規則干預，從而可能對部分種類（或級別）的債務進行違約。

從上文中三大評級機構的定義中不難發現，三大評級公司對於企業違約的界定基本一致，除了破產等情況之外，如果企業未能在約定的日期支付相應債務的本息，且在寬限期內也未能償付相關債務，則將被認定為違約。甚至部分評級公司認為，如果企業與債權人在違約發生前達成了相應的廉價交易等債務重組情況，也將被認為企業發生了違約事件。

（二）ISDA的信用衍生品如何認定信用事件？

為幫助債券投資人規避債券信用風險，同時提供雙向交易機制並加強金融市場流動性，境外成熟市場中創設了大量的CDS等信用衍生品。簡而言之，CDS等信用衍生品的實質即為在參考實體（Reference Entity）信用事件發生時，由CDS的賣方向CDS的買方支付信用違約損失。因此，信用事件的認定公正與否成為了CDS等是否能有效運作的關鍵。

美歐等發達經濟體金融市場中，為了提高交易效率，大部分機構都通過簽署ISDA主協議[7]來完成衍生品交易，因此CDS等衍生品違約事件的認定也主要參照ISDA主協議。《2014版信用衍生品定義》（2014 ISDA Credit Derivatives Definitions）[8]在第四部分對信用事件（Credit Event）[9]進行了明確定義，具體而言，信用事件為參考實體（Reference Entity，可理解為債務人）發生以下一項或多項的情況：破產（Bankruptcy）、支付違約（Failure to Pay）、債務加速到期（Obligation Acceleration）、債務違約（Obligation Default）、拒絕或延期支付（Repudiation/Moratorium）、債務重組（Restructuring）、政府介入（Governmental Intervention）。

《2014版信用衍生品定義》中對上述各類情況的詳細定義如下：

第一，破產（Bankruptcy）。破產指的是參考實體發生以下幾種情況：一是參考實體解散，不包括被收購、合併的情況；二是參考實體無力償付債務（insolvent）或者在法律流程、監管流程中參考實體書面承認其將難以在債務到期時償還債務；三是考慮到債券人利益，參考實體對其資產達成轉讓協議、清償安排或達成相關和解協議；四是參考實體自身參照破產法律尋求或啟動破產重組、破產保護的程序或者將產生類似效果的其他程序；或者參考實體的債權人向法院遞交了相關申請要求參考實體進入破產重組、破產保護或類似的程序，且在30個日曆日之內法院並沒有駁回相關申請的情況；五是參考實體通過了停業、破產或清算的決議（Resolution）；六是參考實體尋求或聘用了託管人（Custodian）、清算者（Liquidator）、受託管理人或相關的安排，負責其所有的資產；七是參考實體的債權人作為擔保權人通過採取法律行動獲得了參考實體企業的全部或大部分資產，或者相關資產被查封、扣押、強制執行，且相關情況未能在三十天內被司法機關撤銷。

第二，支付違約（Failure to Pay）。支付違約指的是在債務所適用的寬限期結束之後，參考實體仍然無法全額償付相關債務，且未能償還的所有債務總額超過了約定金額。

第三，債務加速到期（Obligation Acceleration）。債務加速到期指的是由於參考實體的其他債務發生違約事件，或其他負債出現支付違約的情況從而導致信用衍生工具合約所約定的債務在原定到期日之前提前到期，且到期的金額超過了約定金額的情況。例如，交叉違約條款等。

第四，債務違約（Obligation Default）。債務違約指的是由於參考實體的一個或多個債務出現違約從而導致這些債務可被宣吿到期，且被宣吿提前到期的債務超過約定金額的情況。

第五，拒絕或延期償付（Repudiation/Moratorium）。拒絕或延期償付指的是以下兩種事件同時發生的情況：一是參考實體經授權的職員或政府管理部門否認、拒絕或者質疑參考實體一項或多項債務，且這些債務的總額超過了約定金額；或者參考實體授權的職員或政府管理部門宣布或要求參考實體的一項或多項債務延期支付、停止償付或者展期，且這些債務的總額超過了約定金額。二是在拒絕或延期償付評估日或評估日之前發生了與任何該債務有關的償付違約或債務重組，此時不考慮相關金額是否超過約定金額。

第六，債務重組（Restructuring）。如果參考實體與債權人達成協議或者宣布其超過約定該金額的債務發生以下情況之一即可以認為參考實體發生了債務重組：一是參考實體需要償付的利息將減少；二是參考實體需要償付的本金將減少；三是債務的本金或利息將會比此前安排的償付日期推遲；四是相關債務的償付優先級發生了改變；五是參考實體對債務償付的本息幣種進行了修改。

第七，政府介入（GovernmentalIntervention）。政府介入指的是參考實體超過約定金額的債務由於政府部門的宣吿或安排發生了以下事件的情況：一是任何導致債權人所能收到的利息減少、所能收到的本金減少、所能收到的本金或利息推遲償付或者相關債權的優先級發生改變。二是任何導致債權受益人利益被侵佔、轉移等的事件。三是任何對於債權人權益強制性的取消、轉換或轉化的事件。

上文所述各類情況下的約定金額指的是信用衍生品交易雙方在合約中自行約定的信用事件觸發閾值，若交易雙方並未約定該閾值，ISDA發佈的《2014版信用衍生品定義》[10]中將默認觸發閾值為1000萬美元。

為了解決各方對於信用事件是否發生的認定爭議，ISDA還在美洲地區、亞洲（除日本）地區、澳洲和新西蘭地區、歐洲地區和日本地區分別設立了信用衍生品決定委員會（Credit Derivatives Determinations Committees），每個信用衍生品決定委員會分別選取10家賣方機構和5家買方機構作為有投票權的代表，中央對手方作為觀察成員。除此之外，信用衍生品決定委員會還負責決定信用事件發生之後是否需要舉行CDS拍賣（CDS Auction）等事項。

應當指出的是，ISDA等場外衍生品交易自律組織所闡述的信用事件或違約事件定義的效力僅針對以債券或債務為基礎資產的衍生金融工具。不過，考慮到在信用衍生工具的買方中，相當一部分持有信用衍生品的目的在於規避其本身頭寸暴露的信用風險，因此這些定義往往也被市場普遍認可為債券或債務等基礎資產的信用事件認定標準。

（三）公司信用類債券在法律上如何認定違約？

在美國公司債券市場實踐中，金融監管機構一般較少直接介入債券違約的認定，只有在違約事件或信用事件涉及信息披露違規等相關情況時金融監管機構才會介入其中。這主要是由於違約的定義已在債券發行時所簽署的契約（Indenture）等法律文件中明確，若產生債券是否違約的爭議，應屬於對於法律文件理解、執行的法律爭議，需要直接向法院發起訴訟進行爭議解決。

若在美國債券市場發行債券進行融資，一般統一採用美國律師協會（American Bar Association）公布的標準契約合同。1983年，為了解決此前債券契約合同缺乏統一標準格式和條款帶來的低效率，美國律師協會（American Bar Association）在《商業律師》（The Business Lawyer）上發佈了《簡化標準契約》（Model Simplified Indenture），以期為債券契約合同提供統一的格式和條款，從而提高債券發行的整體效率。

當然，發行人或者投資者也可以在募資過程中通過協商等方式在《簡化標準契約》的基礎上增加個性化內容。1995年，美國律師協會根據《簡化標準契約》運用過程中的經驗和教訓，以及債券市場的整體變化，啟動了《簡化標準契約》的修訂過程。1999年，美國律師協會完成了相關文本的修改，正式發佈了《修訂簡化標準契約》（Revised Model Simplified Indenture），以供債券募集發行過程中籤署使用。

此後，美國律師協會還根據市場變化和判例等情況，對契約中的部分定義和條款進行了修補性質的解釋性說明。時至今日，在美國債券市場發行或流通的絕大部分債券都統一使用了該契約合同，即使是有相關個性化條款，一般也是通過附加協議等方式進行補充。債券契約合同的統一既能夠提高債券發行的效率，也能夠促進債券發生違約等爭議時可以參照此前案例和判例進行統一處置。

美國律師協會發布的《修訂簡化標準契約》（Revised Model SimplifiedIndenture）[11]中明確指出了債券違約事件（Event of Default）的定義。《修訂簡化標準契約》明確，若以下五種情況發生，無論事件的發生是發債企業自願或非自願，也無論事件發生的具體原因，均視為違約事件：一是無法償付利息。發債企業對於證券到期利息無法進行償付，且在未能償付利息事件發生30日內依然無法償付的。二是無法償付本金。證券由於到期、回購或其他情況發生而應償付本金時，發債企業未能償付證券本金的。

三是違反契約規定。發債企業沒有遵守本契約約定或其他關於該證券的協議；並且在25%以上債券本金持有人或債券受託管理人明確向企業發送違約通知書（Notice of Default）後60日內（按企業接受通知書日期計算），發債企業仍未能糾正（cure）違反契約的事項的，將被認定為違約。

四是發債企業自身進入破產法的相關流程。具體流程包括：發債企業主動（Voluntary）申請破產立案；發債企業在非自願（Involuntary）破產案件中同意開始有序協商減免債務；發債企業同意任命破產託管人（Custodian），或者對其所有或幾乎所有資產任命託管人；發債企業對其債權人的利益作出了統一的安排。

五是具有司法管轄權的法庭要求發債企業進入破產法的相關流程。具體流程包括：在非自願破產案件中要求發債企業與債權人協商減免債務；要求發債企業聘用破產託管人，或者對發債企業所有或幾乎所有資產任命託管人；命令發債企業進入破產清算程序，且相關相關命令或裁決在60天內立即生效。

如果債券持有人與債券發行人就是否違約產生爭議的，可以向美國的相關法庭進行訴訟，若對訴訟結果不滿的，可以進一步上訴。例如，2008年美國聯邦第八巡迴上訴法院所公布的威爾明頓信託公司（Wilmington Trust Co.）與聯合健康集團（United Health Group Inc）關於違約爭議的訴訟案[12]。

2006年3月2日，聯合健康集團發行8.5億美元5.8%利率的高等級債券（Senior Notes），債券發行時的受託管理人是紐約銀行（Bank of New York），債券發行人、投資者等相關方簽署了以《修訂簡化標準契約》為基礎的契約合同。截止到訴訟發生日之前，聯合健康集團都按時償付了該債券的應付利息。

2006年期間，由於聯合健康集團開展針對此前員工股權的內部審計工作，因此聯合健康集團並未在2006年8月9日前如期公布其經審計的季度報吿（10-Q）。根據SEC監管規則，聯合健康集團在8月10日提交12b-25表格對其延遲財務報表公布的原因進行了吿知，並在其中附上了44頁的非正式季度報吿財務信息。

相關文件在8月14日轉發給了債券受託管理人。然而，8月25日，合計持有該債券超過25%本金的幾家對沖基金聯合向聯合健康集團發送了《違約吿知書》，認為其延期披露財務報表的行為違反了《修訂簡化標準契約》中的相關約定。隨即，聯合健康集團及時公開發布8-K報吿，披露收到了《違約吿知書》的情況，並堅持其並未違約。

10月25日，聯合健康集團向法院提起訴訟，希望法院明確其並未違約的事實。此後，威爾明頓信託公司接替紐約銀行成為了債券受託人，代表相關債券持有者的利益進行應訴，要求法院駁回聯合健康集團的上訴。最終，美國聯邦第八巡迴法院支持了聯合健康集團的立場，認為該集團的信息披露等行為符合《修訂簡化標準契約》中的規定以及監管要求，並未違約。

在該案之前，也出現了發債公司延期披露財務報表，從而與債券持有人發生債券是否違約的類似爭議案件，相關案件也是由相應法院進行受理的。例如2006年紐約銀行與Bearing Point公司訴訟案、2007年富國銀行與Cyberonics公司訴訟案、2008年Finisar公司與Bank Trust National訴訟案、2008年Affiliated電腦服務公司與威爾明頓信託公司訴訟案等，上述關於違約與否的爭議都是由具有相應司法管轄權的法院進行受理、審結。

但是，由於不同司法轄區法官的理解差異，即使是相似案件，其判罰也容易出現出入。不過，上文所述的威爾明頓信託公司與聯合健康集團訴訟案受理和判罰法庭層級較高，為聯邦巡回法庭（Federal Circuit Court），而非此前案件的州或聯邦層面的初審法庭（Trial Court），因此，此後眾多初審法院也將該案作為了類似案件的參考對象。

從美國的經驗來看，金融監管部門較少介入債券的違約認定。美國證券交易委員會（SEC）、金融業監管局（FINRA）等監管機構的職責主要在於確保債券公開信息披露材料能充分披露信息，受監管的證券市場中介機構能有效履行應承擔的義務。

充分、真實的信息披露雖不能完全展示企業的違約可能，但是可以有助於投資者合理評估企業風險，並對其信用風險進行定價。根據《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的要求，SEC及FINRA出台了一系列證券發行人的信息披露要求，同時也要求外部審計等中介機構對證券發行人披露的信息進行審計。

除此之外，債券主承銷商和債券受託管理人還分別被賦予了對於債券公開募集相關文件及存續期系披露材料真實性進行監督的職責，以期能保護投資者利益。不過，根據目前的債券受託管理人制度，在債券違約之前，受託管理人並不需要積極去核驗發債企業所披露的信息。因此，信息披露真實性的責任主體更多在於發行人和審計機構等。關於債券受託管理人制度的境外經驗，請參考我們此前的報吿《債券違約中的受託管理人制度：國際及國內實踐》[13]。

二、企業破產的判罰與流程

一般而言，只有在企業發生重大流動性危機或財務困難時，才會發生相應的債券違約，因此，完善企業破產製度框架、提升破產處置的高效性，也能相應提高債券違約處置的效率。特別是對於一些已經資不抵債、但尚未發生違約事件的企業，或者疑似存在財務欺詐行為的企業，債券持有人若能發起企業破產申請，則可以更好地保全相應資產，提高回收效率。

而在企業破產的司法裁決過程中，若能設置專業的法庭，也可以提高判決的專業性和效率。值得注意的是，為了避免企業實際控制這利用企業的「獨立人格」進行逃廢債，英美法系下近年來出現了「刺破公司面紗」等法律原則。

（一）企業破產的種類有哪些？

根據美國現行破產法律，企業、個人、地方政府等法律主體可以選擇的破產種類有大致6種，其中企業主要適用和選擇第7章和第11章2種路徑，進行破產清算和破產重整。現行美國《破產法典》（Bankruptcy Code）[14]共分為9章，其中有三章（Chapter 1、Chapter 3、Chapter 5）的內容適用於各類破產案件，後6章的內容分別對應6種不同的破產申請：一是根據第7章（Chapter 7）申請進行破產清算；二是根據第11章（Chapter 11）申請進行破產重整；三是有固定收入（Regular Income）的個人，根據第13章（Chapter 13）申請債務調整；四是有固定收入的家庭農場主或漁業從業者，根據第12章（Chapter 12）申請債務調整；五是地方政府根據第9章（Chapter 9）申請債務調整；六是企業分支機構及跨境情況下根據第15章（Chapter 15）申請破產案件。

對於發債的公司制企業而言，在這6種情況中往往只能選擇第7章進行破產清算或選擇第11章進行破產重整。在主動或被動進入破產程序時，企業或要求企業破產的主體必須明確希望企業的具體破產種類。

根據《破產法典》第7章（Chapter 7）所進行的破產清算案件數量最多，不過在該破產流程後，由於企業的所有資產被清算出售，企業也將無法存續。在破產清算的過程中，企業的管理層將不再具有企業的控制權，企業的控制權將由受託管理人（Trustee）接管，受託管理人在接管了企業控制權之後，將代表債權人的利益，最大化地將企業現有的資產進行變現，進而對債權人進行償付。

不同於個人破產案件，非自然人的破產清算案件無法對部分資產進行豁免[15]，公司的所有資產都將被出售用於償還債務。相較於破產重整的情況，破產清算的案件往往更為有效，因為僅需要簡單的將公司的所有資產進行售賣變現，而不需要與債權人進行協商。

應當指出的是，即使企業或債權人一開始申請的是破產重整並將企業的管理權保留在了原有管理層之下，如果法院一旦發現原有管理層的在此期間管理失當，可以將原先遵循《破產法典》第11章的破產重整流程，轉變為遵循第7章的破產清算案件，從而最大化債權人的利益。

根據《破產法典》第11章（Chapter 11）所進行的破產重整案件相對數量較少，往往適用於具有存續可能性、且存續下去價值更大的企業。運用《破產法典》第11章開展破產重整的最終目的在於使破產企業從債務困境中能夠重新恢復到財務可持續的狀態。

美國國會研究局（Congressional Research Services）的立法律師（Legislative Attorney）Kevin Lewis於2018年曾在《破產基礎：入門》（Bankruptcy Basics: Aprimer）一文中指出，若企業申請依照《破產法典》第11章進行破產重整，則企業的控制權可能並不會移交至受託管理人（Trustee），考慮到企業經過重整之後將會繼續運營，因此，債權人和破產法院可能會選擇更熟悉企業情況的原管理層繼續負責企業重整協商過程中的運營，以此保證企業重整過程中的利益最大化，該情況被稱為債務人繼續掌控（Debtor-In-Possession）。

因此，在主動提出破產申請（Voluntary）時，企業管理層更偏向於選擇破產重整而非破產清算。在原管理層繼續負責運營的過程中，企業可以繼續進行日常運營活動（ordinary courses），但若企業管理層希望開展任何在日常運營活動之外的經營活動，則其需要提前發佈通吿、舉辦聽證會並獲得法院的批准。不過，若企業管理層無法勝任相關職務，債權人和法院也可以在企業破產重整的過程中選擇聘用受託管理人等來接管企業的運營。

對於破產重整案件而言，企業及債權人均可以向破產法院提交其所建議的破產重整方案，相關方案將會提交債權人進行表決。不過，法院一般會優先要求破產企業提交破產重整方案，只有破產企業未能在規定期間內提交方案或所提交方案未能在規定期限內通過的情況下，債權人才可以進一步提交重整方案。

相關方案提交之後，破產企業的所有債權人將在法院設置的截止日期前遞交書面投票。在收集到了所有投票之後，法院將會舉行聽證會，決定相關破產重整方案是否生效。對於法院而言，在判決重整方案是否生效時，除了考慮債權人的投票情況，還有以下幾點需要着重納入考量：

一是該方案是否體現了債權人利益最大化（Best Interest of Creditors）。Kevin（2018）指出，2008年美國聯邦巡迴法院在ReGent Capital I, Inc Vs. Halperin案的判決中指出：「若根據《破產法典》第11章所提出的破產重整方案沒有通過債權人利益最大化的測試，則法院可以不批准該方案。」

而根據《破產法典》第11章1129條a(7)款的規定，所謂的債權人利益最大化指的是，在破產重整的方案之下，任何等級的債權人其所獲得的收益將至少不會少於按照《破產法典》第7章進行破產清算所獲得的收益。

二是該方案是否可行（Feasibility）。《破產法典》第11章1129條a(11)款要求，破產重整的方案應不會在短期內使得企業發生進一步的清算或破產重整。法院對方案是否可行進行審查和確認，主要是為了避免債權人及股東提出企業難以實現的破產重整方案。

值得注意的是，即使破產重整方案沒有得到所有債權人的同意，法院仍可以通過該重整方案，強迫某些債權人接受該破產重整方案（Cramdown）。根據《破產法典》第11章1129條b款中相應內容，即使破產重整方案並未獲得所有債權人同意，如果法院認為該破產重整方案對於不同級別的債權和各類權益並未不公平的歧視（discriminate unfairly），並且已經做到了公平和平等，而且符合上文所述的債權人利益最大化和方案可行的標準，那麼法院可以判決強迫某些不同意該重整方案的債權人執行該方案。這一條款可以較好的避免部分債權人由於其自身的訴求等原因阻擾企業破產重整，從而造成其他債權人和企業利益受損的情況。

（二）企業破產案件由誰進行判罰？

雖然美國各州都有一定的立法自主權，並形成了聯邦和各州相對獨立的法院體系，但美國施行了全國統一的破產相關法律，企業的破產案件一般由聯邦法院體系中所設立的專門破產法院（Bankruptcy Court）進行判決。根據美國的《憲法》，國會對制定全國統一的破產法規具有立法權，因此，各州無權單獨制定破產法律的相關規定，美國的企業及個人的破產案件也是由聯邦法院體系所設立的專門破產法院負責審理。

美國的聯邦法院體系分為三級，分別是地區法院（District Courts）、巡迴上訴法院（Circuit Courts）以及最高法院（Supreme Court）。美國的破產法院（Bankruptcy Court）在地區法院層級專門設立，全美共有94個地區法院，因此也有94個相應的破產法院。

在1984年通過的《破產修正和聯邦法官法案》（The BankruptcyAmendments and Federal Judgeship Act of 1984, BAFJA）中，明確了破產法院法院責任、法官數量以及如何任命法官等要求。各個地區的聯邦破產法院法官由其上級的巡迴上訴法院進行任命，任期長達14年之久。如果破產案件的原吿或者被吿對於破產法院的判決有異議，則可以繼續向巡迴上訴法院、最高法院等進行上訴。

為明確企業破產判決的司法流程和法庭應作出的規定動作，美國眾議院司法委員會還進一步出台了《破產流程聯邦規則》（Federal Rules ofBankruptcy Procedure）[16]。由於破產法院只負責處理破產相關案件，且破產法院的法官任期較長，因此各個地區的破產法院法官能夠有較長時間研究、積累專門的破產法案例，並對破產法相關法律進行深入的研究，從而提高判決的專業性和時效性。

與此同時，由於破產法院屬於聯邦法院體系，所遵循的法律為聯邦法律，因此破產法院法官對特定破產案件進行審判時也可以減少地方政府等各方對於案件的可能影響。因此，在美國曆史上也出現過多起地方政府破產的案件。

值得注意的是，除了上文所述代表債權人利益的受託管理人（Trustee）之外，為了監督破產法院的判決，在破產案件的處理過程中還設置了美國聯邦破產管理人（The United StatesTrustee）。美國聯邦破產管理人是美國司法部的代表，並收到司法部長的監督和管轄，在美國絕大多數司法轄區中[17]，美國聯邦破產管理人往往負責對於破產案件審理的監督，來防範破產司法判決體系潛在的欺詐、不誠信甚至腐敗等行為。

（三）企業破產的流程如何發起？

企業的破產申請不僅可以由企業自身申請發起，也可以由企業的債權人申請發起，除了完全自願、主動由企業主動發起的破產申請，根據破產流程的發起原因和發起者，還有強制但主動的破產（Forced But Voluntary Bankruptcy）和非自願破產（Involuntary Bankruptcy）。科律（Coolley）律師事務所專司破產案件的律師Bob Eisnebach曾在2012年發佈《強制進入破產：非自願破產流程》（Forced Into Bankruptcy: The Involuntary Bankruptcy Process），其中指出，企業受迫性質的破產申請有兩種，分別為強制但主動的破產（Forced But Voluntary Bankruptcy）以及非自願破產（Involuntary Bankruptcy）。

強制但主動的破產（Forced But Voluntary Bankruptcy）指的是，企業在債權人進行相關行動之後，自願向破產法院遞交主動的破產申請（Voluntary Bankruptcy Petition）。例如，有抵押擔保的債權人宣布企業已經違約，並開始相關的止贖程序（Foreclosure Proceedings）；或者無抵押擔保的債權人開始向法院提交針對企業的訴訟申請。

在以上事項發生之後，企業再主動向破產發院遞交破產清算或破產重整的申請。不同於完全非自願的破產，一旦企業主動遞交了破產申請，則其將馬上按照《破產法典》進入破產流程，並接受破產法院的監管。

非自願破產（InvoluntaryBankruptcy）則指的是完全不是由企業主動提交，而是由債權人向破產法院提交申請從而開始的破產流程。根據美國《破產法典》，若滿足特定的情況，債權人將可以向破產法院遞交申請，強制要求企業進入破產程序。不過，非自願破產並不適用於銀行、保險公司、非盈利組織、信用社等企業組織形式。一般而言，債權人向法院提交企業非自願破產申請的應滿足以下條件：

一是足夠數量的債權人。如果企業擁有12個或以上的債權人，則需要3個或以上的債權人共同向破產法院提交申請，且相關債權人所擁有的債權並非是或有債務或者具有爭議的債務，且提交申請的債權人所持有的企業債務超過16750美元[18]。

如果企業擁有的債權人少於12個，則任何1個債權人（擁有的債權並非或有債務或者具有爭議的債務）都有權向破產法院提交申請。當某個或某些債權人向破產法院提交申請之後，其他債權人可以選擇加入這些提交申請的債權人，破產法院也將允許其他債權人加入其中。

二是企業並未償付債務。債權人還必須向破產法院舉證，企業在相關債務到期之後並未足額償付相關債務。

參照前文所述的《破產流程聯邦規則》，不同於企業主動申請的破產，債權人在向破產法院遞交要求企業進入破產之後，企業並不會自動進入破產程序。破產法院有權根據債權人提出的非自願破產申請的合理與否、自行決定是否通過聘請受託管理人等方式接管企業，或者對企業施加某些限制性條件。而且在相關破產申請遞交之後，破產法院也可以允許企業在被傳喚後的21天內自行提交破產申請。

由於非自願破產申請程序複雜，且前置條件較多，同時往往難以迅速生效，因此非自願破產並非常用的破產方式。Bob（2012）指出，通常企業的信用類債務債權人，只有在懷疑企業進行財務欺詐或者開展龐氏騙局時，才會向破產法院提交要求企業進入非自願破產程序的申請。

（四）「刺破公司面紗」原則與逃廢債處置

為了避免股份制公司或有限公司的實際控制人利用公司的「獨立人格」進行資產轉移和逃廢債，在英美法體系之下形成了「刺破公司面紗」（Veil Piercing）等原則。

現代公司制最為顯著的特徵在於兩點：一是公司的法人獨立地位，即公司可以作為民事責任主體並具有獨立的法律人格；二是股東所承擔的責任有限，即公司破產後股東的最大損失僅為其出資入股公司的資金額。

雖然這些特徵助力了現代企業的發展，推動了經濟的繁榮，但是該機制也具有潛在的漏洞和風險。在實踐中，絕大多數公司制主體都會具有實際控制人或實際控制母公司。如果公司制企業的公司治理不夠完善、健全，那麼實際控制人或實際控制母公司則有可能濫用股東有限責任原則，通過自身對公司的實際控制權最大化自己的實際利益，進而對公司的其他中小股東、債權人等各利益相關方形成損害，甚至可能出現「惡意逃廢債」等現象。

為了應對公司實際控制主體的上述行為，英美法系近年來形成出現了「刺破公司面紗」（Veil Piercing）等一系列原則。根據「刺破公司面紗」等原則，法院可判決公司的實際控制主體承擔公司債務的連帶負擔責任，相關責任將不僅限於實際控制主體對公司的投資總額。

密尼蘇達大學法學院教授John Matheson在2009年曾就美國司法實踐中「刺破公司面紗」原則在母子公司關係下的運用進行了統計研究，並發表《對於公司集團的當代法律：在母子公司關係下刺破公司面紗案例的實踐研究》（The Modern Law of Corporate Groups: An Empirical Study of Piercing theCorporate Veil in the Parent-Subsidiary Context）[19]，其將法院適用該原則的原因分為了七類：

一是母公司對子公司施加了控制或支配（Parent Control/Dominance）。該情況指的是母公司對於子公司施加了過分的控制或者近乎完全支配了子公司的行為。不過，並非所有母公司對子公司施加了過分的控制或支配的情況，法院都會「刺破公司面紗」要求母公司承擔連帶的責任。

在美國第二巡迴上訴法院判決的Freeman VS.Complex Computing Co.案中，法庭指出，適用該原則需要滿足三個要件：首先公司的實際控制方確實對子公司施加了控制權，其次相應的控制權被用於開展欺詐或其他行為，最後相關欺詐或其他行為導致了原吿不公平的損失（Unjust Loss）或傷害。

二是欺詐或不實陳述（Fraud/Misrepresentation）。相關的欺詐和不實陳述包括了傳統的欺詐，也涵蓋了一些複雜的欺詐行為。例如，母公司與子公司蓄意引導原吿認為子公司與母公司是一體；又如，原吿指控母公司創造了一系列的子公司網絡，從而用來規避法律對其欺詐等行為的追查。

三是重疊混用（Overlap）。在實踐中，若發現母公司與子公司的商業活動和人員存在共用同一個辦公室、共同開展同一種商業活動、使用相同的僱員（管理層或普通僱員）等情況，都有可能認為母子公司存在重疊混用的情況，進而使得法官適用「刺破公司公司面紗」原則。

四是混用資金（Commingling ofFunds）。實踐中，若法庭認為公司與其控股母公司或實際控制人的資金進行了不合規的混用則有可能適用「刺破公司面紗」原則。例如，個人費用被當做公司費用，且沒有明確的賬目；對於股東財產和公司財產沒有做出明確區分；公司資金被用於支付個人的開支等。

五是資本不足（Undercapitalization）。如果某公司在成立之初，其實際控制人或實際控制母公司並未能足額的支付其註冊資本，且最後使得該子公司的資金枯竭，且最後難以重組生存的，法院有可能「刺破公司面紗」要求其實際控制這承擔連帶責任。

六是公司管理層、職員或記錄等未曾存在（Director, Officers or Records Non-Existent）。如果法院發現，某公司實際管理層、或僱員並未得到真實的任命，或者該公司無論是公司管理、財務等各類記錄都不曾存在的情況，則法院可認為該公司並不具有獨立的法律人格，其實際控制者應對該公司的行為負責。

七是公司管理層或職員並不曾實際運作（Director or Officers Non-Functioning）。實踐中，即使公司的管理層或相關僱員得到了名義上職位的任命，但實際上若管理層和僱員並未實際運作，則其實際上與公司管理層、職員或記錄等未曾存在的情況相類似。

除此之外，若出現不公平或不公正（Unfairness/Injustice）、承擔實際控制者的風險（Assumption Of Risk）等情況，法庭也有可能使用「刺破公司面紗」原則，要求母公司承擔子公司債務的連帶責任。

不過，值得注意的是，雖然在實踐中美國等英美法系國家對於「刺破公司面紗」原則已經進行了較長時間的運用，但是針對不同類型情況下「刺破公司面紗」原則的實際使用各方觀點仍有差異，並未出現統一適用的標準，即使是美國最高法院，也並非審理了單一案例後即將其作為典型推廣使用，二是根據具體請款的差異審理了幾十起案件。

參考資料：

1. American BarAssociation, May 2000, 「Revised Model Simplified Indenture」, The BusinessLawyer, Vol. 55, No.3.

2. Bob Eisenbach, 24 May 2012, 「ForcedInto Bankruptcy: The Involuntary Bankruptcy Process」, https://bankruptcy.cooley.com/2012/05/articles/business-bankruptcy-issues/forced-into-bankruptcy-the-involuntary-bankruptcy-process/

3. Cornell LawSchool, 2020, 「11 U.S. Code Title 11- Bankruptcy」.https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11.

4. Fitch Rating, 11 Jun 2020, 「RatingDefinitions」, https://www.fitchratings.com/research/fund-asset-managers/rating-definitions-11-06-2020.

5. ISDA, 2014,「2014 ISDA Credit Derivatives Definitions」.

6. John Matheson, 2009, 「the modern law ofCorporate Groups: An Empirical Study of Poercing the Corporate Veil in theParent-Subsidiary Context」, https://scholarship.law.umn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1107&context=faculty_articles

7. Kevin M. Lewis,22 March 2018, 「Bankruptcy Basics: A Primer」, https://fas.org/sgp/crs/misc/R45137.pdf.

8. Moody, 30 September 2020, 「RatingSymbols and Definitions」, https://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRatingsAttachments/MoodysRatingSymbolsandDefinitions.pdf.

9. S&P GolbalRating, 7 Dec 2020, 「S&P Global Ratings Definition」, https://www.spglobal.com/ratings/en/research/articles/190705-s-p-global-ratings-definitions-504352.

10. US Court, 1December 2014, 「Federal Rules of Bankruptcy Procedure」, https://www.uscourts.gov/sites/default/files/Rules%20of%20Bankruptcy%20Procedure.

注：

[1] 資料來源：人民銀行網站，2020年11月16日，http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4126308/index.html，查於2020年12月20日。

[2] 資料來源：中國政府網，2020年11月22日，http://www.gov.cn/guowuyuan/2020-11/22/content_5563309.htm，查於2020年12月30日。

[3] 資料來源：穆迪投資者服務，2020年12月14日，https://www.moodys.com/sites/products/AboutMoodysRatingsAttachments/MoodysRatingSymbolsandDefinitions.pdf，查於2020年12月28日。

[4] 該信用場景主要針對主權債務或主權債券違約的情況。

[5] 資料來源：惠譽評級，2020年6月11日，https://www.fitchratings.com/research/fund-asset-managers/rating-definitions-11-06-2020，查於2020年12月30日。

[6] 資料來源：標普全球評級，2020年12月7日，https://www.spratings.com//documents/20184/774196/SPGlobalRatingsDefinition_Oct-31-2018.pdf/e38d629a-94f1-8930-4180-e9812725adc4，查於2020年12月30日。

[7] ISDA全名國際掉期衍生品組織（International Swap Derivatives Association），是有全球金融市場主要機構等組件的場外衍生品自律組織，其所發佈的《ISDA主協議》等也成為了各國金融機構交易的通行文本。

[8] 資料來源：ISDA，2014 ISDA Credit Derivatives Definitions.

[9] 值得注意的是，ISDA在《2002版ISDA主協議》（ISDA Master Agreement）中第五部分詳細列明瞭違約事件（Event of Default）以及終止事件（Termination Event），但是這兩類事件主要針對的是各類場外衍生工具交易對手方（金融機構等）出現違約或破產等事件所設置，而並非針對信用衍生品參考實體（債務主體）發生信用風險、信用事件或違約的情況進行定義。應避免混淆。

[10] 資料來源：ISDA，2014 ISDA Credit Derivatives Definitions.

[11] 資料來源：美國律師協會（American Bar Association），The Business Lawyer Vol. 55, 2000年5月，Revised Model Simplified Indenture，查於2020年12月17日。

[12] 資料來源：美國聯邦第八巡回法庭，2008年12月1日，https://ecf.ca8.uscourts.gov/opndir/08/12/081904P.pdf，查於2020年12月17日。

[13] https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=000000006bb727ff016c084e6cbc7293

[14] 資料來源：康奈爾大學法學院，https://www.law.cornell.edu/uscode/text/11，查於2020年12月30日。

[15] 若破產主體為個人，且其適用《破產法典》第7章申請破產清算，為了保障個人的基本生活，個人的部分資產可以得到豁免，而不必用於清算出售償還債務。

[16] 資料來源：US Court, 2014年12月1日，https://www.uscourts.gov/sites/default/files/Rules%20of%20Bankruptcy%20Procedure.，查於2020年12月30日。

[17] 由於美國各州具有一定的立法自主權，因此小部分州的聯邦破產破產管理人會被其他的職位所代替。

[18] 債務數額的門檻將根據通貨膨脹等一系列因素每三年調整一次。

[19] 資料來源：密尼蘇達大學法學院，2009年，https://scholarship.law.umn.edu/cgi/viewcontent.cgi?article=1107&context=faculty_articles，查於2020年12月20日。