暴利的醫美，暴跌的瑞麗醫美

幸運搭上2020年港股IPO末班車的瑞麗醫美，成為第一家在香港IPO上市的內地醫美企業，股價盤中漲幅一度高達27%，但三天之後就跌破了發行價。這也讓投資者對號稱黃金賽道的醫美行業多了一份冷靜。

「顏值經濟」風口之下，美容、化粧品被視為最有前景的消費細分賽道，醫美更以暴利而著稱。然而，上下游兩端的擠壓，讓產業鏈中間的醫美機構處於頗為尷尬的位置。

美容外科服務增長乏力　綜合毛利率持續下滑

瑞麗醫美成立於2008年，在收購杭州華仁整形外科門診部有限公司後，其作為公司首家醫美機構展開醫療美容服務。此後，瑞麗相繼在浙江瑞安、杭州及安徽蕪湖開出三家分店。2018年，公司營業收入在浙江地區醫療美容服務市場排名第5，但市佔率僅有1.8%。

業務類別上看，瑞麗醫美主營收入由醫療美容業務及醫療美容管理諮詢服務構成。其中，醫美業務又進一步細分為美容外科服務、微創美容服務、皮膚美容服務。通過下圖可以看出，報吿期內公司美容外科服務收入增長乏力，佔比已經由50.2%下滑至24.5%，從原第一大收入跌落至第三。

同期，公司微創美容服務及皮膚美容服務收入穩步提升。截至2020年6月末，兩大業務合計佔比已經達到58.9%。瑞麗醫美三大細分業務收入此消彼長的背後，也反映出輕醫美與重醫美行業發展的分化。

根據行業慣例，醫美分為手術類（重醫美）和非手術類（輕醫美）。手術類是指通過手術對整形部位進行侵入性改變，從根本上改變外觀。而非手術類醫美則是指注射療法或儀器療法達到除皺、塑形等目的。此外，具有輕醫美級護膚效果的功能性護膚品也被視為輕醫美範疇。

一般來說，非手術類的輕醫美安全性更高、治療時間較短，價格也相對低廉，近5年來行業增速達到24.6%，增速明顯高於手術類醫美（約20%）。瑞麗醫美美容外科服務屬於手術類業務，2019年及2020年上半年均出現了按年下滑，成長性明顯不足。

但相比於輕醫美業務，手術類服務毛利率較高，盈利能力較強。報吿期內，瑞麗醫美美容外科業務毛利率分別為78.5%、75.3%、69.8%和50.4%，而微創美容服務毛利率分別為43.1%、42.3%、42.7%和35.9%，差距較為明顯。

因此，隨着收入結構變化，瑞麗醫美整體毛利率水平也出現了明顯下滑。2017年至2020年上半年，公司毛利率從66.0%下滑至41.4%，3年半時間下滑24.6個百分點。

但需要看到，收入結構變化只是毛利率下滑的原因之一，公司在產業鏈中的弱勢地位才是公司盈利能力持續下降的深層次原因。尤其是2020年上半年，公司三大細分業務毛利率均出現了下滑，經營業績也陷入虧損。

利潤遭遇上下游兩頭侵佔　增收不增利困局難解

從產業鏈角度來看，瑞麗醫美所處的醫美服務機構上游主要為玻尿酸、肉毒素等原材料研發企業，以及激光、射頻及外科相關設備。除了醫療器械，醫美原材料同樣屬於暴利行業。

由於牌照發放相對謹慎，國內醫美上游藥品原材料競爭格局良好，A股玻尿酸三劍客愛美客（300896）、昊海生科（688366）和華熙生物（688363）毛利率基本在75%-85%之間，明顯高於瑞麗醫美毛利率水平。

醫美服務機構下游則是線下美容院、門診等導流渠道，以及線上搜索類、獲客類平台等，集中度明顯較高，因而在談判中完全處於弱勢地位。相關數據顯示，部分大型連鎖醫美機構獲客成本高達6000~7000元。

如此一來，身處行業中游的醫美服務機構就處於兩頭夾擊的狀況，利潤受到兩頭侵蝕。這一狀況也可以通過瑞麗醫美持續高企的銷售成本及營銷費用窺見一斑。

招股書顯示，2017年-2020年上半年，瑞麗醫美銷售成本金額分別為3839萬元、6644.2萬元、9011.8萬元及3444.4萬元，增長幅度明顯超過同期營收增速。而上游藥品、植入物等原材料採購成本的快速增加直接導致了公司成本的高企。

此外，報吿期內公司銷售費用率也持續位於高位。數據顯示，2017年至2020年上半年，瑞麗醫美的銷售及分銷開支分別約佔當期收益的32.8%、28.1%、26.2%及25.8%，僅此一項就消耗掉公司近半毛利。

在激烈的行業競爭中，瑞麗醫美高度依賴廣吿及線上營銷活動，開支（線上廣吿、戶外廣吿）的巨大，獲客成本的高企成為公司銷售費用居高不下的主要原因。

公司毛利率持續下滑、銷售費用率居高不下，其業績也就很難樂觀。財務數據顯示，2017年-2019年，瑞麗醫美實現營業收入分別為1.13億元、1.59億元、1.91億元；淨利潤分別為1738萬元、1786萬元、990萬元。2020年上半年，公司營收錄得5873萬元，按年下滑36.22%，淨利潤虧損1200萬元，短期業績壓力不容小覷。

一直以來，大家印象中的「整容」行業一直是暴利行業，但通過上述分析，目前醫美服務機構賺錢並不容易，瑞麗醫美只是其中的典型代表。

從投資角度，上游的玻尿酸三劍客，及下游醫美界的「大眾點評+小紅書」新氧科技似乎更值得關注。而瑞麗醫美股價的持續破發，投資客們不買賬也就不難理解。