PMI數據與第三輪脈衝

報吿摘要

第一，12月PMI較上月回落了0.2個點。這一信號與EMPI、BCI，以及浙電耗煤等高頻數據指向一致，顯示12月經濟確實較11月有所放緩。

第二，不過經濟景氣度仍在，PMI數據絕對值仍處於4月以來次高點，生產、出口訂單、生產經營活動預期等指標處於年內次高點，建築業PMI還在繼續走高。

第三，回落主要集中於小企業，我們猜測可能有幾個原因：一是小企業外需型居多，而海外聖誕訂單于10月集中釋放；二是對照BCI來看，12月存在融資環境影響；三是小企業受原材料上漲、冷冬和年末環保限產等因素影響更大。

第四，購進和出廠價格指數均大幅上行，對應PPI仍處於再通脹周期中。工業品價格彈性的擴大是一個值得持續跟蹤的線索。

第四，從主要製造業行業來看，景氣偏高的有汽車、計算機電子、專用設備、非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉等，它們分別映射可選消費、出口、資本開支和建築業的狀況。

第五，從主要建築業領域來看，土木建築、房地產業、建築裝飾等分項按月仍在上行，但房屋建築按月回落明顯，這裏麪包含冷冬天氣對戶外開工的季節性影響，但亦可能包含「三道紅線」下融資收緊的預期。服務業中航空、餐飲等按月回落，或反映部分區域疫情防控升温的影響。

第六，疫後經濟的第二輪脈衝（出口中樞抬升、基建地產起來、耐用消費品回升）已至尾段。但這並非是本輪經濟修復的結束，疫苗的影響正在臨近，第三輪脈衝將來自於疫苗影響落地後的服務業修復、全球貿易共振、製造業投資回補。

正文

12月PMI較上月回落了0.2個點。這一信號與EMPI、BCI，以及浙電耗煤等高頻數據指向一致，顯示12月經濟確實較11月有所放緩。

12月PMI為51.9，較上月回落0.2個點。

這一變化似乎不能完全解釋為季節性，過去16年中有7年12月按月是上升的；2015-2019年有一年上升、一年持平，三年下降，但其中有些年份的下降處於所在短周期的趨勢性之中，未必反映季節性。

實際上，12月EPMI（戰略新興產業採購經理人指數）、BCI（長江商學院企業經營狀況指數）本月均有不同程度下行；浙電日均耗煤量按月大致持平上月，但按年增速為-12.7%。

不過經濟景氣度仍在，PMI數據絕對值仍處於4月以來次高點，生產、出口訂單、生產經營活動預期等指標處於年內次高點，建築業PMI還在繼續走高。

51.9的PMI仍屬於4月以來次高點。

生產經營活動預期指數、生產指數、新出口訂單指數等分項指標均處於年內次高點。

建築業PMI為60.7，較上月進一步上升。

回落主要集中於小企業，我們猜測可能有幾個原因：一是小企業外需型居多，而海外聖誕訂單于10月集中釋放；二是對照BCI來看，12月存在融資環境影響；三是小企業受原材料上漲、冷冬和年末環保限產等因素影響更大。

其中大企業PMI回落0.3個點，中型企業PMI回升0.7個點，小企業PMI回落1.3個點。小企業變化顯然更為明顯，我們猜測這一特徵背後可能有幾個原因：

一是海外訂單節奏的影響，12月小企業新出口訂單本月只有48.3。海外聖誕季節奏影響下，本輪小企業出口訂單高峰在10月，當月數據由47.6大幅走升至52.8，11-12月則連續回落。

二是融資環境可能存在一些影響，而小企業對融資環境的反應更偏脆弱一些。12月BCI數據中企業融資環境指數大幅下降3.1個點，是主要拖累項。在《融資環境收斂驅動BCI小幅放緩》中，我們指出這背後可能包含兩個邏輯的影響：一是去年銀行廣義信貸的考核壓力要比往年更大，可能會在年末適當收緊信貸投放；二是違約事件之後，信用環境尚未完全恢復，企業債券融資也在一定程度上受到影響。

三是原材料價格上漲、冷冬和年末部分地區的環保限產可能會對小企業影響更大一些。

購進和出廠價格指數均大幅上行，對應PPI仍處於再通脹周期中。工業品價格彈性的擴大是一個值得持續跟蹤的線索。

購進價格指數為68.0，較上月大幅上行5.4個點；出廠價格指數為58.9，較上月大幅上行2.4個點。

這兩個數據意味着當前PPI仍面臨着比較明確的按月上行驅動力。

對於當前的再通脹周期來說，價格彈性的擴大是一個值得持續追蹤的線索。在《尋找確定性：2021年宏觀環境展望》中，我們指出：全球定價商品價格隨疫苗影響落地和經濟修復進一步走升；海外通脹中樞也將有所抬升。國內PPI亦將進一步回升，並且轉正。供需格局較好的工業品在這一階段價格彈性將進一步擴大。

從主要製造業行業來看，景氣偏高的有汽車、計算機電子、專用設備、非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉等，它們分別映射可選消費、出口、資本開支和建築業的狀況。

汽車、計算機電子、專用設備、非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉等行業PMI處於相對高位，其中汽車行業PMI 12月持平於11月高位，其餘均進一步高於11月。

其中汽車反映的是三季度以來隨着名義增長回升而出現的可選消費活躍度上升；消費電子出口和內銷數據在三季度一度回落，而11月再度企穩；專用設備反映資本開支需求的上升，這一點在出口和內銷上均會有一定程度體現；黑色系綜合反映建築業景氣和回升中的製造業需求；非金屬礦物製品則主要反映建築業的偏高景氣。

從主要建築業領域來看，土木建築、房地產業、建築裝飾等分項按月仍在上行，但房屋建築按月回落明顯，這裏麪包含冷冬天氣對戶外開工的季節性影響，但亦可能包含「三道紅線」下融資收緊的預期。服務業中航空、餐飲等按月回落，或反映部分區域疫情防控升温的影響。

建築業PMI為60.7，較上月進一步上升。土木建築、房地產業、建築裝飾等分項按月仍在上行，但房屋建築按月回落明顯。這裏麪包含冷冬天氣對戶外開工的季節性影響，但可能亦包含「三道紅線」下融資收緊的預期。

服務類行業中，航空、餐飲回落較為明顯，或反映部分區域疫情防控升温的影響。

疫後經濟的第二輪脈衝（出口中樞抬升、基建地產起來、耐用消費品回升）已至尾段。但這並非是本輪經濟修復的結束，疫苗的影響正在臨近，第三輪脈衝將來自於疫苗影響落地後的服務業修復、全球貿易共振、製造業投資回補。

我們把疫後經濟劃分為三個階段，它們分對應着需求上的三輪脈衝：

第一輪脈衝在去年二季度，驅動力是出口恢復至零增長、工業復工、必需消費品補償式消費；

第二輪脈衝在去年三季度、四季度，驅動力是出口中樞繼續抬升（三季度按年增長8.8%、10-11月按年增長16%）、基建地產投資回升、耐用消費品（汽車家電等）增速回升；

第三輪脈衝將會在疫苗影響逐步落地後，驅動力是服務業修復、全球貿易共振，以及製造業投資回補。目前這一階段尚未到來。

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