通脹，還是通縮？

近期，前央行行長周小川對傳統通脹的概念及度量提出了挑戰。他指出，現行通脹指標較少包含資產價格會帶來失真【1】。

周小川提出的問題，引發了學界的討論。

中國會發生通脹嗎？房價高漲及資產價格泡沫，是否也是通脹現象？全球貨幣超發給經濟帶來哪些衝擊？

本文在從貨幣的角度探索通脹-通縮二元結構的內在邏輯。

大央行主義

大疫之年，全球主要央行「掛滿檔」，但經濟依然掙扎，貨幣當局開始關注政策目標的問題。今年9月，美聯儲主席鮑威爾在全球央行年會上發表的《長期目標和貨幣政策策略》演講中，引入了「平均通脹目標」的概念。

過去，美聯儲一直執行沃爾克和弗裏德曼奠定的對稱式通脹目標。自90年代以來，歐美不少國家以2%的通脹率作為貨幣政策的唯一目標。2012年美聯儲首次確認通脹、就業與利率三大目標，其中首要的是將對稱式通脹目標控制在2%以內。

這次，美聯儲用平均通脹目標替代對稱式通脹目標的區別是，允許「一段時間內」物價漲幅超過2%。這說明美聯儲對待通脹的態度更加寬容，更傾向於推高通脹而不是抑制通脹。

貨幣主義的觀念是「通脹猛於虎」。大疫之年，美聯儲大規模發行貨幣，大洋彼岸的人對美國的通脹感到擔憂，為什麼美聯儲還傾向於推高通脹？

從1984年到2008年，美國維持了20多年的增長，通脹一直維持在低水平。這被認為是貨幣主義的勝利。但是，金融危機後，美國通脹率長期低於2%，被認為處於通縮狀態。

這時，通縮焦慮替代了70年代的通脹後遺症。凱恩斯主義認為「通縮比通脹更可怕」。大疫之年，美聯儲發了很多貨幣刺激經濟，但是依然通縮。10月美國CPI按年增長僅1.2%，美聯儲關注的核心PCE價格指數10月按年增長僅1.4%。

鮑威爾不修改目標，但暫時擺脱通脹率目標的束縛，以加大貨幣刺激的力度。周小川關注的問題則更進一步，指出通脹指標的度量有問題。他在文章中指出，「近期美聯儲貨幣政策目標轉向了平均通脹目標。如果按過去的度量方法得出的通脹很低，而資產價格上升得比較多，會出現不可忽略的結果，貨幣政策的設計和響應難以堅稱與己無關。【1】」

周小川指出的問題更切實際。房價上漲、股價上漲，難道不也是通貨膨脹嗎？如果把資產價格算上，中美兩國的通脹水平並不低。

在經濟學中，通貨膨脹是指流通的貨幣過多導致貶值的一種經濟現象，其表現為市場價格上漲，通常以CPI（消費者物價指數）作為衡量指標。理解通脹需要注意兩點：

一是通脹是由貨幣超發引起的，表現為市場價格上漲，但是市場價格上漲不等於通脹。比如，因突發災害導致糧食短缺引發物價上漲，這不被界定為通脹。

二是CPI只是反映通脹水平的一面「鏡子」，而且是一面不完整的鏡子。反映通脹的鏡子，還包括資產價格、勞動力價格、公共用品價格等等。

貨幣超發引起房價、股價及資產類價格大漲，但物價沒有大幅上漲，這也說明市場發生了通脹。所以，目前以CPI為核心的通脹指標未能真實地反映通脹水平。甚至，這種狹義的通脹指標，還導致了資產價格上漲。為什麼？

央行以物價指數作為通脹率目標，相當於給商品市場設置了一條價格高壓線，這引導貨幣更多地流向房地產、股市、虛擬貨幣等資產市場。這就造成兩種糟糕的預期：一是實體經濟低通脹預期促使央行進一步加大貨幣刺激（像當前的鮑威爾）；二是資產價格膨脹預期，吸引更多的資金進入。

我在之前《窮人通縮，富人通脹》系列文章中指出過這一問題。如果市場是自由的、水平的，以上問題不會存在。因為隨着資產價格膨脹、風險加劇，更多的貨幣會流向實體及消費市場。

但是，如果央行以控制物價為通脹目標，並且屢屢拯救房地產及金融市場，就會出現實體通縮、資產通脹的兩極化問題：

貨幣在通脹高壓線的驅使下流向資產市場，當資產價格出現風險時，央行又一次次救市。這就催生了道德風險，建立了資產價格只漲不敢跌的預期，更多的資金湧向投資周期短、流動性好的資產市場。資產價格上漲，富人財富增加，更多的資金進一步配置在資產市場上；中產購買剛需房，真實債務增加，房地產、金融等市場「外溢」出來的資金又迴流到房地產；窮人真實財富縮水，消費趨於謹慎，消費市場進一步萎縮。整個社會的儲蓄率上升，資金經由商業銀行和投資銀行，又流向資產市場。

當然，美國的貨幣市場的流動性比中國更大，資金容易流向家庭及消費市場。大疫之年貨幣超發，通脹預期也增加，美聯儲提前給市場做思想工作，放寬對通脹的容忍度。

所以，央行的以物價為核心的通脹目標以及干預政策（大央行主義），導致了資產通脹、實體通縮的二元局面。

現在提出的問題是：通脹指標是否應該涵蓋資產價格，一籃子價格指數是否更真實地反映市場的通脹水平？

一籃子價格指數，涵蓋物價、資產價格、勞動力價格、公共用品價格等，更能夠反映真實的通脹水平。這是一面更真實的鏡子。

這個做法有統計學意義，但沒有經濟學意義。為什麼？

不論是CPI還是一籃子價格指數，作為通脹指標，都無助於央行制定更科學的貨幣政策。大央行主義的思路是，通過國家（央行）信用，為經濟基本面兜底，建立「大而不倒」的商業銀行體系，實施穩定的利率政策，以維持物價穩定和社會經濟的基本盤穩定。CPI通脹指標的壞處是失真，其好處是更準確地反映物價水平，更有助於央行穩定物價。所以，CPI作為通脹指標，已是大央行主義最佳選擇（當然也是糟糕的）。

如今時過境遷，經濟基本面的風險早已從物價轉移到資產泡沫，於是，央行試圖將資產價格納入目標加以控制。一籃子價格通脹指標更具真實性，一定程度上可以緩解資產通脹、實體通縮的兩極化。但其壞處是對物價穩定不夠靈敏，結果通脹率不高，但物價可能大漲（如調權重，則自欺欺人），對普通民眾傷害更大。更嚴重的問題是，整個經濟的市場價格被央行控制，趨於失靈狀態。結果是，如我前面文章所說的「全球經濟通往計劃之路」。

所以，調整通脹目標，像「人醜怪鏡子」。一籃子價格通脹目標是「正確地回答了錯誤的問題」。問題在「人醜」，而不是鏡子。問題在大央行主義的計劃干預，而不是具體的指標與目標。

這是貨幣制度的問題，更是經濟學思想的問題。

底層雙循環

接下來，我們沿着「資產通脹、實體通縮」的思路，分析中國經濟通脹-通縮的基本格局。

銀保監會主席郭樹清近日發文指出：「目前，中國房地產相關貸款佔銀行業貸款的39%，還有大量債券、股本、信託等資金進入房地產行業。可以說，房地產是現階段中國金融風險方面最大的『灰犀牛』」【2】。

房地產泡沫，只是通脹問題的一面鏡子。它還有另一面鏡子，那就是低製造（價格低、工資低、技術低）。

通常，隨着常年大規模的出口，製造業快速增長，工人收入增加，外匯收入增加，消費力增強。這時要區分不同的匯率制度：如果是自由匯率制度，民眾會增加商品進口，經常項目趨於平衡，生活水平和財富在不通脹或温和通脹中上升（優選）；如果是結匯制度，主要消費停留在國內市場，商品價格和製造業工人的工資也隨之上漲——財富與通脹共同增加（次選）。

但是，以上兩種情況，中國都沒有發生。目前的情況接近於第二種，但不是物價、工人工資上漲，而是房價大規模上漲。當然，我並不是說中國的物價、工人工資沒有上漲，只是這兩者的漲幅遠不如房價，也不如貨幣增長。十年前一個麥當勞麥辣雞堡套餐15元，現在是29元，漲幅近一倍。而這十年，M2增長了近3倍；深圳住房均價上漲了4倍左右，其中南山區、福田區上漲幅度超過6倍。如果以實際價格來算，製造商品及勞務是「通縮」的。再與國際相比，中國北上深的房價比肩國際大都市，但是商品的價格與工人工資，與國際水平相去甚遠。

這是為什麼？

在貨幣、土地及金融制度的作用下，高房價與低製造存在邏輯關係。簡單邏輯是，房價大幅上漲吸收了大量的家庭收入，削弱了消費市場，抑制了商品價格及工人工資上漲。

如果加上「外匯」這一維度，我們就會發現，中國高房價、低製造的通脹-通縮格局是一種內外「雙循環」：

最開始大規模廉價勞動力製造了大量廉價商品，商品出口創造了鉅額的外匯；央行通過結匯制度以外匯儲備發行人民幣，外匯很快成為人民幣最大的「錨」；依託外匯佔款發行的大量人民幣進入房地產，房地產價格膨脹，反覆吸收家庭財富，削弱了消費能力，商品價格和勞動力價格漲幅偏低；房地產泡沫出現，資本外流和人民幣匯率下行壓力增加，美元加大買入廉價商品，外匯市場穩定，中國出口創匯增加……

我有以下三組數據論證上面的內外「雙循環」：

一、外匯佔款。

1993年，中國央行的「外匯佔款」佔總資產的比例僅為10.5%。此後，伴隨着外貿出口暴增，外匯佔款持續攀升，到2013年12月，達到了峰值83.29%。

換言之，外匯是人民幣第一大「錨」，中國基礎貨幣的價值是由勞動工人的體力與創造支撐的。

依託外匯佔款發行了大規模的人民幣，可能引發國內通脹，但是物價並未大幅上揚。這些錢去哪兒了？

二、銀行貸款。

2008年到2017年，工行、農行、中行、建行四大行累積投放信貸規模為252.76萬億，其中個人住房貸款為68.84萬億，佔比27%，製造業貸款49.34萬億，佔比為19%。再加上房企貸款，十年內四大行投向房地產的貸款規模總計達87.96萬億，佔比34.8%。

從變化趨勢來看，2012年，個人住房貸款歷史性地取代製造業貸款，成為四大行貸款的第一大投放方向。

換言之，中國信貸貨幣的價值主要是由房地產及土地支撐的。尤其是自2012年以後，更多的貨幣投入到房地產中，而非製造業。

貨幣流向房地產加劇了「高房價、低製造」的趨勢。高房價抬高了家庭負債，打擊了家庭消費。據中國人民銀行調查統計司的報吿顯示：在有負債的居民家庭中，76.8%的家庭有住房貸款，戶均家庭住房貸款餘額為38.9萬元，佔家庭總負債的比重為75.9%。

高房價抑制了國內消費市場，資金脱實向虛，製造業維持在低價格、低工資、低技術的水平。當房產泡沫加劇資本外流時，低製造又在外匯市場上形成對沖。

三、國際收支。

根據國家外匯管理局公布的國際收支初步數據，今年第三季度，經常項目順差942億美元，資本項目（含淨誤差與遺漏）逆差849億美元（上季淨流出911億美元）。這組數據可以看出，中國的資本是外流的，但是商品出口大於進口，從4月至10月，出口連續正增長，支撐了匯率上漲。

通常，房地產泡沫增加，資金外流加大，外匯市場會承受巨大的壓力。但是，中國大規模低廉的商品出口持續支撐了外匯市場。今年下半年，歐美國家疫情嚴重，生產受阻，供應能力被削弱，依賴於向中國進口，加上美元相對疲軟，推動人民幣持續升值。最近幾十年，支撐中國人民幣匯率的並不是資本項目，而是商品出口。

這就相當於：出口創匯為高房價兜底，高房價為出口創匯創造便利。

但是，這是一種市場扭曲。市場扭曲程度越大，越是積重難返，越是陷入被動。

假如（只是假如）更多的貨幣進入消費市場，物價上漲，製造的出口優勢被削弱，結果可能導致：出口製造減少，工人工資反而下降；通貨膨脹和資產泡沫雙重衝擊外匯市場。從這個角度來說，通貨膨脹（物價上漲）是比房地產泡沫更可怕的存在。

是否有機會形成「更多的貨幣進入消費市場」這種假設？

當前，中國還有6億人月可支配收入低於1000元，同時家庭槓桿率高，所以國民不高的收入、不足的消費、較高的槓桿、不完善的社保，無以支撐消費擴張，推動物價上漲。

房價全面下跌是否會擠出大量的貨幣進入消費市場？中國經濟週期是房地產周期，如果房價全面下跌，市場預期趨於悲觀，消費與投資更加謹慎，家庭收入減少，經濟短期內更可能通縮而非通脹。

剩下似乎只有一個條件：超發貨幣，消費信貸擴張，引起物價上漲。但是，以當前對螞蟻的監管態勢，消費信貸趨於收斂。

不過，依然存在一種通脹風險，那就是貨幣的「錨」貶值。

上面我們講到，外匯是中國央行最核心的資產。2013年12月外匯佔款達到了峰值83.29%，之後持續下降到2019年的58.7%，下降接近25個百分點。

下降部分被什麼資產替代？答案是「對其他存款性公司債權」，即央行對商業銀行的債權。對其他存款性公司債權的比重在2014年只有6.4%，到2019年上漲至31.5%，增加了25個百分點，正好覆蓋了外匯佔款的降幅。

這說明什麼？人民幣對應的抵押資產正在從美元外匯（製造商品與勞務）轉向缺乏實體支撐的金融票據。這是通貨膨脹隱性風險。這種風險與國民收入無關，與消費市場膨脹無關，與資產價格跌落無關，直接由貨幣失錨（貶值）觸發。如果觸發，更可能是滯脹。

國際經濟學

通常，通脹「掠奪」財富，通縮「清洗」財富。

如何擺脱這種風險？

中國經濟存在一些二元結構，所有的二元結構都可以追溯到國內外二元結構這個問題上。目前高房價、低製造的通脹通縮二元結構，是國內外市場沒有完全打通的結果。所以，需要在貨幣、銀行、金融、土地等制度上形成內外一體的經濟循環。

國際宏觀經濟學中有個三元悖論：在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩定性、資本的完全流動性不能同時實現，最多隻能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標。

美國採取的是貨幣政策獨立、匯率自由浮動和資本自由流動；中國香港採取的是固定匯率、資本自由流動和貨幣政策不完全獨立；中國內地目前不完全符合「三元悖論」。

假設選擇貨幣政策獨立、匯率自由浮動和資本自由流動這種政策，國際資本對房價泡沫和通貨膨脹將形成抑制。當國內房價上漲，風險出現時，資金加速外流，房價會自動回落。所以，國際市場給國內市場帶來外溢性風險，也會對貨幣政策形成約束，平抑國內市場風險，起到「削峰填谷」的調節作用。這也符合蒙代爾-弗萊明模型【3】。但是，國際市場僅僅起到約束作用，根本上還是要內部改革。

國際資本與土地制度。

中國香港是開放經濟體，國際資金自由流動沒能平抑其房價。為什麼？問題在香港土地制度。香港的土地供給被壟斷，供給規模小，渠道單一，更有助於國際資本爆炒。土地壟斷制度疊加國際資本形成更加扭曲的房地產市場。

國際資本與匯率制度。

1988年，中國處於價格闖關的關鍵時期，美國經濟學家弗裏德曼正好來中國給出的建議是：放開外匯管制，有助於物價平穩。他還指出，外匯管制削弱了國家的對外競爭力。

什麼樣的匯率制度風險更低？固定匯率還是自由浮動匯率？

匯率制度與資本流動是相結合的。如果是固定匯率與資本自由流動的組合，資本流動有助於平抑內部通脹，但前提是這個國傢俱備足夠的外匯與經濟實力以維持固定匯率。如果是浮動匯率與資本自由流動的組合，資本流動有助於約束貨幣濫發（「世界貨幣」美元除外）。在這種制度下，個人持有外匯可以進口商品，可以對外投資，國際收支趨於平衡。如此，鉅額的外匯不會轉化為本幣形成「外匯佔款」的貨幣超發，可以避免類似於當年西班牙的「價格革命」，抑制通貨膨脹和房地產泡沫。

國際資本與貨幣制度。

當今世界主要國家都奉行大央行主義，弗裏德曼的貨幣主義本質上也是大央行主義，只是干預最少的大央行主義。弗裏德曼試圖使用國際資本、浮動匯率對貨幣政策形成約束。但是，弗氏忽略了貨幣的外部性（網絡效應）。

為什麼國際資本對美元濫發的抑製作用非常有限？因為美元是首屈一指的「世界貨幣」，對國際資本構成壟斷。當然，對於普通國家來說，國際資本對貨幣政策構成約束。但是，這種約束也是扭曲的。普通國家只能跟隨美元周期來實施寬鬆或緊縮政策，從而醖釀了周期性的國際外匯風險。

所以，國際資本自由流動與大央行主義的貨幣制度是衝突的，根本問題不在國際市場，而是大央行主義。

本質上，貨幣供應，是由個人（央行）和政策目標決定，還是市場（銀行）與自由競爭決定？

大央行主義支持前者，試圖通過科學的宏觀指標來確定合理的貨幣供應及利率。凱恩斯主義試圖根據貨幣流速的不同而匹配相應的貨幣供應量，以達成諸多宏觀經濟目標。弗裏德曼把問題簡化了，他拉出歷史數據證明貨幣流速長期是穩定的，貨幣供應量起決定性作用。弗裏德曼認為，通過控制貨幣供應量實現物價平穩，是貨幣政策的唯一目標。

凱氏、弗氏都是大央行主義，都強調人為控制貨幣供應，以實現宏觀經濟目標。其實，任何宏觀經濟指標，如CPI、GDP、PPI等，都不具有經濟學意義，只有統計學意義。從經濟學角度來看，宏觀指標違背了方法論的個人主義，若用於價格調控，則破壞了經濟規律與競爭規則。

大央行主義越是追求穩定，市場反而越不穩定，更可能爆發通脹、資產泡沫，亦或陷入低效的穩定。如果使用CPI作為目標調控貨幣，物價穩定但資產價格膨脹；如果一籃子價格作為目標調控貨幣，經濟陷入長期低效。

當今世界應該廢除大央行主義，採取另外一種思維構建貨幣框架。

在之前的《債務經濟是「巨嬰經濟」》等文章中我講過，重塑貨幣及銀行制度，建立自由競爭的貨幣供給制度：央行作為公共機構只負責設定貨幣制度及履行監管職責，商業銀行負責貨幣發行，讓市場決定貨幣供給和利率。

首先，需要強調的是，央行對銀行監管極為重要，但監管不涉及到貨幣的價格與供給。正如法與經濟學家波斯納所強調的：契約法不干涉交易價格與供給。央行與商業銀行是契約關係，前者不能干涉利率及貨幣供應。

其次，央行重在建立貨幣制度，高價值的「錨」是貨幣穩定的基礎，以此替代無休止的價格及供應干預。

什麼才是好的「錨」？需要滿足三個條件：由國際市場定價、價格穩定、流動性好。有些人提出採用國內資產，如基礎設施、農村土地、生態資源，替代美元成為人民幣的「錨」。不是不行，但必須符合以上三個條件。國內資產必須是證券化的，這樣流動性才好，最關鍵的是經由國際市場定價，受到國際市場的認可。

所以，開放經濟體反而不需要儲備那麼多的外匯，這種國家可以使用一些經由國家市場定價的優質資產作為本幣的「錨」。非開放經濟體需要儲備大量的外匯，構建很寬的護城河。但這個護城河還未必保險。與大海聯通的內陸河反而更平穩，而內陸湖容易堆積成「堰塞湖」。最近幾年，25%的外匯佔款被央行對商業銀行的債權替代，是否可行？這其實是考驗中國商業銀行的實力。如果中國商業銀行的實力在國際市場的自由競爭中受到認可，其價值被確認，自然沒有問題。但是，如果商業銀行的實力是個未知數，則會增加人民幣的未知風險。

第三，貨幣的供應及價格交給商業銀行。

很多人擔心，商業銀行追逐利潤，是否會盲目性借貸，引發通脹和資產泡沫。

貨幣價格穩定等同於貨幣質量，避免通脹其實是為了確保貨幣質量穩定。在央行監管和自由競爭之下，央行不給商業銀行兜底，商業銀行要追逐利潤目標，就必須控制風險，進而必須謹慎放貸，進而促使利率和貨幣供給穩定，最終維持高質量貨幣和低通脹水平。在這一制度中，商業銀行自由競爭等同於高質量貨幣與低通脹水平。

最後，套用弗朗西斯·福山的一句話來結尾：大海嘯時代的每一滴水，落到個人身上都是一座大山。

参考文献：

【1】拓展通货膨胀的概念与度量，周小川，政策研究；

【2】完善现代金融监管体系，郭树清，辅导读本；

【3】全球视角的宏观经济学，杰弗里·萨克斯，费利普·拉雷恩，上海三联书店。