2013年「縮減恐慌」帶來的黃金大貶值，會否重現？

核心觀點

過去十年間，全球央行都在淨買入黃金，這與1990年到2010年的20年間，各國央行一直淨賣出黃金的情況已經大不相同，預計各國央行仍將會是黃金的淨買家。

一般美聯儲縮減和隨後加息的時候，會帶來實際利率的上升和美元的走強，不利黃金走勢。但類似 2013 年實際利率的大幅修正，在今年出現的可能性不大。

短期交易層面的因素仍然可能令金價進一步下跌和震盪，但黃金在這一輪長期牛市的邏輯還沒有被完全打破，美元可能出現反彈，但並沒有脱離貶值周期。

美聯儲上周的會議似乎擾亂了全球各類資產的走勢，其中市場反應最劇烈之一的當屬黃金市場，金價在美聯儲會議後連着兩天下跌了近5%，是過去一年跌幅最大的一周。

黃金一直是我們很多聽眾非常關心的問題，尤其是在比特幣今年價格首次跌破3萬美元（雖然隨後反彈），比今年最高點跌去了一半還多，這也使得一些投資者對黃金的關注又多了起來。

我們在去年11月的時候，梳理了中長期對於黃金的支撐因素，同時也提醒未來半年左右的時間，黃金面對的阻力較大，震盪調整可能會延續一段時間。

實際上，黃金在去年8月突破了2070美元歷史新高之後，近一年都是上下起伏不斷震盪，今年以來一度反彈到1900美元，近期隨通脹預期降温再次下跌，在美聯儲傳達偏鷹態度後進一步回落到現在約1780美元，與很多大宗商品的大幅上漲形成強烈反差。

那麼，在市場的通脹擔憂情緒降温，而美聯儲又即將討論縮減購債甚至加息的時候，會對黃金形成重大利空嗎？金價的回調會否打破2016年以來的這一波黃金牛市？

一般來説，當美聯儲縮表和隨後加息的時候，會帶來實際利率的上升和美元的走強，這都是對於黃金的不利因素。

上一次美聯儲縮減，也就是2013年「縮減恐慌」的時候，正是這樣的情況。

當年5月，時任美聯儲主席伯南克突然預告縮減QE引發了市場的拋售恐慌，金價開始大幅下跌。

在2013年12月聯儲正式開始縮減QE時，黃金價格已經從年初的1700美元一路下跌到年底的1200美元，一年時間裏下跌了28%。

當時的情況是，貨幣政策收緊的同時，財政政策也是保守的，這使得貨幣沒有貶值風險，通脹尾部風險也降低，市場風險情緒偏好，這種情況下幾乎沒有持有黃金的理由。

與上一次的情況不同，美聯儲這一次的縮表和加息都沒有來的那麼快，通脹預期也還在劇烈波動。

實際上美聯儲的行動仍然可能落後於曲線，實際利率會上行但大概率仍將為負，也就是説，類似 2013 年實際利率的大幅修正不太可能在今年出現。

這也就不對黃金形成重大沖擊，至少在今年可能不會。而市場對於美聯儲的收水早有心理準備，只是時間早晚，金價從歷史高位之後的下滑似乎已經提前對於一部分實際收益率的上升進行了定價。

下半年，美元有機會出現反彈，這會對黃金帶來一些壓力，但長期來看美元並沒有脱離我們反覆強調的貶值周期，這對於黃金在未來幾年走勢的邏輯至關重要。

通脹方面，雖然通脹擔憂情緒已經有所降温，市場也逐步接受通脹是「暫時的」的説法，但市場分歧還比較大，而通脹預期變化往往並不對金價造成直接影響。

過去十年，尤其是近五年，通脹預期上升對應的是黃金走弱，而非過去的走強。

主要是因為在低通脹的常態下，通脹預期上升，水平也沒有很高，而我們預計明年的通脹將會回到相對合理的區間。

另外今年以來比特幣似乎也分流了相當一部分抗通脹的功能，我們看到通脹變化對於黃金價格的影響已經有所降低。

總體來看，和很多其他資產在疫情危機之後的表現類似，黃金很難在短期重現去年持續單邊上漲的走勢，短期交易層面的因素仍然可能令金價進一步下跌和震盪，但目前的美聯儲縮減等因素並沒有打破黃金在這一輪長期牛市的邏輯。

從資產表現的角度，比黃金在接下來半年具備更多上漲潛力的另類投資還有很多；從資產配置的角度，黃金仍然是一種相對穩健的對沖，尤其是應對風險資產波動加大、地緣政治風險升温這些尾部風險的時候。

「數字黃金」比特幣的屢屢挫折，也可能令一部分個人投資者的黃金買盤迴流。

從另外一個更長期的維度，目前的宏觀環境對於全球央行這一最大的買家來説更具有挑戰性。與其他投資者不同，央行不能購買股票等風險資產，更不能像部分個人投資者押注比特幣等虛擬資產來對沖一部分貨幣貶值風險。

一些央行已經開始對於持有大量的美元資產感到不安，這其中也有一些極端的例子，例如前不久俄羅斯央行「去美元化」的威脅言論。

這意味着全球央行在應對貨幣貶值的長期趨勢下，幾乎沒有黃金這一類實物資產的替代品選擇。

新興經濟體的央行為了增強抵禦性也不斷積累黃金儲備。過去幾年的低息環境，使得央行持有沒有利息的黃金資產的機會成本大大降低。

事實上，2010年以來的過去十年間，全球央行都在淨買入黃金，這與1990年到2010年的20年間，各國央行一直淨賣出黃金的情況已經大不相同。

在世界黃金協會今年度的央行黃金調查中，有21%的央行預計將在未來一年內增加黃金儲備，沒有央行預計會在今年出售黃金。今年以來不少央行加速購買黃金，預計各國央行仍將是黃金的淨買家。

除此之外，美元在未來偏弱的走勢與中美兩國地緣政治與經濟競爭帶來的不確定性，加密貨幣面臨嚴格監管等因素，將繼續為黃金價格提供支撐，希望投資者理解這一長期趨勢。