美聯儲按兵不動維持寬鬆　流動性拐點近在眼前｜巨子點評

6月18日，由於市場擔憂美聯儲可能提早加息，美國三大股指全線下挫，道指跌超530點或1.58%，標普500指數跌1.31%，納指跌0.92%。近一周，道指跌3.45%，標普500指數跌1.91%，納指跌0.28%。道指錄得連續第五個交易日下滑，使其蒙受了去年10月以來的最大周跌幅。

6月17日，美聯儲公佈了最新的利率決議，宣佈維持聯邦基金利率在0至0.25%區間不變。正如市場此前預料的那樣，美聯儲沒有討論Taper（縮減資產購買）同時，美聯儲上調了2021年的經濟預期，並大幅上調了今年的通脹預期。

不過，點陣圖顯示，由於通脹上漲幅度高於此前預期，加息時點遷移，到2023年底將實現兩次加息。這也導致聯邦公開市場委員會（FOMC）決策公佈後，美股短線跳水，三大股指一度跌超1%；黃金跳水擊穿1,800美元，刷新一個月最低；美元指數大漲，升破91關口；十年期美債上行至1.58%關口。儘管政策方向基本符合預期，似乎市場又「賭對了」，但要説華爾街對於可能到來的Taper沒有擔心，顯然是過於樂觀了。

加息時點提前

美聯儲在此次會議後，一致決定將超額儲備金利率（IOER）從0.1%上調5bp至0.15%，以降低短端利率下行壓力。分析認為，超額準備金利率上調實際上是為了緩解與金融系統現金海嘯相關的曲線前端的一些壓力。美聯儲採取了先發制人的行動，它有效地提高了超額準備金利率和隔夜逆回購利率（RRP），這應該有助於支撐貨幣市場綜合體，並防止任何進一步的負利率波動。儘管提高貨幣市場利率的政策影響不大，但卻在一點點改變投資者的市場預期。

值得注意的是，根據最新的點陣圖，在18位美聯儲官員中，有13人預計將在2023年加息，且大多數人預計至少加息兩次，只有5位委員預計不會加息。另有7人預計最早可能在2022年加息。而在3月的預測中，僅有7人預計將在2023年加息，僅有4人預計將在2022年加息。

不過，美聯儲主席鮑威爾（Jerome Powell）在會後強調，點陣圖並不能很好地預測未來利率走勢，上述加息預期僅代表美聯儲官員對經濟前景的樂觀預期。確實，每次議息會議，美聯儲官員都會對未來何時加息進行投票形成點陣圖。但美聯儲不論加息還是減息，幾乎從沒有按部就班的根據點陣圖。鮑威爾也多次強調會根據經濟運行情況調整貨幣政策。那麼，美聯儲高官們如何看待美國未來的經濟形勢呢？

通脹來襲

與3月相比，美聯儲官員將美國2021年國內生產總值（GDP）增速預測由6.5%上調至7%，2022年GDP增速維持於3.3%不變。2021年通脹預測由2.4%大幅上調至3.4%，核心通脹預測由2.2%大幅上調至3%；2022年通脹由2%小幅上調至2.1%，核心通脹由2%小幅上調至2.1%。對失業率的預測基本不變。

可以看到，儘管官員們都認為美國未來的經濟前景是樂觀的，但鮑威爾在隨後的新聞發佈會上承認：「通貨膨脹可能會比我們預期的更高、更持久。」美國5月經濟數據顯示，通脹率按年增長5%，創出13年新高。

鮑威爾在發言中展現了圓滑的一面。鷹派和鴿派的聲音都要有：他認為美國目前的通脹是暫時的，同時又表示，不排除通貨膨脹會比預期持續更長時間的可能性，並助長預期上升；如果看到通脹預期上升，與我們的基本情況相反，將採取行動降低通脹。

這顯然讓市場感到擔心，事實上，持這種觀點的高官並不是少數。就在6月16日，美國財政部長耶倫表示，由於對消費者價格飆升的擔憂日益加劇，白宮將在即將發佈的年中經濟預測中上調今年的通脹預測。美國政府2月發佈的預測顯示，2021年美國通脹率將達到2%，這恰好與美聯儲的平均通脹目標一致。

從近期美聯儲官方的表態和經濟數據來看，似乎越來越多的人開始認同鷹派的觀點，但鮑威爾依然堅守着他此前的觀點——比起通脹目標，美聯儲更加註重疲軟的就業市場。

政策拐點正在到來

美聯儲試圖給市場傳遞的信息是非常清楚的：其一，美國經濟前景是很好的；其二，不需要過度擔心通脹；其三，貨幣政策退出將基於真實的數據，如果長期通脹預期實質性上升，美聯儲將堅決應對。

對於第一點，外界基本一致認同。疫情發生後美國政府的財政擴張力度遠超以往，對美國GDP增長的促進作用應該是比較大的。

對於第二點，越來越多的分析機構抱有懷疑態度。中金宏觀認為，後疫情時代，除了財政擴張帶來需求外，供給彈性下降對價格的支撐作用不容忽視。近期各種微觀調研顯示，美國的供給瓶頸仍在加劇。

從這個角度看，美聯儲似乎低估了本輪供給衝擊的廣度與深度。簡單認為通脹在短暫上行後將很快回歸「舊常態」，這種看法可能過於樂觀了。

從市場數據來看，國際資金似乎也在用腳投票。國際資本流動報告（TIC）數據顯示，今年4月國際資金首次淨賣出美股，淨賣出規模為133億美元，為2019年8月出現回購危機以來最大淨賣出規模。與此同時，國際資金淨買入了美國國債和企業債券。更多的購入債券，説明市場避險情緒正在醖釀。

對於第三點，市場目前的預測是，美聯儲可能會在今年四季度討論Taper。但無論是議息會議的措辭和實際行動，還是其後的市場反應，都在告訴世界一個事實——流動性正在邊際收緊，政策拐點正越來越近。

而至於美聯儲為何顯得如此糾結，則與美聯儲面臨的兩難境地有關。一方面，考慮到美國政府債務率已經創150年新高，持續不斷的財政刺激帶來更多的債務壓力，而美債的發行和購買顯然都極其依賴美聯儲。另一方面，服務業市場供不應求的狀態可能會帶來持續不斷的通脹壓力。

面對這樣的兩難，還要考慮目前處在歷史高點的股票市場，美聯儲也意識到，種種制約因素面前，流動性「覆水難收」。

中金宏觀分析認為，關於Taper的討論將很快到來。這也是下半年資本市場最需要關注的風險。如果持續的通脹壓力顯現，那麼美聯儲或將開啓對貨幣緊縮的討論。如果美聯儲對2023年加息的看法是「認真的」，那麼這一次從Taper到加息的間隔很可能小於上一輪緊縮周期，不排除給資產價格帶來擾動。

市場定價是關鍵

可以確定的是，議息會議落幕後，美債利率顯著上行，美元指數大幅走強。利率和匯率市場接受了美聯儲可能因美國經濟走強而提前收緊的訊息，但股市的反應顯然還未達成一致。目前市場共識還處在預期美聯儲即將討論Taper的階段，這一預期也將在後續的震盪中反應市場的定價。而市場定價的大幅波動很可能會發生在「美聯儲釋放Taper信號」和「Taper真正開始」之後。

彭博的一項調查顯示，約40%的受訪者預計，美聯儲將在8月底開始逐步縮減目前每月1,200億美元的購債規模。但經濟學家們對縮減購債計劃最可能在何時公佈意見不一，有三分之一的經濟學家預計將在9月公佈，另有三分之一的經濟學家預計將在12月公佈。所有人都想知道美聯儲究竟什麼時候開始Taper，但這和預測美股走向一樣困難，更何況這兩個因素彼此影響。

從今年的市場走勢就可以看出，美聯儲的貨幣政策通過利率、匯率以及風險偏好等三個傳導路徑對新興經濟體跨境資本流動產生溢出效應。2021 年 2 月，因市場預期美聯儲貨幣政策轉向，長期美債收益率持續走高，美元走強。新興市場普遍承壓，流入新興市場國家的資金規模持續縮減。A股和港股市場中對利率敏感的核心資產，尤其是業績亮眼的行業龍頭和科技板塊顯著回調，帶動市場走出一輪顯著的下跌行情。

當前美聯儲貨幣政策雖維持基準利率與購債規模不變，但預期加息時點的提前以及對削減購債規模的討論反映美聯儲態度轉鷹，市場對美國貨幣政策收緊的預期將導致新興經濟體資本外流風險加劇、貨幣幣值承壓。未來，如果通脹壓力持續，那麼下半年美國貨幣政策將面臨較大不確定性。美國貨幣政策變數增加，資本市場的波動也將隨之加劇。