海航的窟窿到底有多大？

6月4日，海航清算組召開第一次債權人會議，海航的債務大窟窿終於看得清了。

不歸路

2021年1月29日，海航集團發佈重大公告，宣佈開啓破產重整進程。曾坐擁1.2萬億資產的世界級超級買家，如今已經資不抵債，從甲方翻作乙方，尋他人接盤。

其實從海航踏上崛起之路的第一步，危機的種子就已經埋下了。

1992年，海航改制成功成為中國第一家股份制航空公司。當年，海航募集到2.5億元，又以這筆資金作為信用擔保拿到6億貸款，添置了兩架新飛機。

以此為開端，海航通過融資、借錢、再舉債的循環，加足槓桿，用「空手套白狼」般的變現技巧，將總資產和總負債一同推高，也一步步走向了不歸路。

1997年，海航開啓股權融資道路，五年間先後登陸A股和港股，借其在資本市場的快速融資，再向銀行索要貸款，接着，用航空業務收入償還債務利息維持信用，然後繼續融資、借債……

2003年海航經歷了一個轉折點。

非典疫情使航空業務收入大幅縮水，海航以單一航空業務維繫融資的手法忽然玩不轉了，全年虧損15億元，幾乎賠上了全部家當。但這場危機卻又讓海航的掌門人陳峯找到了既能抵禦風險，又能實現擴張的新捷徑——併購。

在航空運輸的主業以外，海航開啓瘋狂擴張之路，入資、併購了成百家上下游企業，同步發展物流、酒店、旅遊、地產、金融服務等業務。

2008年以後，公司更是借全球金融危機和國內的流動性寬鬆政策，進軍海外瘋狂抄底。當時已然聲名在外，在全球買上癮的海航，每當遭遇暫時的流動性危機或是債務，也總能找到願意借錢的人。

就這樣，外界「看不懂的海航」長成了無所不能的超級巨無霸，2017年在世界五百強的榜單上躍居到第170位。

然而，現金流趨緊卻依然大舉借款舉債的海航已然千瘡百孔。

2017年，海航的危機終於大爆發。

2017年6月，銀監會要求排查涉海外併購大型民企的授信風險，海航位列名單之中。在國內「去槓桿、防風險」政策下，二十多年來在債務鋼絲上行走的海航，被逼到墜落的邊緣。

2018年上半年，海航在短短三個月內，就出售了海航集團在國內外的寫字樓、地產、物流、酒店等項目，在年內處理了近3000億的人民幣資產。

2019年，市場流動性的進一步收緊，海航的處境更加艱難，好在有航空主業的支撐，才撐過了當年。

本以為勝利就在前方，又一場肺炎疫情，讓海航徹底無力迴天。2020年，航空業務鉅虧640.03億，這一數字甚至超過了其他航空公司虧損額的總和。

2月29日，海航集團改組董事會，海南省海航集團聯合工作組長、海南省發展控股有限公司董事長顧剛任執行董事長。早前意外墜亡的王健和陳峯至此先後走下了海航的牌桌，他們留下的是二十年來閃展騰挪下債務的重重迷霧。

最終釐清的全新完整版海航集團股權關係樹狀圖，一共3張，每一張都近三米，並被形容為「清明上河圖。」

債務大清點

「想起過去那種野蠻生長挖下的要處理的一個個大坑，想起我們很多過去決策的粗糙，想起要研究一個個被別人利用商業條款滅失掉的資產，我就會充滿憤怒和不滿，這麼好的一個集團怎麼就走到了今天？」1月29日，新任CEO顧剛在公開信中寫道。

讓海航公司治理結構透明起來，徹底完成資產的剝離，也是海南省海航集團聯合工作組的重要目標。

海航集團有限公司等321家企業實質合併重整案第一次債權人會議於2021年6月4日召開，複雜的債務迷局終於顯出端倪。

截止6月3日，清算組累計收到6.74萬家債權人申報債權，申報債權16.63萬筆。債權金額約1.2萬億元人民幣，其中包含理財產品申報債權299.59億元。截至目前已確認的債權約4057億元，不予確認的債權3535億元，暫緩確認的債權1565億元。

321家公司實質上已經嚴重資不抵債，償債資源缺口巨大。

海航的債務規模無疑是驚人的，比對中國前三大航空公司的總資產規模。截至2020年末，東方航空總資產約為2824億元，南方航空總資產約為3261億元，中國國航約為2841億元。海航面臨的債權金額目前已經遠超三大航任意一家的總資產。

由於對宏觀形勢的失誤判斷，在追求規模和速度的過程中，海航併購的新業務與航空主業偏離，導致財務管理無法配套公司整體的發展節奏。

在市場上資金流動性收緊時，海航又未能在第一時間完成轉向，只得採用重新質押融資，借新債還舊債的方式來緩解資金壓力。

2019年7月，「16海航02」債券發生違約，這成為了海航集團首支違約債券。然而就在違約該債券前夕，海航又發行了總價22億的私募債。

盲目擴張下，資金的錯配，讓海航集團不得不用瘋狂以變賣資產的方式維繫生存，多元化經營和激進的擴張，並沒有給其帶來盈利上的幫助，反而拖累了航空主業，並留下一個變賣資產也無法填補的大窟窿。

在本次的債權人會議上，理財產品債權問題被重點提及。此前，海航首先通過收購上市公司，以增發、配股和抵押等方式獲得融資，又利用自身在金融行業的全牌照，設立海航交易所、易生小貸、微金貸等八家網路金融平台，以理財產品的方式大規模吸取個人和投資機構資金。

此外，海航甚至曾以「支持集團發展，分享企業成長，提高員工閒置資金的收益率」的名義，向員工兜售旗下理財產品，同樣最終未能兑付。

無力兑付本息的海航甚至一度試圖以「兑換機票」的方式來還錢。

由於海航的金融業務負債涉及人員數量眾多，具有非常大的社會影響，會議明確表示將優先考慮制定清償方案。

本次會議上關於合併重整計劃、戰投招募、債務償還時間和方式等核心內容沒有具體提及。預計在第二次債權人會議時，才有明確的方案。

等待重生

誰能幫助海航重獲新生？

今年3月19日，海航集團連發3份公告，為旗下航空、機場和供銷大集板塊招募戰略投資者，其中，航空業的戰投情況無疑受到外界最多的關注。

市場對這一消息反應劇烈，3月19日至4月12日，*ST海航（海航控股）從1.37元漲至1.88元，最高漲幅37%。

4月底，吉祥航空率先發布公告，宣佈設立吉道航，擬參投航空實體企業。

愛建集團宣佈公司擬與均瑤航投、吉祥航空等均瑤集團其他下屬企業以及長期穩定的具備航空產業協同作用的戰略投資者，出資總額不超過300億元人民幣共同投資吉道航，目的為最終投資航空實體企業。作為投資競購主體的吉道航，已於2021年5月18日成立並獲核准，目前的註冊資本為280億元。

5月19日，復星系上市公司豫園股份發佈公告稱，擬聯合豫園股份關聯方、航空產業戰略投資者等，共同設立合夥企業並以該等合夥企業投資航空實體企業，投資額不超過400億元。

儘管以上公告均未明確指出投資標的名稱，但是公告中投資的指向，已經讓外界把它們與海航聯繫到了一起。

此外，除了已經浮出水面的均瑤系和復星系，還有包括京東、平安等公司均被認為是海航潛在的投資方。

海航集團負債危機已經人盡皆知的當下，為什麼它的航空業還能成為資本爭奪的對象？重組中的海航有哪些可被開發的價值？最終又會是誰完成對它的救贖？

從目前的情況看，海航的航空主業的確還擁有着巨大的吸引力。

首先，海航掌握着眾多稀缺的航空牌照和優質資源。

海航航空主業經營着境內12張、境外2張客運牌照，4張貨運牌照，3家公務機牌照，截至2020年底，共運營668架商用飛機，132架通航飛機，客運航線數量超1500條；航空主業從業人員6.4萬人，其中特業人員超3.8萬人；海航機場板塊從業人員共1.6萬人。

同時，運營基地遍佈全國重點一、二線城市以及重點旅遊城市，已形成北京+海口、廣深+成渝的「兩主兩輔」核心基地，佈局上海、西安、昆明、福州、鄭州、烏魯木齊等重點樞紐。

這些稀缺資源本身就具有巨大的價值。

第二，海航的航空主業有諸多可以期待的行業利好。

隨着疫情的逐漸好轉，國內外的航線全面復航近在咫尺，航空業必將在未來的一段時間迎來爆發式的復甦。

同時，隨着海南自貿港的建設提速，大本營就在海南的海航無疑算是有個「好出身」。重組事宜由海南省政府直接出手，對海航的投資意味着間接參與了自貿港建設，將順帶獲得自貿港多領域優質資源。

對於海航自身而言，只要解決了流動性的問題，其自身品牌及產業發展水平依舊能夠吃到周期和政策的紅利，恢復良好的盈利能力。

從海航的季報也可以看出其未來的潛力。海航控股2021年一季報顯示，公司總資產增至2241.14億，虧損大幅收窄至-26.00億，其中，航運業務貢獻了其96.41%的利潤，這無疑也證明了其航空主業的實力。

被擺在明面上的復星系和均瑤系，在資金和航空公司的經營能力方面各有優勢，儘管二者表面是競爭，但面對海航巨大的體量規模，也不排除會有合作議價的可能。

按照此前公佈的時間表，6月底海航清算組或將完成包括戰投選擇在內的重整草案。也就是説，接下來的一段時間，最終有意參投海航的資本方將很快陸續浮出水面。

鑑於海航重整難度大，嚴重資不抵債，時間跨度長，無論是重組方案還是後續的戰投還都將經歷複雜的協調和整理過程。