碳中和，石油美元的終結？

當石油不再是「工業血液」，其金融屬性脱離商品屬性，會如何影響石油美元？碳中和加速去化石能源趨勢，將如何影響世界貨幣體系？

以色列新鋭歷史學者尤瓦爾.赫拉利在《人類簡史》中寫道，「工業革命的核心，其實是能源轉換的革命」。歷史上能源革命帶來工業革命，然而這次「碳中和」能源革命或許還會對世界貨幣體系產生史無前例的影響。

自1971年時任美國總統尼克松宣佈美元不再與黃金掛鈎，布雷頓森林體系瓦解，全球貨幣體系進入主權信用貨幣時代。布雷頓森林體系的崩塌使得美元兑世界主要國家貨幣均出現不同程度貶值，美元的國際貨幣地位受到威脅。1973年爆發第四次中東戰爭，給西方國家帶來石油危機和經濟危機，作為「工業血液」的國際原油戰略重要地位不言而喻。然而美元脱鈎黃金之後，美元對石油的相對購買力大幅下降。在這樣的形勢下，1974年美國以替沙特提供軍事援助作為交換條件，換得沙特及後來的OPEC同意以美元作為石油定價和貿易結算的唯一貨幣。

於是，美國在美元脱鈎黃金而貶值威脅其國際貨幣地位的不利條件下，以石油危機為契機，將美元與石油掛鈎，成功挽救了美元的世界貨幣霸主地位。然而，在全球碳減排硬約束和「碳中和」目標下，大約半個世紀後石油煤炭等傳統能源將逐漸退出，化石能源時代終將被新能源革命淘汰。當前全球已有芬蘭、奧地利、冰島、瑞典、中國、歐盟、加拿大、英國及美國等近30個國家公佈「碳中和」時間表。當石油不再是「工業血液」，其金融屬性脱離商品屬性，將如何影響石油美元？「碳中和」以什麼方式影響世界貨幣體系？

石油美元體系的不穩定性和內在缺陷

布雷頓森林體系的「雙掛鈎機制」——美元與黃金掛鈎，其它貨幣與美元掛鈎，成就了美元的世界貨幣霸主地位。然而美元作為國際貨幣的內在缺陷——特里芬悖論，使布雷頓森林體系最終走向瓦解。當美元在全球國際貿易中作為計價貨幣和結算貨幣，同時作為主權財富和儲備貨幣時，世界各國對美元的使用深度和廣度得以擴展。在全球金融市場還不發達時期，世界各國主要依靠貿易往來實現商品和貨幣的交換。若對等貿易並不總是匹配，尤其是20世紀70年代OPEC國家與美國存在大規模石油貿易順差的情況下，貨幣迴流渠道有限，迴流效率低下，使得美國境內的美元大量離岸沉澱。美國作為石油進口大國，當國際原油價格上升，其經常項目出現持續逆差。若資本項目順差無法覆蓋其經常項目逆差時，美國國際收支將出現持續逆差，而國際收支逆差又會帶來美元幣值不穩定，美國維持匯率穩定必須縮減貨幣供應。另一方面美國若要維繫美元的國際貨幣地位，又必須滿足世界各國對美元的需求。隨着世界各國對美元需求的擴張，美聯儲必須不斷增加美元供應。美元這一內在的互相矛盾的難題，被稱為「特里芬悖論（Triffin Dilemma）」。

「特里芬難題」的存在使得布雷頓森林體系下美元黃金本位難以為繼，最終走向瓦解。之後美國藉助石油危機，成功把美元與「國民經濟血液」石油掛鈎。然而石油美元同樣存在「特里芬難題」，特里芬難題是石油美元體系不穩定的內在根源之一。石油並非可再生能源，與黃金一樣全球儲量和供給有限。隨着全球金融體系的不斷完善和發展，石油已不僅僅侷限於商品屬性，作為國際金融市場最重要的大宗商品之一，其金融屬性的意義已經超越商品屬性。金融屬性也使得國際原油的定價權從中東轉移到倫敦金融城和美國華爾街。美國控制了石油美元，就間接控制了石油。若石油輸出國擴產，則石油價格會下跌，石油美元相對購買力將會提升；反之石油減產則油價上升，石油美元相應貶值。原油擴產與石油美元升值之間不可兼得。此外，全球不斷擴大的石油貿易使得各國對石油美元的需求增加。石油生產供應受中東複雜的地緣政治的影響，並不受美國控制。若OPEC擴產，油價下跌，則石油美元的需求將會增加，美國將被動擴大美元的供應，於是美元可能面臨貶值。美元美國在維持石油美元幣值穩定與滿足石油美元世界購買力之間存在兩難。此外，隨着全球金融交易中介的迅猛發展，石油美元的迴流已不再侷限於貿易，越來越多通過資本項目，如證券投資、美債等渠道迴流美國。

其次，1999年歐元誕生之後，一定程度削弱了美元的國際地位。美國作為國際儲備貨幣，佔全球總外匯儲備的比重從2000年第三季度最高的72.3%下降到2020年第四季度的59.02%（數據來自IMF官網）。由於全球分配外匯儲備（Allocated Reserves）的份額逐漸提高，全球美元儲備佔分配的外匯儲備總份額的比重從2000年第一季度的92.33%下降到2020年第四季度的63.14%，歐元誕生之後，全球外匯儲備中美元佔比明顯下滑。此外，作為跨境支付手段，美元的國際地位也曾一度讓位於歐元。根據SWIFT數據，2012年1月歐元成為全球第一大跨境支付貨幣，歐元佔國際支付貨幣的市場份額為44%，高於美元29.73%的份額。儘管當前美元回歸到第一大跨境支付貨幣，但2020年第二季度美聯儲超級量化寬鬆政策之後，跨境支付份額中歐元和美元的差距越來越小。2021年第一季度美元和歐元跨境支付的市場份額分別為39.43%和35.77%，相差僅約4個百分點。

再次，石油美元是除歐洲美元之外，離岸美元市場的重要組成，石油美元的利率基準參考倫敦同業拆借利率（LIBOR），石油美元的定價基準由英國銀行間指定的報價行確定。儘管自LIBOR醜聞之後，LIBOR的管理機構由英國銀行業者協會移交至了美國洲際交易所，離岸美元的定價權從英國回歸到美國。但是從20世紀70年代開始到2013年接近40年的時間內，離岸美元相關的信貸協議利率，期權等衍生品掛鈎的利率基準定價權都掌握在英國，這對石油美元的沉澱起到一定的助攻作用，不利於石油美元迴流。

石油美元的迴流機制

儘管牙買加體系下IMF特別提款權成為超越主權的儲備貨幣。然而由於SDR無法像美元那樣在零售金融市場廣泛流通，一定程度上可以説牙買加體系是事實上的美元信用本位制。如果特里芬難題下美元的困境是美國無法兼顧美元的外部平衡和內部平衡，那麼對美國而言，如果留存在海外的美元能夠順利迴流到美國，或者美國貿易項下的逆差能夠通過資本項目彌補，那麼特里芬難題就不再是問題。問題是美元迴流機制存在有效的閉環嗎？美元迴流機制由什麼驅動？

石油美元產生之初，美元的迴流主要通過經常項目（包括一般商品貿易和軍火貿易）。美國進口石油，OPEC國家利用石油換取美元，然後用石油美元進口美國的商品和服務以及技術，盈餘的石油美元通過境外銀行進行儲蓄。隨着國際金融機構的迅猛發展，除了必要的經常項目往來，石油輸出國通過外匯儲備和主權財富基金的形式，對持有的美元資產進行保值增值；隨着跨國公司綠地投資的興起，OPEC對美國的直接投資也有助於實現石油美元的國際收支平衡。國際貿易和美元資本利得成為石油美元體系維繫的重要驅動因素，保證了美元迴流機制的運行，重構了美元作為世界貨幣的供求平衡。當然，除了OPEC國家和美國之間石油美元的雙向迴流，OPEC也會用石油美元同歐洲國家或其它國家進行貿易。石油美元流到歐洲或其它國家，再由歐洲或其它國家與美國或與OPEC之間進行貿易和資本往來，形成石油美元的環流模式。除了自主迴流或環流模式，美國政府也會定向給OPEC國家發債或進行直接投資。此外，離岸美元的定價權回歸美國，以及美國在國內創設IBF等做法都是美國出於暢通美元迴流機制，提高美元迴流效率的措施。值得一提的是，2020年新冠肺炎疫情之後，美國將聯邦基金基準利率降到0-0.25，實行無限量寬，美國通過超級印鈔收割全球鑄幣稅的方式解決內部失衡問題。美元已失去上世紀的貨幣紀律，「特里芬難題」也不再是難題。以往世界各國對美元需求擴大使得美聯儲被動釋放美元或者設法加快離岸美元的迴流，而2020年美聯儲實行無限量寬，這是美國從供給端主動釋放美元，貨幣供給驅動的美元需求將不可避免帶來美元貶值，使得美元的國際貨幣地位受損。

「碳中和」背景下去化石能源是大勢所趨

自第二次工業革命之後石油成為「工業血液」。1973年爆發的第一次石油危機更加凸顯了石油的戰略意義。根據英國石油公司（BP）能源統計年鑑數據，1973年OPEC原油儲備4050.87億桶，佔全球已探明儲量的69.5%；1980年OPEC石油出口佔全球石油出口總量的66.22%（數據來自OPEC組織官網）。

然而以光伏、氫能等新能源為代表的第三次工業革命及全球綠色低碳發展的大趨勢終將改變傳統的化石能源格局。1992年起相繼頒佈並生效的三部國際法律文本：《聯合國氣候變化框架公約》、《京都議定書》以及《巴黎協定》，代表全球氣候治理步入新格局，尤其是《巴黎協定》中關於「全球平均氣温較前工業化時期上升幅度控制在2攝氏度以內，並努力將温度上升幅度限制在1.5攝氏度以內」的目標，對温室氣體的控制更具體，也更加嚴格，這一目標將全球化石能源生產和消費的硬約束提上日程。

2020年中國做出「碳排放力爭於2030年前達到峯值，爭取2060年前實現碳中和」的承諾。世界上主要發達國家也已就「淨零排放」「碳中和」做出具體的戰略安排：奧地利政府承諾在2040年實現氣候中立。歐盟、美國、加拿大、法國和德國等國家也宣佈2050年温室氣體中立的氣候目標。根據國際能源署（EIA）的數據，2018年全球因能源消費產生的二氧化碳總量為36221億噸，其中美國、歐盟及中國分別為5284億噸、4295億噸、10633億噸，佔世界二氧化碳排放總量的比重分別為14.58%、11.86%和29.35%。中國和美國分別是二氧化碳排放總量和二氧化碳人均排放量最高的國家。

就全球能源消費來看，世界一次能源消費結構仍然以原油為主。根據IEA的數據，2018年原油和原油相關產品、煤炭、天然氣、生物能源以及風能等佔一次能源消耗的比重分別為52.49%、12.89%、20.88%、13.12%和0.63%。對比1990年數據，天然氣和風能佔一次能源消費比重提升而煤炭和石油比重下降。就全球能源供應而言，2018年原油、煤炭、天然氣、生物能源、核電、水電以及風能等佔比分別為31.49%、26.88%、22.84%、9.29%、4.95%、2.54%和2.01%，世界能源生產仍以化石能源為主，石油、煤炭和天然氣佔絕對比重。（數據來源: IEA World Energy Balances 2020）。

中國能源生產結構來看，以原煤為主，石油和天然氣生產量佔比較小。2019年原煤佔比68.6%，水電、核電、風電佔比18.8%、原油和天然氣佔比分別為6.9%和5.7%（數據來自國家能源局）。而中國的能源消費結構來看，以原煤和原油為主：2019年原煤、原油、水電、核電、風電和天然氣佔比分別為57.7%、18.9%、15.3%和8.1%。2010年之後中國清潔能源佔比超過10%，並且比重不斷提升，相對應的化石能源佔比下滑。中國是能源進口大國，中國能源進口主要以煤炭、石油和天然氣等化石能源為主。根據中國碳核算數據庫（CEADs）的數據，2017年中國對外出口的能源約3727萬噸二氧化碳，進口的能源碳排放總額18.84億噸，進口能源產生的二氧化碳量遠遠高於出口。

按照目前世界多數國家的自主承諾，如果發達國家2050年實現「碳中和」，發展中國家2060年—2070年實現温室氣體中性，那麼能源一次消費將首先淘汰煤炭，然後逐步過渡到石油和天然氣。因此，原油及相關製品將可能在未來半個世紀左右退出一次能源系統！如果原油不再是「工業生產的血液」，那麼美元作為世界貨幣掛鈎的載體將不復存在，這樣石油美元存在的意義就非常有限了。石油美元作為離岸美元的組成部分，也是美元迴流至關重要的環節，是美元作為世界貨幣的重要載體。當石油的商品屬性消失，石油的金融屬性就不再重要了，美元掛鈎石油就不再具有實質意義，石油美元也無法在離岸美元迴流系統中發揮作用，還將間接影響歐洲美元體系，這將極大的衝擊美元的國際貨幣地位。

人民幣國際化發展離岸市場必不可少

半個世紀之後，若美元掛鈎石油成為歷史，不排除美國再次將美元掛鈎某種硬通貨或工業必需品的可能性，比如晶片，比如碳排放權等。

對中國而言，「碳中和」趨勢下的人民幣國際化之路，與其與俄羅斯和伊朗等國家發展石油人民幣，不如發掘新的具有全球剛需的硬通貨，並加強人民幣對它的定價權，比如稀土人民幣。

其次，國際化貨幣必須建設高效運行的離岸金融市場，加大離岸人民幣市場全球投資者的參與程度，完善離岸人民幣迴流機制。由於制度不同，離岸人民幣市場可能存在洗錢、逃避監管、逃稅等不法行為。但一個不存在任何投機行為的離岸市場，恐怕也難以成為全球資本擁護的世界離岸中心。具有國際競爭力的全球離岸人民幣市場，要求具備健康、運作高效的離岸人民幣迴流機制。

再次，應當豐富離岸人民幣在岸投資渠道，多樣化開發離岸人民幣投資工具。最後，必須加強離岸人民幣市場的監管，防止洗錢和逃稅等不法行為，但對於離岸人民幣投資者的合法權益和信息及數據隱私，也應當出台法律做好保護。