央行政策失效？人民幣短期不確定性強 一文睇邏輯｜巨子點評

人民幣對美元匯率中間價「五連升」，並創3年新高。外匯市場上，離岸和在岸人民幣對美元匯率盤中雙雙升破6.36元。連日來人民幣匯率快速升值，促使中國央行連續喊話。但並沒有打消人民幣強烈升勢預期。這一背景下，中國央行5月31日傍晚突然宣佈上調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現行的5%提高到7%。這是時隔14年重啓這一工具。

央行重拳出手，傳遞出強烈信號：央行不會放任人民幣過快升值，必要時將果斷出手。人民幣應聲跳水，抹去日內漲幅。但次日6月1日，人民幣繼續強勁，早盤中間價報6.3572，調升110個基點。

為何市場不為所動？從「工具」本身看。雖然這是時隔14年重啓這一工具，最後一次是2007年5月8日上調外匯存款準備金率至5％，並且這是一個並不被經常使用的工具。但，按照官方數據，「2021年4月末，中國金融機構外匯各項存款餘額為10000億美元，上調存款準備金率2個百分點，可以鎖定200億的美元流動性」。上調外匯存款準備金率，是為回收銀行體系的外匯流動性，抑制外匯貸款的規模擴張，通過減少外幣供應量進而抑制人民幣升值，但200億VS.10000億的規模，結果是不難預見的。

但其實，對於政策執行者來説，會不清楚規模差異嗎？他們必然是清楚的。所以可以判斷，用了上調外匯存款準備金率這麼一招並不常用的政策工具，重點是要釋放信號。什麼信號？——打擊炒匯。

連續5天的人民幣單邊快速拉昇，是蓄勢一定時間後的發力。這固然有一些基礎因素存在。其一，當然是美元指數走低。4月份以來美元指數上攻乏力，一直跌破90，最低至5月25日的89.67，但事實上，人民幣拉昇的這幾天美元指數基本橫盤。其二，由於新冠疫情衝擊的錯位，導致全球疫情爆發後中國企業在全球產業鏈上的重要性短期內不降反升，由此導致中國貨物貿易順差顯著上升，是人民幣兑美元匯率升值的主要原因之一。這是毋庸置疑的。其三，10年期美債收益率衝高回落，美股劇震之後再創歷史新高，新興市場也再現資本回流，中國也受益於此。4月份，債券通、陸股通項下，買入陡增。短期證券投資基金湧入，尤其是北上資金大量流入中國A股市場。但這些都是「大勢」，是基本面。

快速拉昇還要注意到隱秘的一角。5月以來，離岸市場匯率相對在岸市場總體偏強，可以判斷這波人民幣急漲主要是離岸市場驅動。據悉離岸市場有機構，甚至不排除有中資機構參與，建倉未來一兩個月到期、執行價為6.20至6.30的買入美元/人民幣的看跌期權。這些機構或許構建了一個做多人民幣的組合交易策略。離岸市場上，構建前述買入美元人民幣的看跌期權交易，然後在外匯市場拋售美元、股票市場買入A股，這個「故事」完全是可以成立的。

除了打擊炒匯之外，此前也有觀點認為，本輪人民幣兑美元升值的原因是中國央行試圖通過人民幣升值來對沖大宗商品價格上漲壓力。不過，正如5月27日中國全國外匯市場自律機制第七次工作會議所指出的，「匯率不能作為工具，既不能用貶值來刺激出口，也不能用升值來抵消大宗商品價格上漲影響」。央行目前不會通過匯率升值或匯率貶值去實現特定政策目標，而更願意讓匯率在當前水平上雙向波動。

事實上，大不不必對人民幣短期走向那麼執着，人民幣走勢判斷的邏輯比結論更重要。

其一，正如中國全國外匯市場自律機制第七次工作會議上對市場上部分偏頗的匯率工具化、戰略化視角的糾正。「匯率雙向波動是常態」、「」匯率不能作為工具」，瞭解話下之意，有助於市場避免單邊預期。

其二，實際上，2015年新匯改以來的人民幣走勢，人民幣匯率在既定價值中樞之下的雙邊波動特徵比較明顯。2015年底美元兑人民幣為6.49，與當前為6.36附近，相差無幾。2015-2021年4年貶值、3年升值，但年幅度均在7%以內。基本都是一定區間範圍。這也印證了「匯率雙向波動是常態」。

其三，決定人民幣匯率一般性指標，中國經濟基本面還是最為核心的基礎。在歷史上雖然也有些時段有過一定程度背離，但整體基本吻合。經濟基本面定價的特徵比較顯著。這是最主要的。其次，人民幣與美元之間的匯率是一個相對指標。匯改後，人民幣匯率中間價由上日收盤價和隔夜籃子貨幣匯率走勢兩因素決定，有效解決了有管理浮動匯率「中間解」的透明度問題。這一報價機制隱含着美元強人民幣弱、美元弱人民幣強的顯性邏輯。最後就是中美息差。以中國10年期國債收益率-美國10年期國債收益率的利差作為觀測變量，它與匯率在大周期上也基本吻合。

如果以這樣一個框架去看，2021年人民幣匯率走勢仍存在較大區間內不確定性，但非常確定是，不會是一個持續單邊預期。

當然，長遠來説，更為重要的一個指標是人民幣國際化大幅推進。由於相對外部來説國內貨幣供應更收斂，人民幣國際化大幅推進則人民幣會大幅升值。這是毋庸置疑的。對於很多新興市場國家來説，配置人民幣的比例也會走高。但中短期來説，一是海外貨幣政策也存在周期性，在疫後政策退出和通脹中樞上升背景下，海外主要經濟體貨幣政策也會進入收縮周期；二是「十四五」規劃對於匯率改革的定調是「穩慎推進人民幣國際化」，和「十三五」提出的「穩步」對比來看，「穩慎」的含義不言而喻。所以相信當下來看，人民幣不會出現大幅拉昇。