外資減持美國國債意味着美元貶值嗎？

去年10月底以來，部分銀行將人民幣匯率中間價報價機制中的「逆周期因子」淡出使用。在由上日境內銀行間市場下午四點半收盤價和隔夜籃子貨幣匯率走勢兩因素決定的、更透明的框架下，國際市場美元指數與境內人民幣對美元匯率走勢呈現較為明顯的「蹺蹺板效應」。今年前五個月，人民幣匯率衝高回落，然後再漲回6.40時代，就與同期美元指數先漲後跌的震盪走勢有關。

有鑑於此，美元指數走向是研判未來人民幣匯率的一個重要風向標。有人試圖用外國投資者持有美國國債的情況來預見美元走勢，進而提高人民幣匯率預測的準確性。那麼，這一招真能管用嗎？

今年一季度外資持有美國國債出現兩連跌

美國財政部最新發布的月度國際資本流動報告統計顯示，截至今年3月末，外資持有美債合計達7.03萬億美元，較上月末減少703億美元，是連續第二個月淨減持美債，減持額為一年來新高（見圖1）。

去年3月份，受新冠疫情全球大流行、經濟大停擺衝擊，美股十天四次熔斷，國際金融大動盪，包括國債、黃金在內的一切可變現資產都在被大規模拋售。當月，外資淨減持美債2765億美元，為2000年3月以來最高。次月起，隨着流動性緊縮警報解除、市場恐慌緩解，外資又重新增持美債。截至今年3月份，外資持有美債的高點為今年1月末的7.12萬億美元，卻仍未超過去年2月底的前高7.23萬億美元。今年3月末，外資持有美債佔美國國債餘額的25.0%，較上月末回落0.4個百分點，按年回落4.4個百分點，佔比為2007年10月以來最低（見圖1）。

去年3月以來至今，美國政府已出台了六輪財政刺激法案，總規模達5.68萬億美元（見表1）。美國聯邦政府赤字率飆升，去年達到15.0%，較上年跳升了10.4個百分點。為彌補鉅額財政赤字，美國國債發行大幅膨脹，去年4月至今年3月份美債餘額淨增4.45萬億美元，增長19%。祭出「零利率+無限量寬」王炸的美聯儲成為美債購買的主力。同期，美聯儲淨增持美債1.96萬億美元，佔到美債增加額的44%，遠超過外資淨增持美債7890億美元的規模。到今年3月末，美聯儲持有美債佔比達17.6%，按年上升了5.0個百分點，與外資持有美債佔比下降4個多百分點的幅度大體相當（見圖2）。

由上可知，美債對外資的吸引力下降，或者説外資對美國政府赤字融資的貢獻度降低，但美聯儲資產購買彌補了這個缺口。有意思的是，今年3月份，10年期美債收益率飆升一度加劇了市場緊縮預期，引發了美股短期巨震。但4月份以來，美債收益率卻掉頭向下，從1.70%跌至1.60%附近（見圖3）。這除了與美聯儲淡化緊縮預期的市場溝通有關外，也與其貨幣政策操作密切相關。4月初至5月19日，美聯儲淨增持美債1254億美元，相當於同期美債新增額的1.53倍，遠高於一季度美聯儲淨增持相當於美債新增額66%的水平（見圖2）。

外資持有美債狀況與美指強弱沒有必然聯繫

對外資持有美債規模和月平均洲際（ICE）美元指數取消自然對數後進行相關性分析結果顯示，2000年3月至2021年3月間，二者為低度負相關0.365，即從較長時間看，外資淨增持美債，美指走低。但分階段看，情形又不太一樣。如2014年1月至12月，二者為高度正相關0.795，即外資增持美債，美指走高；2015年7月至2017年12月間，二者為高度負相關0.801；2020年3月至2021年3月間，二者也為高度負相關0.815（見圖4）。

去年3月份，外資單月減持美債創下了歷史新高，但在市場恐慌性拋售包括美債在內的一切可變現資產，逃向美元流動性的情況下，當月美指還升破了100，創下三年多來的新高。今年1月份，外資增持美債，月均美指按月卻下跌0.3%；2、3月份，外資減持美債，月均美元指數按月持續走高，累計上漲2.0%（見圖4）。

影響市場匯率走勢的因素很多，去年初至今美指走強的兩波行情，其主導因素就不盡相同。

去年3月份，金融大動盪引發市場避險情緒上升，美國標普500波動率VIX指數月均按月增長1.94倍，推動美指強勢突破100。之後，市場避險情緒緩解，美債相對主要國債正向收益差收窄，引導美指逐級走低。去年全年，日均10年期美債相對日本、德國和英國國債正向收益率差分別較上年收窄了136、99和69個基點（見圖5）。

今年2、3月份，則是美債收益率上行，美債相對主要國債正向收益率差擴大，推動美指止跌反彈。3月份，日均10年期美債相對德國和英國國債的正向收益率差，分別較去年12月份擴大41和15個基點。4月份以來的美指衝高回落，又與美債收益率回調，美債相對主要國債正向收益率差收斂有關。5月初至5月20日，日均10年期美債相對德國和英國國債的正向收益率差，分別較3月份減少13和5個基點（見圖5）。

當然，主要國家之間疫苗接種和疫情控制的差異，也是今年以來主要貨幣匯率走勢的重要影響因子。

不宜用外資持有美債變動來研判美指走勢

這種做法的一個重要前提假設是，將外資持有美債變動等同於美國總體跨境資本流動狀況。但事實並非如此。

美國財政部統計的外資持有美債，既包括了官方持有，也包含了民間持有，故外資持有美債不等於外國央行持有的美元外匯儲備。從外資持有美債相當於全球美元外匯儲備的比重看，該比重由2009年初至2016年底的110%～150%降至現在的100%附近（見圖6）。顯然，2008年金融危機爆發以來的十二年間，至少有八年時間，全球美元儲備的持有難以準確解釋外資持有美債的變動。

國際貨幣基金組織（IMF）統計數據顯示，截至去年底，全球美元外匯儲備份額為59.0%，較上年底回落了1.7個百分點，美元儲備份額為1999年以來最低（見圖7）。但這更多反映了去年美指走弱的結果，而不一定是其原因。實際上，去年IMF披露的七種非美元儲備貨幣的全球份額較上年均有所提升，其中：日元和瑞士法郎以原幣計值的儲備額較上年末減少，其份額上升完全是對美元匯率升值的結果；澳元、歐元和人民幣以原幣計值的儲備額增幅小於對美元匯率的漲幅，故匯兑收益對其份額上升的貢獻更多（見表2）。

對全球美元儲備份額和季末美元指數取自然對數後的相關性分析顯示，1993年一季度至2020年四季度，二者為中度正相關0.694，其中2018年三季度至2020年四季度，二者為高度正相關0.831，即美元指數走強，美元儲備份額上升。去年，美元指數全年下跌了6.7%，美元儲備份額回落了1個多百分點；2017年，美元指數下跌9.9%，美元儲備份額回落了4.0個百分點（見圖7）。預計今年一季度美元指數強勢反彈，大概率當季全球美元儲備份額將會有所回升。

再者，外資持有美債變化，也不能全面反映美國的跨境資本流動狀況。如2020年，美國國際資本淨流入5370億美元，按年增長6.92倍，其中，私人部門淨流入6580億美元，官方部門淨流出1211億美元；2021年一季度，美國國際資本淨流入3258億美元，按月增長1.69倍，其中，私人部門淨流入2457億美元，官方部門淨流入800億美元（見圖8）。

去年，美國經歷國際資本大流入，美元貶值，今年一季度美國資本淨流入按月繼續大流入，卻出現美元升值。由此可見，即便能夠用外資持有美債變動來觀察美國跨境資本流動狀況，也恐難準確預測或解釋美元匯率的走勢。這再次雄辯地表明，與其費心去預測匯率走勢，我們還不如立足主業，樹立風險中性意識，建立財務紀律，控制好貨幣錯配和匯率敞口風險。這是中國加快構建新發展格局的現實要求。