中金：美國QE減量的歷史經驗與啓示

近期通脹走高以及4月FOMC紀要中部分委員提及QE減量，都使得市場擔心減量可能為時不遠。畢竟2013年5月「削減恐慌」的衝擊還歷歷在目。

短期內價格仍有上行壓力，且按月增速更值得關注，我們測算如果年內接下來月按月平均水平能夠控制在0.2%，那麼5月就將是CPI按年高點，因此下一次FOMC會議（6月15~16日）前公佈的5月非農和CPI至關重要。我們傾向於認為，美聯儲仍有望維持相對耐心待就業市場年底附近充分修復，四季度是可能開啓減量的時點，而此前會議或成為溝通的窗口。

回顧看，2013年5月22日伯南克首次提及可能在未來削減QE3購買規模，引發市場動盪，12月18日QE減量正式開始，一直到2014年10月29日QE3結束。

1) 衝擊最大的階段是削減恐慌預期而非正式開始減量，而其根源又主要來自超預期的意外恐慌。待真正QE減量開始時，反而基本沒有太大反應。因此即便未來開始溝通QE，其衝擊力度可能也不像當時那麼顯著。

2) 跨資產：股>債>大宗；美元先弱後強。在最恐慌的階段，由於美債利率的快速上衝，全球主要資產普遍承壓，尤以比特幣、部分新興市場跌幅最大，同時黃金、銅等大宗商品也普遍回調。

3) 利率內部：預期階段快速上衝，且實際利率主導；正式開始後長端見頂回落、短端逐漸走高，曲線轉為熊平。因此往後看，短端利率更值得關注。

4) 股市內部：發達好於新興，估值回調為主。

5) 風格板塊：下游>金融>上游。同時，成長風格表現都要好於整體市場。

近期有關QE減量的討論明顯升温

4月份大超預期的CPI數據使得通脹擔憂成為美股市場關注焦點（《價格壓力成為短期市場焦點》）。在財政刺激推升消費而供給瓶頸卻依然緊張導致供需缺口反而擴大的情況下（《美國下游供應瓶頸依然緊張》、《美國原材料庫存已接近歷史高位》），市場擔心美聯儲當前的「淡定」可能因誤判通脹壓力不得不被迫在未來某個時間快速收緊，進而對市場造成巨大沖擊。在這一背景下，上周公佈的4月FOMC議息紀要顯示一些委員認為，如果經濟修復繼續取得快速進展，那麼在未來會議上開始討論調整資產購買（QE）步伐是合適的。市場據此擔心QE減量可能為時不遠，畢竟2013年5月「削減恐慌」（taper tantrum）的衝擊還歷歷在目。

圖表: 4月整體工業產出和產能利用率都依然還沒有完全恢復至1月的水平

圖表: 2~3月份以來，美國零售端庫存又再度進入下行通道快速去化、而生產端庫存則持續攀升

圖表: 產成品環節產能利用率4月從高位有所回落但處於高位，而原材料產能利用率4月份爬坡，但距離前期高點仍有相當距離

圖表: 隨着疫情的改善，線下和服務性需求有望得到提振

圖表: 出行人數也在明顯修復，目前TSA安檢乘客人數按年降幅收窄至-35%

我們認為，在當前下游供給瓶頸依然存在（4月美國產能利用率有所回升但仍低於1月，特別是半導體、汽車下游板塊；5月美國Markit PMI初值顯示交付時間也僅小幅改善）、更多州將逐步開放進而提振線下和服務性需求、及低基數背景下，短期內價格仍有上行壓力，因此在下一次FOMC會議（6月15~16日）前公佈的5月非農（6月5日）和5月CPI數據（5月10日）對預期變化就至關重要。相比因為去年低基數而必然上行的按年增速，按月增速更值得關注（4月高達0.8%，而歷史平均僅為0.2%左右），我們測算，如果年內接下來時間的月按月平均水平能夠控制在0.2%，那麼5月份就將是CPI按年高點，對美聯儲的壓力也將明顯減輕。

圖表: 如果年內接下來時間的月按月平均水平能夠控制在0.2%，那麼5月份就將是CPI按年高點，對美聯儲的壓力也將明顯減輕

圖表: 美國大部分州當前已經開放，其餘州多有進一步開放計劃，進而有望推動線下需求修復

圖表: 5月美國Markit製造業PMI再創新高，其中新訂單、原材料庫存、出廠價格及在手訂單抬升

我們傾向於認為，4月份美國CPI中部分商品價格如二手車的壓力假以時日有望得到緩解（5月Markit PMI中交付時間和原材料購進也似乎表明供應鏈在邊際改善），而服務性價格是後續主要關注點。按照目前路徑線性推演，美聯儲仍有望維持相對耐心以等到就業市場在年底附近的充分修復（我們測算目前約800萬的就業缺口仍需8~10個月才能完全修復），那麼四季度是可能開啓減量的時點，而此前的議息會議包括Jackson Hole年會則有望成為溝通的窗口。

圖表: 我們測算目前約800萬的就業缺口仍需8~10個月才能完全修復）

焦點討論：2013年QE減量的歷史經驗

那麼，從討論QE減量和到實際開始QE減量會對市場和資產帶來什麼影響？我們在本文中結合2013年經驗來做出梳理。

回顧來看，上一輪QE減量發生在QE3自2012年9月開始8個月之後。具體過程為，2013年5月22日，伯南克在國會聽證會中首次提及可能在未來削減QE3購買規模，進而引發市場動盪，特別是美債利率快速上衝，新興大跌。2013年12月18日FOMC會議上，美聯儲正式宣佈QE減量正式開始，一直到2014年10月29日FOMC會議宣佈QE3正式結束。可以看出，從開始提及QE到正式開始減量大概間隔半年時間，而從開始減量到QE正式結束大概用時10個月。具體來看，我們發現以下一些特徵，

圖表: 美聯儲最近一個月包括國債、MBS及機構債在內的淨資產購買規模達1433億美元

1) 衝擊階段：衝擊最大的階段是削減恐慌（Taper Tantrum）預期而非正式開始減量，而其根源又主要來自超預期的意外恐慌。時任美聯儲主席美聯儲主席在2013年5月首次暗示可能削減QE購買規模時，由於市場此前預期不足，進而導致形成恐慌。10年美債利率反應較為劇烈，5月22日到7月初短端一個半月時間，從2%到2.7%大幅上衝70bp。全球股市在此期間也普遍回調，尤以部分新興市場為主，如巴西、恒生國企和滬深300指數的回調幅度都在15%~27%。不過，當超預期的較為恐慌的階段過去後，對資產價格的衝擊也逐漸過去，待真正QE減量開始時，反而基本沒有太大反應，例如10年美債利率反而開始見頂回落。

因此，反觀此次，由於前期美債利率已大幅上行、且市場對QE減量也並沒處於完全沒有預期的意外狀態，同時在結合美聯儲大概率吸取此前經驗加強市場溝通，因此即便未來開始溝通QE，其衝擊力度可能也不像當時那麼顯著。

圖表: 美聯儲QE減量和到實際開始QE減量的歷史經驗

2) 跨資產：股>債>大宗；美元先弱後強。在最恐慌的階段，由於美債利率的快速上衝，全球主要資產普遍承壓，尤以比特幣、部分新興市場（如巴西、港股、A股）跌幅最大，同時黃金、銅等大宗商品也普遍回調。相比之下，避險資產如日元、日本國債表現較好。成長股如納斯達克和創業板也相對領先。而最恐慌階段過去後，主要市場普遍反彈修復，成長股大幅走強，黃金延續跌勢。減量正式開始後，主要市場如美股延續上行，成長股依然領先，美元走強，大宗商品普遍回調，債券因利率回落而反彈。

圖表: 2013年QE減量和到實際開始QE減量期間全球大類資產表現

圖表: 伯南克暗示減量後，全球債市和大宗商品一度承壓下跌，而股市短暫下跌後便開始反彈

圖表: 從預期QE減量到實際開始減量，黃金、銅等大宗商品普遍回調，美元先弱後強

3) 利率內部：預期階段快速上衝，且實際利率主導；正式開始後長端見頂回落、短端逐漸走高，曲線轉為熊平。在初始恐慌階段，長端利率大幅上行且以實際利率為主（10年美債70bp的上行中，實際利率貢獻90bp，通脹預期反而回落），短端利率如2年期也開始逐步走高。待正式開始減量後，長端利率反而見頂回落，短端利率繼續上行，進而導致收益率曲線見頂回落，從熊陡轉為熊平。基於此，我們預計後續長端利率仍有上行空間且以實際利率為主，但由於前期已經大幅上行故幅度或也不至於像上一輪這麼大；相比之下，短端利率的走勢更值得關注。

4) 股市內部：發達好於新興，估值回調為主。我們注意到，從預期削減到實際執行，發達市場的表現普遍要好於新興市場，特別是那些對資金流向敏感而基本面較差的雙赤字國家。儘管恐慌過去後，市場有所反彈，但整體來看依然弱於發達股市特別是美股。從市場表現的驅動力看，利率和情緒衝擊下，市場的波動主要以估值為主，換言之，盈利如果維持穩健可以起到一定支撐。

圖表: 股票市場內部，從預期削減到實際執行，發達市場的表現普遍要好於新興市場，特別是那些對資金流向敏感而基本面較差的雙赤字國家

5) 風格板塊：下游>金融>上游。在較為恐慌階段，美股下游消費表現最好，原材料最差。此外，我們還注意到，在QE減量預期和開始階段，中美兩地市場，成長風格如納斯達克和創業板表現都要好於整體市場。

圖表: 伯南克暗示減量後利率快速上衝階段的美股行業表現