美股2008年崩盤：漫長的頭部

本文寫作完成於2019年，文中很多相關預測均與事實情況存在不同程度誤差，如對2019年漫長熊市的判斷，但文章對於2008年熊市的覆盤，拿到現在仍然有很強的借鑑意義。美股研究社轉載這篇文章，意在幫助大家更好的以史為鑑，通過過去的經驗教訓，更好的去了解當前的美股市場。

覆盤方法論

交易員覆盤的目的是擴大自己的交易經驗和視野。每個人親歷的經驗都非常有限，所以必須有意識去擴充自身經驗，以此來準備下一次類似場景。

與研究員覆盤區別？研究員側重在解釋為什麼，而交易員試圖回答我該怎麼辦。這是一個根本差異，卻是很多人不理解，只有少數有經驗的交易員可以體會到二者的細微差別。

達里奧已經覆盤過2008年的債務危機，我之前在卧虎藏龍的課程上詳細講過2008年股市崩盤時候黃金、美元、日元、國債和股票的不同表現。這次公開發表的這篇文章，我將更加聚焦在美股，將我當前的交易體系帶入到2008年的環境。

通過覆盤1929,1987和2000年的美股崩盤，我逐步形成了一套固有模式。交易員覆盤的最大特點是，帶自己的交易體系去覆盤，把自己置身於當時巨大的不確定性中，考慮自己的對策，總結前人得失，思考當下應對。

2007年美國經濟周期、利率和盈利

經濟周期、利率及貨幣信用條件以及公司盈利狀況，是影響股票表現最重要的幾個宏觀因子。

經濟周期是提供資產回報最深層的力量。但是絕大多數人都不知道該如何觀察經濟周期，最等而下之的就是信仰什麼固定期限的經濟周期，這種農業時代的周期理論早在1920年代就被扔進了歷史的故紙堆，90年後，這種歷史遺蹟重新流行於東方，這是歷史徵收的智商稅嗎？

經濟活動是一個永不停滯的連續活動，不同經濟部門對就業、產出和消費的影響權重是不同的。我們觀察的經濟指標，其實是同時發生的，也就是説，從經濟的現實看，不存在什麼領先和滯後行為，比如企業同時在安排加班和裁員，不同分析者看重的指標不同，絕大部分人被教育或者媒體誤導看GDP，就業數據等同步或者滯後指標。而所謂的聰明錢會尋找一些預示經濟未來變化的指標，作為觀察的重點。

那麼，到底哪種觀察更加有效呢？這取決於如何定義有效。

我們的定義是：好的經濟周期指標是可以預測未來的經濟和資產價格變動。

越是強大均衡的經濟體，經濟周期惡化的前奏就會特別長，因為這種經濟體的彈性大，比如建築行業拖累經濟，但能源行業可能還在順風，這會導致總體經濟指標並不差。而且，當代央行和政府對經濟干預越來越深，也可能導致經濟體在短期表現出區間震盪特徵。

我們在2006年6月發現美國經濟已經有下行跡象。股票指數此段時間下跌6.76%。近幾年來經濟周期指數第一次給出預警。但這個時候經濟的同步和滯後指標表現良好，此時包括橋水基金在內，都沒有考慮經濟衰退的可能性。

2018年2月美股大跌，雖然直接的觸發因素是擔心債券收益率上升，但當時也恰好是經濟周期從高點開始回落。我們發現，聰明錢的一些行動具有高度一致性，因為他們的分析體系有一些共同點。

比較有趣的是德國失業率高達11%，而德國經濟增長率也低於法國，意大利和英國。我之所以單獨將這一點提出，是想提醒讀者，每個時代的經濟明星都不同，我們不能因為2012年以後德國經濟在歐元區的相對錶現突出就美化德國。實際上，1990年以後，德國至少有兩次被稱為「歐洲病夫」。

美聯儲在2006年5月停止加息，這給股票和經濟注入了動力。所以，雖然經濟周期有預警，但是不妨礙股票繼續上漲很長一段時間。我們現在知道，2007年美股見頂，距離第一次經濟周期預警已經是17個月之後。

雖然房地產行業開始放緩，但是全球經濟景氣依然支撐美國經濟保持強勁增長，此時真正的問題是通脹，這個問題在全球都比較突出。按照一般的投資經驗，通脹引發的加息最終會埋葬股票牛市。我們注意到這輪通脹周期高點是2.5%（核心PCE）。

如果我們從聯儲停止加息的時點看，聯儲對於經濟的判斷是很敏鋭的。這是格林斯潘在離任前最後一輪加息。當時的聯儲主要就是盯住通脹同時希望在通脹前一點採取行動。

跟蹤經濟周期指標，12月再次轉正並且持續走高一直到2007年6月。經濟數據經常有比較好的持續性，而同期，股票市場不斷創出新高。而通脹這個主要的負面因子，在2006年7月以後開始下行，對於股票而言，這是金髮女孩場景。我們注意到，2007年1季度以後，通脹再次開始走高。相對於美聯儲2%的通脹目標，現在的通脹水平還是太高。但美聯儲並沒有表現出加息的願望。

仔細理解當時聯儲的決策邏輯非常重要。格林斯潘最早在2005年8月認為房地產景氣即將結束，美聯儲出於預防停止加息，而通脹也非常配合，在聯儲停止加息後出現回落。這使得加息的必要性進一步降低。到2006年7月，二手房銷售數據創下兩年來最低水平，當年二季度抵押貸款止贖率上升。所以，雖然有一定的通脹壓力，此時聯儲更多傾向於支持經濟增長，數次暗示降息。

但這一段時間的經濟數據好壞參半，包括房地產數據在內，在歷經糟糕的2006年以後，2007年3月的新房銷售出現強勁反彈。當經濟數據超預期時，股票下跌，因為這預示着降息概率下降。這種股票市場反應模式，在2009年以後的全球股票市場成為了一個經典模式。

那麼，投資者最為關心的公司盈利表現如何呢？我使用每日監測的標普公司盈利來觀察2007年前後的美股公司盈利，也引用當時的實時新聞來考察。

美股總體盈利增長8.2%，但是相比2006Q2 15.3%的增速已經大幅降低。

我們看到，美股公司盈利從2006年開始穩步下降。但真正的拐點是2007年9月份以後，即三季報數據按年快速下降，而此時美股到達頭部。2008年一季報繼續按年大幅下滑，但是股票本身保持穩定。

同時我們看到，分析師調整盈利數據對標普公司盈利有一定的領先性。特別是盈利數據調整變動較大時，2007年7月，分析師開始下調公司盈利預期，而標普三季報的確出現較大下跌。

進入2008年以後，一季度公司盈利大跌後，公司盈利出現快速修復。但現在都限於按年為負的階段，無論是分析師預期還是報告盈利。在公司盈利負增長階段，很難再有持續的股票上漲。這點對於2019年的美股啓發尤其大。

我們看到，金融危機後，美國公司僅在2016年一度陷入盈利負增長，特朗普當選後，在減稅和中國刺激政策帶動下，美股公司盈利保持了大幅上升勢頭。但進入2019年後，美股公司盈利急速下降，二季度勉強維持了正增長，但分析師預期數據已經顯示了三季度標普公司盈利將為負數。要記得2007年10月正好也是美股盈利轉負時美股見頂。

漫長的頭部

2008年是一個非常經典的美股頭部。市場參與者能意識到房地產市場的衝擊，但是次貸的規模、影響深度、關聯程度直到最後才被市場廣泛理解。這與股票槓桿過高，股票上漲過快獲利盤太多和股票交易制度不合理（1987年的投資組合保險，2016年初中國股市的熔斷制度）引發的股票崩盤不太一樣，疊加複雜的經濟周期狀況、公司盈利和各種救市預期，導致2008年的頭部特別漫長。而我們現在幾乎就可以下結論，2019年的美股頭部同樣漫長。

我們也將試着回答一個問題，真的沒有人看到2008年的危機嗎？

利用WIKI整理出來的事件線，我們很清楚的看到，2005年8月開始，次貸公司、銀行、保險公司、投資銀行和對沖基金已經開始意識到次貸資產的風險。拉詹在2005年8月就預警CDO（信用違約互換）可能會釀成大禍，格林斯潘、薩默斯都不認可。但格林斯潘也認為房地產周期高潮可能已經過去。

我認為這是一個基本現象，即歷史進程的最高明參與者並不是沒有意識到問題，而是常常會低估事情的後果。做出低估的來源主要是信息不透明，或者，缺乏歷史經驗。

首先，我們考察股票到達頭部前的兩次波動，從這些波動中我們尋找起作用的宏觀因子。

其次，我們考察股票到達頭部後的下跌以及二次探頂，我們同樣希望得知宏觀因子的作用。

最後，我們考察見頂後的大幅下挫，特別是雷曼破產引發的市場巨幅震盪，考察那幾天的市場情緒是如何崩潰的。

2007.02.22~03.14：第一次自然調整。幅度：6.68%（年化71.67%）

2007年2月22日標普指數創新高。拖累股票的是房地產股票，領漲的是半導體，市場關注的宏觀衝擊是伊朗核問題，伊朗拒絕了美國的最低鈾儲量要求。原油上漲到60美元。市場依然關注2006年四季度的公司盈利，這一天標普500指數成分公司的盈利按年增長9.8%。市場沒有什麼好擔心的。但這一天真正的新聞是，滙豐宣佈美國的住房抵押貸款業務虧損100億美元。那麼，為什麼市場今天的反應平平呢？這是因為2月8日滙豐已經預報過虧損。

2月23日股票下跌。市場情緒在短暫的開年上漲後重新回到房屋抵押貸款問題。應該説，次貸問題，作為一個最重要但是長期的宏觀因子，已經開始進入股票定價。這個因子，將來未來一年半，成為美股最重要的宏觀因子之一。另外一個重要的宏觀因子就是通脹。這個時候，不少交易者都已經看到房貸違約會帶來股票市場壓力，但是如果這個時候考慮做空，那麼會死的很慘（股票後來又上漲了接近10%），這點提醒我們，擇時才是做空交易最重要的技巧。

如果回到當下，我們假設貿易衝突產業鏈重構是市場最大的宏觀因子之一，與房貸一樣，大家都可以感受到這裏面一定有問題，但是短時間又看不到什麼問題。包括一些同步的經濟數據往往還給出不錯的信號（但如果看先行指標就完全不同）。只有極少數清醒的交易者會跟蹤市場情緒的細微變化，宏觀因子造成的真實壓力，直到最後壓垮市場。

2007年2月27日，全球股票大波動，標普下跌3.5%，巴西股指下跌6.6%，VIX大漲64%。這一天我記憶深刻。中國春節後第一個交易日調控股票市場（打擊股票槓桿和查處非法融資），引發股票暴跌，而這個暴跌，迅速傳導到全世界。這是我記憶中第一次中國股票引領全球金融市場。

雖然美股市場最近一直擔心的是房屋抵押貸款公司，但這一天市場的重點完全轉移到中國經濟健康上面來。羅傑斯認為中國經濟會出現嚴重問題。

這一天道指出現閃崩，這是程序化交易引發的。這個現象到現在越來越頻繁。閃電崩盤看起來是計算機的問題，但極端價格其實往往隱含了很多深刻的內涵，包括後來的英國脱歐中的英鎊，2018年日元閃崩，近些年土耳其里拉，2014年的盧布，那些極端價位後來都成為交易上非常重要的心理位置。

金融板塊領跌。市場已經擔心房地產抵押貸款的問題，但雷曼當天的跌幅完全正常，市場完全沒有意識到它的問題。市場擔心中國經濟減速，會影響美國金融業的前景。

耐用消費品訂單數據也是打擊市場情緒的重要指標，集中在汽車和建築設備領域。耐用消費品和中國經濟減速是很多投資者擔憂的重要內容。

高通和IBM等中國營收佔比較大公司跌幅較大。其實從2007年開始，美股已經開始形成一個對中國敏感的板塊。美股投資者還是想當然的把中國股票下跌認為是經濟的晴雨表，他們完全不瞭解中國宏觀調控的內容包括股票價格指數。我們現在當然很清楚，中國經濟的高點要在9個月後才出現。你也可以説股票是經濟的晴雨表，但是這裏面實際的關聯是非常複雜的，我們不能簡單看到中國股票下跌就推論中國經濟出問題了。

當天市場主要的新聞總結。

The worldwide tumble was sparked by China's plan to clamp down on illegal stock market investments. Chinese stocks slumped the most in a decade, while Europe's Dow Jones Stoxx 600 Index dropped 3 percent and emerging markets sank. Russian shares slid from an all-time high; Brazil's Bovespa Index lost 6.6 percent.

An indicator that measures the rate of expected stock-market swings rose the most ever. The Chicago Board Options Exchange SPX Volatility Index, known as the VIX, surged 64 percent as investors anticipated more risk in owning stocks.

Brokerages extended their losses to a fifth day as a pullback in global equities threatens their earnings prospects, which have already been hurt by an increase in mortgage defaults.

Goldman Sachs Group Inc., the biggest securities firm by market value, declined $18 to $196. Lehman Brothers Holdings Inc., the fourth biggest U.S. securities firm, dropped $3.64 to $74.19, while Morgan Stanley, the No. 2, fell $4.39 to $74.13.

China's stock market drop is a concern because U.S. securities firms have become more reliant on growth in international markets, including Asia. At the same time, the weakening U.S. home loan market will reduce brokers' revenue from underwriting securities backed by mortgages.

``Anything disrupting the free flow of global capital in an increasingly international setting is going to upset investors,'' said Leo Grohowski, who helps oversee $100 billion as chief investment officer at U.S. Trust Corp. in New York.

Durable Goods

The Commerce Department said orders placed with U.S. factories for durable goods slumped 7.8 percent following a 2.8 percent gain in December. Orders excluding transportation equipment slid 3.1 percent.

The figures suggest reluctance among companies to invest has carried into 2007. Bloated stockpiles at auto dealers and construction-equipment makers may restrain production early this year, Federal Reserve Chairman Ben S. Bernanke told Congress this month.

``With some potential signs of cracks, be it China or the durable goods orders, this might be setting us up for a cooling or a pullback in the market,'' said Jason Cooper, who helps manage $2.5 billion at 1st Source Investment Advisors in South Bend, Indiana. ``I'm much more bearish than bullish right now.''

Qualcomm Inc., the world's second-biggest maker of chips that run mobile phones, lost $2.40 to $40.25. Chief Executive Officer Paul Jacobs last year said the company expects a ``huge market'' for advanced devices in China. International Business Machines Corp., which owns about an 11 percent stake in China's Lenovo Group Ltd., dropped $2.95 to $93.96.

影響美股的幾個主要因素在這一天的巨幅波動中昭然若揭。房地產抵押貸款是市場主要的擔憂，但卻不是引發今天市場波動的根源。耐用品訂單、中國股票大跌才是引發波動的直接來源。我們可以把耐用品訂單歸結到房地產周期這個宏觀因子裏面，而中國則代表全球關聯宏觀因子，這個宏觀因子時不時會衝擊美股，到了2011年，歐元區債務危機則成為這個宏觀因子的主要內容。

這一天是非常重要的一天，但其實也是誤導的一天。市場放大了中國股票大跌對美股的影響。而中國股票的巨幅漲跌，幾乎都是政策干預的結果，而國外投資者往往容易將這些價格變動誤解為經濟基本面信號，這個現象直到今天都還如此。

2007年3月14日美股收出一根下影線，收盤大漲。雷曼宣佈次貸風險可控，最大的次貸公司Countrywide大漲，市場認為次級貸款對金融系統衝擊有限，標普指數中的16建築類股票全部上漲。

市場重心依然是在次級貸款上面，一旦這方面的情緒得到緩和，股票就會恢復上漲，今天預示了2月22日開始的調整結束。

2007年3月21日，標普上漲1.7%。美聯儲暗示傾向於降息。這是多麼熟悉的故事場景，所以，利佛摩爾一直講，華爾街沒有新鮮事。市場開始預期不遲於8月，聯儲將開始降息周期。

2007年7月16日，美股新高。雖然次貸依然是市場討論的熱點，但是今天市場更加關心石油和天然氣股票。雷曼的股價也回到了72以上的位置。

2007年7月17日，能源類股票拉低指數，市場認為過高的汽油價格將抑制原油消費。這是一個非常普遍的情況，即市場同時存在很多板塊，一個板塊的負面情緒開始累積，但往往市場並不是特別大的反應。如果這種負面情緒持續數日，就有可能傳染到主要的宏觀因子板塊。

2007年7月20日，美股下跌1.2%，幾天的市場徘徊後重心重回次貸。但是不少基金經理認為美股非常安全，他們的理由是，美股二季度盈利大幅超越預期。我批評過多次華爾街盈利預期的把戲，但是市場就是這樣，明知道這是假的，也會開心的上漲。所以，盈利預期這個因子，在現在的美股分析中，已經越來越不重要。

2007年7月26日，標普大跌2.3%。市場再次被次貸因子打擊。這天艾森美孚石油公司業績低於預期，市場擔心它的融資能力，一些公司的CDS價格大漲。一家1.77億美元的澳洲對沖基金因為次貸投資而暫停贖回。大摩宣佈對次貸客户更加嚴格的限制。

2007年8月3日，標普大跌2.7%。貝爾斯登旗下的兩隻對沖基金關閉。市場再度擔心次貸對金融體系的衝擊。

2007年8月6日，金融類股票大漲，房地美大漲10%，兩房要求監管層放寬他們持有抵押貸款上限，明天美聯儲議息會議，市場預期保持5.25%的政策利率不變。

2007年8月7日，美聯儲保持利率不變但同時安撫市場，我們來看看他們是怎麼説的。美聯儲提出無需恐慌的主要理由是：次貸風險可控，就業狀況良好，收入繼續提高，全球經濟高速增長。

這是不是很熟悉的論調？我們仔細看美聯儲的理由，發現他跟蹤的都是同步指標，同時，他們缺乏對金融市場流動性喪失的深刻理解，而這種理解，往往只有最傑出的交易員才有的經驗。

2007年8月9日，美股沒有在聯儲的鼓勵下繼續上行，標普大跌3%，這是2月27日以來的最大跌幅。原本以為市場會借勢大漲，這是非常經典的一個反應。

這一天是非常值得反覆體會的。技術圖形上，連續三天大漲後的大跌意味着反彈失敗。這是兩個宏觀因子的對決，即貨幣條件因子和次貸因子，但最終次貸因子佔了上風，市場繼續沿着最小阻力線下跌。

2007年8月16日，市場傳出貝爾斯登救助的消息，股票在創出新低後強勢反彈，技術上形成一個完美的好倉信號。另一家次貸公司Countrywide也避免了破產。

從7月16到8月16這一個月，可以説是血雨腥風。標普累積下跌12%。市場異常動盪。起因是沒有什麼特別起因，能源板塊股票走弱，拖累大盤，而悲觀情緒很容易進入市場，從而完成向次貸因子的切換，雖然中間有美聯儲口頭安慰市場，市場大幅反彈三天，但是美聯儲畢竟沒有降息，市場再度悲觀，直到最後，傳出救助貝爾斯登的消息後，這一波調整到底。這也是2007年美股見頂前最後一次技術調整。

這一段時間，倫敦的美元借貸市場利率飆升，花旗銀行尋求央行貸款、北岩銀行尋求央行幫助，非農數據第一次出現工作崗位淨減少（9月7日）都對市場有或大或小的衝擊，但是都沒有形成較大和持續的價格運動。

伯蘭克在事後回憶中，也是將2007年8月15日算作「危機」的起點，他取消了夏日度假。而此刻，距離巴里做空次貸已經有一年多，這個月，他正在認真考慮平倉了。

這個例子再一次説明，的確有人預測到次貸危機並且採取了行動。但是，這個世界並不瞭解和尊重這樣的人。如果不是劉易斯將這些人的故事記錄下來，他們很可能又成為歷史進程中沒有記錄的人，他們觀察世界的角度，採取行動的勇氣，也不會被記錄下來。

2007年8月17日，美聯儲終於表態要支持信貸市場，標普大漲2.5%。

從美聯儲的聲明和市場參與者的評論，我們看到，大家擔心的信貸條件惡化傷害美國經濟。其實也意味着，當時大家還遠遠沒有弄清楚次貸對金融體系的衝擊到底有多大。

2007年9月18日，股票大漲2.9%，VIX當天跌幅23%，美聯儲降息50個基點，極大震撼了市場。當天很多基金經理認為美國經濟衰退的可能性已經大幅降低，次貸危害已經被有力控制。當天也有不同的聲音。一是降息後美股防禦性的股票表現更好，二是降息後美國將進入經濟衰退，羅傑斯一如既往的誇大其詞。交易員們預期美國將在下個月第二次降息。

這就是現代市場環境更加複雜的一個證明。現在市場一個重要參與者就是央行。央行可以在短時間內極大干預市場，而市場參與者也往往容易被短期漲跌所迷惑。如何才能真正看到一箇中期的趨勢？如何在交易倉位中應對短期的巨幅波動？

但是羅傑斯講的一句話我完全贊同，那就是聯儲的干預有時候反而是放大了市場風險。央行介入，混淆了真實信號，分散了交易者注意力，雖然短暫讓交易者認為次貸問題並不嚴重，但是這樣會為次貸傷害金融體系創造了更多時間。

聯儲這樣做，最根本的原因還是沒有認識到問題到底有多嚴重，根據一般的銀行風控模型，違約率並不高，對於夾層融資放大的槓桿，以及這個產品在金融體系內部的傳染性，認知都不足。所以聯儲認為降息50個基點就足以對付次貸違約，激發經濟體的信心。

不過我們換個角度，如果聯儲當時確切掌握了影子銀行的規模和對金融體系的衝擊，它會採取什麼手段呢？

超預期降息和下一次降息預期支撐美股從9月18日持續上漲到2007年10月11日，這一天，美股創新高。這是在次貸已經開始侵蝕美國金融體系和實體經濟背景下。我們現在，習慣將其稱之為美股的「韌性」。

2007年10月11日，美股見頂。這天市場擔心的是谷歌公司估值太高。市場已經有一段時間不太把次貸作為主要的宏觀因子了。

我們幾乎可以確定的説，不會有人在這一天認真做空美股。這個示例再一次説明，無論做多還是做空，都不要想着在極端位置入場。

2007年10月19日，股票大跌2.6%。這一天一個主要的觸發因素是標普500成分股三季報盈利自2002年以來第一次轉負，金融行業領跌。之前的15到17號，美國陸續出台了一些救市措施，主要針對無法償還貸款的公司和個人，但是市場並沒有就此作出積極反應。這是一個非常重要的經驗：看似宏觀因子預期變好的信息衝擊後，市場沒能作出應該有的反應，説明這個利好的力度是不夠的。甚至有時候，這種消息適得其反，反而推動價格反方向運動。

公司盈利數據打擊中，金融股票領跌，這是對主導市場情緒宏觀因子的一種自然反應。

10月22日，中國中信證券參股貝爾斯登，雙方決定成立合資公司，中信注入10億美元，美股反彈。

10月24日，美林發佈其93年曆史上最大虧損，市場大幅下跌，但收盤時收回跌幅，市場預期下個禮拜，美聯儲將再次降息50個基點。今天除了金融股大跌，技術股也大跌，原因同樣是業績不及預期。一些經驗老道的投資者認為業績衝擊將會成為常態，主要是金融行業的壞賬。也有基金經理對美股的迭創新高表示非常不解。這一天最有意思的是，收盤上漲。當日收盤圖形是錘子形態，好倉力量依然非常強大。

這一天的新聞非常值得反覆體會。

今天的做空者會非常沮喪，這麼差的業績，如果廣泛的業績下跌，居然美股最後收盤能頑強收回來。是不是做空美股已經成為一個不可能的事情？

10月25日，市場恐慌情緒重新回到房地產和金融系統。市場廣泛擔心美國經濟即將進入衰退。但市場形態穩定。

這就是市場的現實。交易中永遠都是這樣，不同的看法相互衝突。這也是技術分析的訣竅。為什麼我們不太強調對新聞進行過度解讀，因為最好的解讀就是市場，市場説什麼就是什麼。市場給出的結果是客觀的，但未必是與你的判斷一致的。弄清楚市場主力的想法是非常重要的。

2007年10月31日美聯儲降息25個基點，市場反彈到前高附近。從房屋抵押貸款問題開始為大眾所知到現在已經一年多了，美股還在不斷新高，市場不是永遠都是正確的嗎？

2007年11月1日，金融股再次引領下跌。做多股票的人看到的是機會，因為花旗的分紅收益率已經達到6.88%。我們經常在市場中看到各種奇怪的觀點，總體而言，很多都是隻看到某個具體指標而看不到宏觀趨勢。

至此我們完成了第二階段的覆盤，美股的頭部以及二次測試。很清楚的看到推動美股的幾個宏觀因子：次貸、美聯儲降息、美聯儲救助、公司盈利、公司估值等。這些因素輪番攪亂市場，一度美聯儲降息預期成為主流偏見，幫助股票創下新高，而二次測試頭部的宏觀因子同樣是降息預期和次貸公司救助希望。

讀者朋友們，可以藉此推導2019年的美股宏觀因子嗎？

後續的市場發展幾乎全部是圍繞上述幾個宏觀因子展開，公司超預期的財報激發做多，次貸壞消息出來做空、美聯儲降息傳聞鼓舞好倉、對次貸相關公司救助不力打擊市場。但淡倉總體上佔據了優勢，直到這個時候，市場的一些精明參與者開始意識到，次貸問題可能遠比想象的複雜許多，因為銀行總有提不完的計提。

情緒轉換的觸發點還是跟聯儲有關。11月28日，聯儲官員暗示更大的降息，市場大漲，但是12月11日的議息會議，依然只降息了25個基點，市場認為這個行動太晚太小，市場暴跌。

12月21日在能源和消費超預期帶動下，美股出現一波強勁反彈。這個例子再次説明，股票市場的波動總是五花八門，即便在經濟周期開始走弱，公司盈利負增長的大背景下，依然有行業和公司表現突出，這會引發市場不時的波動。但是重要的技巧是：引發這些波動的原因是否是重要宏觀因子，如果不是重要的因子，類似波動可以保持淡定。

12月27日，市場預期進一步的銀行壞賬計提，開啓了整整一個月的股票下行。這個時候，我們已經可以清晰的看到，美聯儲已經很難提振股市，這個時候，主流偏見已經呈現出來了，經過了漫長一年多的時間。

2008年1月23日，還是降息預期提振股市。

2008年1月到5月的痛苦震盪

2008年2月5日，經濟衰退的跡象進一步明顯。這天引發股票大跌。但是經濟衰退的陰影並沒有使得股票出現持續大幅下跌，幾天後，股票又恢復上漲。

2008年3月18和4月1日的大漲，同樣都是源於公司盈利、聯儲降息和應付次貸危機的一些進展。市場的偏樂觀情緒一直持續到5月19日，美股又上漲了15%。

但凡想做空美股的朋友，都應該捫心自問：在貝爾斯登破產、基本情形已經如此明朗的情況下（次貸/經濟周期/公司盈利/聯儲降息預期），美股還能維持五個月的頭部寬幅震盪，數次1~2周的快速反彈，你能應對這種挑戰嗎？

5月21日的大跌，來自於原油價格上漲到132，通脹預期上升，市場認為聯儲已經沒有太多降息空間，穆迪開始調查評級過程中的錯誤。

隨着行情進一步發展，經濟周期的力量更加顯性化，一個非農數據就可以擊潰美股投資者信心，這些都是情緒的代表，説明好倉已經處於潰敗的邊緣。

2008年7月到9月的區間震盪

2008年9月份美國各種救市政策密集出籠。9月15日雷曼申請破產保護，但當天市場跌幅並不大。以下是9月份每天美國政府的救市措施。

最值得注意的就是，9月29日緊急救市法案在眾議院以228-205反對通過，而民主黨當時的領袖就是今天大家已經熟知的洛佩西。

標普在9月29日下跌8.8%。這是2008年美國股票市場危機最後高潮來臨的時刻。接下來我們逐日覆盤當時的市場反應。

2008年9月22日周一。上周四五期財政部美聯儲聯合提出的經濟穩定方案極大鼓勵了市場，市場兩天上漲了11.6%，但是周一市場大跌，下面是當天收盤後的採訪。

``They really haven't changed the economic fundamentals at all,'' said Jeffrey Coons, co-director of research at Manning & Napier Advisors Inc. in Fairport, New York, which manages $18 billion. ``We still have a debt-laden U.S. consumer facing falling employment.''

``Our initial impression of the plan is that the benefits to the regional banks would be indirect, and as a result, we would lock in substantial profits generated over the past several weeks,'' wrote JPMorgan analysts led by Steven Alexopoulos.

Record Bank Plunge

回到當時的現場，政府各種救助市場的行為已經陸陸續續持續了一年，直到推出了一個完整的救市方案。但是作為交易者，心裏應該明白，這個方案未必一定可以通過，因為當下要求懲罰肇事者的聲音很大，第二，救市方案本身的力度是否足夠。

救市方案出來後，很容易入場抄底，價量都配合。這個時候，我們要意識到，救市方案還面臨很大的不確定性，應該考慮到救市失敗或者市場不買賬的可能性，一旦市場價格給出不對的信號，就應該及時撤離。

9月23日周二。市場繼續下跌，市場依然擔心7000億的救市方案無法阻止經濟進入衰退。

9月24日周三，依然困擾在救市的效力問題上。

``The concern is that this is not resolved fast enough or completely enough to restore our credit markets to health,'' said Lawrence Creatura, a fund manager at Clover Capital Management in Rochester, New York, which oversees $2.8 billion. ``If credit markets are not restored to health, the economic implications are likely to be broad and deep.''

9月25日和26日，市場盼望救市方案會被通過，小幅反彈。

9月29日周一，暴跌，救市方案被否。這可以説是對市場最致命的打擊。

9月30日周二，大漲，市場相信救市方案還有迴旋餘地。

10月1日周三，參議院再次通過救市法案，提交眾議院。市場小幅下跌。

10月2日周四，標普大跌4%，信用市場凍結的前景讓市場非常恐慌。

``There's a liquidity crisis going on that's putting investors on edge,'' said Alan Gayle, the Richmond, Virginia-based senior investment strategist at Ridgeworth Investments, which oversees about $70 billion. ``Liquidity is like oxygen. Lack of it can cause serious damage in a very short time.''

10月3日周五，市場下跌1.4%。市場此刻的擔心已經不是什麼救市法案了，而是經濟的全面崩潰。

``Once you get over one hurdle, you start looking at the next hurdle, and the next one is the weakness in the U.S.,'' said John Davidson, president of PartnerRe Asset Management in Greenwich, Connecticut, which invests more than $12 billion. ```There's doubt that we'll avoid a recession.''

這是崩盤第一周，起於救市計劃被眾議院否決，雖然後面不斷有補救，但是市場已經陷入了恐慌，這個時候，主流偏見已經是恐慌情緒本身了。

10月6日周一，標普下跌3.9%，這已經是一個標準的金融恐慌了。格羅斯呼籲美聯儲下調100個基點利率，而美聯儲的議息會議要等到10月29日。

10月7日周二，道瓊斯指數創下1937年以來最大跌幅。感興趣的讀者可以通篇讀一下彭博的每日收盤評論，感受一下當時市場的恐怖氛圍。GE和GM股票大跌，因為他們是商業票據的最大發行者，而市場擔心他們會違約。整個流動性處於枯竭的邊緣。

10月8日股票繼續下跌。市場認為即便降息也無法避免經濟衰退。

10月9日標普下跌7.6%，市場已經完全被恐慌情緒籠罩。但是有經驗的交易員，這個時候應該知道，離市場的恐慌底部，可能非常接近了，隨時要做好平倉的準備，甚至反手做多。

10月10日周五，市場巨幅波動，標普最低839，最高936。連續八個交易日的下跌，市場從高點計算跌掉了40%多，從崩盤前計算，下跌了34%。但是這一天並沒有什麼特別的救市消息。這是市場自發探尋出來的底部，這一天，標普指數的市盈率不到10倍，這一天投資者只想着如何賣出股票出逃，

10月13日周一，標普指數上漲11.6%，這是過去75年以來最大單日漲幅。這一天，同樣也沒有什麼救市的消息，雖然明天美國版的救市計劃就會正式出爐。一些經驗豐富的投資者説，最壞的時候已經過去了。

``The worst of the immediate danger is past,'' said Bruce McCain, chief investment strategist at Key Private Bank in Cleveland, which manages $30 billion. ``It's always easier when you've got markets going up and you're not having to talk clients back in off the ledge.''

毫不誇張的説，這是煉獄般的八天，也會被永久記入美國股票史。

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作為一個交易員，花這麼多時間詳盡覆盤2008年的美股崩盤歷程，顯然不是為了研究的需要。通過覆盤1929/1987/2001/2008 美國四次股災級別的市場，我是為了更好的理解和規劃2019或者2020年美股類似的一次下跌。

簡單看，從過程上看，未來美股的崩盤更加接近2008年，會是一個非常複雜動盪難捱的過程，遠不是一句做空就可以形容的。後續的跟蹤過程，我會在撲克圈子以及卧虎藏龍的實時課程上繼續與大家分享。