對沖基金四大巨頭為何遭遇黑色的一年？

四隻赫赫有名的量化基金巨頭，分別是文藝復興、橋水、Two Sigma和AQR。他們過去都是印鈔機，但是今年卻虧損嚴重。今天我們來分析一下背後的原因。

文藝復興的創始人是大名鼎鼎的數學家James Simons，他的旗艦基金「大獎章」在1988年到2018年的費後年化收益率高達39%，由於大獎章的收費結構是5%的管理費加44%的業績分成費（Carry），所以這31年基金的費前年化收益率高達66%。

換個角度來看，1988年初投入大獎章基金的100美元到了2018年底將變成4億美元，大獎章基金一共賺了超過1000億美元，這是一個前無古人的成績，比大家知道的任何投資人都要厲害得多。這隻基金在2008年金融危機時的收益率高達98.2%，

大家如果對文藝復興基金感興趣，可以閲讀2019年出版的新書《洞悉市場的人：量化交易之父吉姆‧西蒙斯與文藝復興公司的故事》。

不過，大獎章基金的高頻交易會產生對自身不利的價格衝擊，所以規模一直控制在100億美元。而文藝復興還管理其他幾隻基金，加上大獎章，截止到10月的總規模大約750億美元。

今年，文藝復興旗下以做多為主的基金跌幅約20%，股市中性基金下跌約27%，全球股票基金下跌約25%。換句話說，年初時文藝復興的總規模應該接近1000億美元。由於大獎章基金採取的是股票中性策略，很可能今年的表現是成立以來最差的一年。

作為對比，今年截至10月，標普500指數今年上漲1.2%，算上股息後的總回報率為2.8%。

文藝復興向投資者解釋稱，它的虧損是由於3月份美股崩盤時對沖不足，然後又在4至6月的反彈中過度對沖，其定量模型又修正得過頭了。

我們再來看名氣更大，在投資者中家喻戶曉的橋水基金。即使大家沒機會投資橋水，相信也都看過其創始人Ray Dalio的兩本書《原則》和《債務危機》。

橋水的歷史業績同樣驚人，在過去20年多年的時間裏，橋水創造了超過20%的年平均投資回報率，累計盈利450億美元。

去年11月，橋水買入了一筆高達15億美元的看跌期權——對全球股市到2020年3月時會下跌押注。但3月市場大跌後，橋水賺的錢不足以彌補損失，而且雖然部分押對了開頭，卻錯過了結局。美股在經過短暫的暴跌之後，很快就開始反彈，並在美聯儲大規模量化寬鬆和無節制放水的情況下，標普和納斯達克指數都創出了歷史新高。

橋水的旗艦基金Pure Alpha II雖已調整投資模型，以考慮各地政府的刺激政策，以及疫情惡化的因素，但似乎幫助不大，基金截止到11月初的收益率是-18.6%。

截止到今年9月，橋水管理的資產規模高達1480億美元，雖然相對於去年的1638億美元大幅縮水，仍然是全球最大的對沖基金。而資產管理規模的縮水除了投資虧損，還有投資者的贖回。

第三個嚴重虧損的基金則是國內投資者不太熟悉，但在國外的名頭不亞於文藝復興和橋水的Two Sigma，這家量化對沖基金成立於2001年，創始人都來自於著名的量化基金D.E.Shaw，他們或者是計算機博士，或者是數學博士。

Two Sigma這個名字很有講究，Sigma既用來代表投資收益的風險和波動，也就是收益率的標準差，也代表數學裏的求和。這兩個Sigma合到一起就代表基金通過承擔投資的波動，來為投資者創造累計的財富。

Two Sigma是過去20年資產管理規模增長速度最快，業績最好的對沖基金之一，但今年截至10月份，Two Sigma的風險溢價基金下跌11.5%，絕對回報基金下跌2.7%，絕對回報宏觀基金則下跌23%，目前資產管理規模約580億美元。

另外一個著名的量化對沖基金AQR（Applied Quantitative Research），論規模僅次於橋水，旗下的股票市場中性基金截止到11月初累計下跌了19%。

有研究機構跟蹤480只電腦驅動型的對沖基金，發現截至10月，量化對沖基金今年平均損失了約8.4%。領跌的是股票市場中性基金，它們在此期間平均下跌16.3%。而包含其他主動型策略在內的對沖基金全行業，今年的總體平均回報率約為1.2%。

當然也不是所有的量化基金都在虧錢，Two Sigma旗下一直規模在80億美元的基金Spectrum今年以來上漲5%。而DE Shaw的旗艦對沖基金前10個月的累計漲幅達到約15%，面向宏觀的Oculus基金收益率高達23%。

由於量化策略，特別是市場中性策略的不透明性，他們就像一個一個的黑盒子，就使得要完全說清楚他們為什麼集中虧錢變成一件非常困難的事情。事實上，當虧錢發生時，這些基金自己都很難說清楚到底原因何在，如果可以說得清楚，那麼接下來他們就應該能夠修正模型賺錢。

拿文藝復興舉例，基金在三季度持倉新增標的495只，增持1159只標的，減持1673只標的，並對547只標的進行了清倉處理，而主動型基金在一個季度可能也就增持減持了4-5只標的。這些策略通常是高頻交易，在1秒內可能交易了上千次。

不過2007年8月，股票市場中性基金同樣發生過一次4-5天集中大虧錢事件（但月底業績就由負轉正），雖然同樣沒有基金可以完全說清楚原因，但是MIT的兩位金融學教授研究後發現，應該與市場出現了單邊走勢有關。

簡單來說，儘管每家股票市場中性基金的策略都不一樣，但歸根到底都是利用了短期回報反轉（均值迴歸）策略，也就是股票價格上漲和下跌是隨機分布的，不會單邊上漲，也不會單邊下跌。這樣就可以先低價買入之後，很快就以高價賣出，或者先高價賣空之後，再很快以低價買回來。雖然每次賺的錢很少，但是連續累計起來就很多。

不過市場一旦出現單邊價格下跌或者上漲，那麼這個策略就會失靈，低價買入後價格變得更低，於是帶來虧損，或者高價賣空之後，價格變得更高，同樣帶來虧損。

而今年全球股市在2-3月單邊下跌，隨後單邊上漲，對於市場中性基金來說，就是最糟糕的一種情形。由於這些基金的策略類似，造成了很強的擁擠交易，於是一榮俱榮，一損俱損。

另外一個重要的原因則在於今年市場出現的極端情況的頻率遠遠超過了歷史平均。以熔斷為例，標普下跌7%要熔斷15分鐘，這個在歷史上只出現過一次，就是1997年10月。但居然在今年3月兩週不到的時間，出現了4次，這顯然超越了這些模型所依賴的歷史數據。

如果說2007年8月那次量化基金連續虧損是幾隻黑天鵝飛過，那麼今年整年天空都是黑天鵝，肯定還有一些奇特的原因等待將來挖掘。

在過去市場雙向波動比較明顯的時候，市場中性策略的表現往往較好，即使收益率不如標普大盤，但這些策略的中性意味着波動率很低，會使得基金投資的回報性價比（夏普比率）很高（儘管夏普比率對對沖基金來說並非很科學的衡量業績的指標）。而今年收益不好的同時，波動率還加大了，就顯得格外讓人意外和不滿意。

除了高頻中性策略外，其他低頻的量化策略通常依賴因子來進行選股。我在喜馬拉雅FM的《經濟學家夏春的投資必修課》詳細介紹了最流行的六大因子：市場，規模，價值，波動率，趨勢和質量。他們就類似於滅霸手中的六顆寶石。

歷史上，這些因子彼此相關性很低，因此把他們結合到一起選股，就會形成1+1大於2的效果。但是這些年美聯儲和全球央行持續十年的低利率，使得這些因子之間的相關性大大增加，加上模型的雷同和擁擠，這樣就帶來1+1小於2，極端時甚至小於1的效果。

此外，這些年美國股市大盤主要由極少數科技股拉動，依賴因子選股的對沖基金和共同基金相對偏重小盤股或者價值股，表現不如標普和納斯達克就十分正常。

對沖基金和共同基金整體業績跑輸大盤這個現象在2009年持續至今，即使大名鼎鼎如橋水，2009年之後跑贏標普的年份也屈指可數。

只不過，每年出現的少數明星基金，讓投資者容易忽視這個事實而已。常勝將軍文藝復興和Two Sigma在今年也虧錢，才使得這一事實格外扎眼。

特別值得一提的是，雖然價值股在2008年之後持續跑輸成長股眾所周知，但價值因子的最大回撤，已經達到了美股近200年曆史以來的最大程度。

好在基於趨勢選股（科學，系統性地「追漲殺跌」）的策略，在2008年之後的表現倒是一直好於標普大盤。表現第二好的因子則是最低波動率（原因詳見《低風險、高回報》這本書）。我們在過去反覆強調大家要多配置趨勢策略，最低波動率策略，少配置價值策略，就是這個道理。

不過，假如疫情得到控制，經濟恢復正常，通脹升温，利率上升，那麼價值股的春天也會重現，希望投資者不用等太久。