中金：拜登資本利得稅影響解析

4月底，拜登公佈了新一輪1.8萬億美元支出方案（「美國家庭計劃」），這也是繼3月中已經實施的1.9萬億美元「美國救助計劃」和4月初提出的2.3萬億美元基建的「美國就業計劃」後的第三個計劃，如果都得以實施，總規模將達6萬億美元。當然，為實現財政基本均衡，與基建投資輔以規模相當的企業所得稅和全球最低稅率安排類似的是（《對拜登基建和加稅計劃的影響測算》），本輪財政方案也配以提高個人所得稅和資本利得稅提議，而後者備受關注，主要是與金融市場更相關。就此，我們除了分析整體方案與前景外，重點針對資本利得稅做出分析。

摘要

新財政計劃：1.8萬億美元支出 vs. 1.5萬億美元加稅；目前分歧較大

與上一輪基建投資計劃不同，本輪1.8萬億美元財政支出計劃主要是側重在兒童和家庭補助（4950億美元），教育（5060億美元）和低收入人羣稅收減免（8550億美元）。相應的，計劃提高最高檔個人所得稅（37%至39.6%）以及資本利得稅（100萬美元收入以上人羣，20%到39.6%）。由於居民部門是美股重要持有者，因此資本利得稅加徵可能會對投資行為帶來影響（截止4Q20，居民和非金融機構持股佔比38.3%）。

不過，由於加稅遭到共和黨甚至部分温和民主黨人反對，因此只能在新財年（10月）用預算調節程序才有可能通過。時點上，8月初債務上限、9月底新財年撥款、9月初失業補貼到期都值得關注。如果基建投資有積極進展，可能成為利率再度上行的催化劑，類似於2月初，反之亦然。

資本利得稅：非主要稅種，長期低於所得稅；提高後將是近百年新高

資本利得稅（capital gain tax）對已兑現資本利得徵稅，分短期（按所得稅徵收）和長期（0%、15%和20%三檔），同時還有對繼承人的成本提高（step-up in basis）優惠。此次提議變化是，1）對收入100萬美元以上人羣，資本利得稅統一由20%提至39.6%，是1920s以來新高（當時高達77%），如果疊加州稅和淨投資稅，部分州最終可能高達56.7%（如加州）；2）取消成本提高優惠；3）將附帶權益（carried interest）適用稅率由資本利得稅率（20%）改為個人所得稅率（最高檔提升至39.6%）。

一直以來，資本利得稅都不是美國主要稅種且歷年波動很大。根據IRA最新數據，2014年規模1391.3億美元，佔比3.7%，且每年波動很大，遠低於個人所得稅（2019年數據，1.72萬億美元，佔比49.6%）。同時，從歷史上看，資本利得稅長期都低於個人所得稅，僅在1988~1990年間短暫持平，2018年至今差距達17%（20% vs. 37%），這在一定程度上利好資產持有者，但對風險偏好、增長影響並無定論。

上調資本利得稅率會動誰的奶酪？0.3%的人羣和主動基金行業

根據FINRA報告，美國大約32%人羣擁有非退休賬户外的普通經紀賬户（其中約24%為股票賬户），因此會受資本利得稅影響。但由於此次上調稅率門檻高（100萬美元以上），故實際受影響人羣只佔0.3%。不過，由於財富分佈不均，極少人持長期資本利得卻佔60%（5800億美元），因此CFRB測算提高稅率可以每年貢獻400億美元財政收入。這一變化，有可能會促使部分高收入人羣將更多投資放入不受資本利得稅影響的IRA賬户，但這一部分每年有繳納上限，因此實際抵消效果杯水車薪。

此外，對於基金投資收益的carried interest將20%的資本利得稅率改為接近翻番的個人所得稅（39.6%），也可能會改變基金的生態和報酬方式，一定程度上受益低費率被動產品，但不利於低迴報主動管理機構。

正文

拜登第三輪財政刺激：美國家庭計劃

方案細節：10年1.8萬億美元支出 vs. 1.5萬億美元加稅收入

4月29日，拜登宣佈了新一輪所謂「美國家庭計劃」（American Families Plan）財政方案的具體細節。這項新的提案包括在未來10年內支出1.8萬億美元，集中對美國家庭和兒童、教育和醫療保健等提供支持。同時，該法案提出了一系列的加稅計劃，計劃在未來10年增加約1.5萬億美元的財政收入，以一定程度上彌補因大幅支出造成的支出缺口。

這一最新的「美國家庭計劃」，是在此前已經通過的1.9萬億美元針對疫情的財政刺激的「美國救助計劃」（American Rescue Plan）、以及針對振興美國基建投資和就業的「美國就業計劃」（包含10年2.3萬億美元的基建投資和相應的企業所得稅上調方案）（《對拜登基建和加稅計劃的影響測算》）基礎上，拜登提出最新的第三輪支出方案。如果都得以通過的話，那麼總的支出規模將高達6萬億美元，扣掉已經實施的1.9萬億美元，也還有4.1萬億美元。具體來看，該方案細節包括：

支出方面，總計安排10年1.8萬億美元的支出，主要集中在家庭、兒童和教育支持上：

► 兒童和家庭提供幫助：4950億美元。提供高質量育兒服務併為家庭提供育兒服務一定程度的補貼（2250億美元）；建議全美範圍內帶薪育兒和病假綜合計劃（2250億美元）；滿足兒童的營養需求，包括擴大夏季EBT計劃，該計劃可幫助低收入家庭兒童在學年外購買食物（450億美元）；

► 學前教育及高等教育：5060億美元。為所有3到4歲的兒童提供免費的學前教育（2000億美元）；為所有學生提供為期兩年的免費社區大學教育（1090億美元）；為佩爾助學金提供資助並向低收入學生提供最多1400美元助學金（800億美元）；提升大學生畢業率和留校率（620億美元）；為就讀與四年制的黑人大學、部落大學及少數族裔學院且家庭收入低於12.5萬美元的學生提供兩年的學費資助（390億美元）；擴大對少數族裔教育機構的援助（50億美元）；為教師提供培訓並多元化教師團隊（90億美元）；為高學歷衞生保健工作者提供資金髮展（20億美元）。

► 美國家庭和工人減稅：8550億美元。將「美國救助計劃」中的兒童稅收抵免延長至2025年，並將兒童稅收抵免永久化（4500億美元）；延長「美國救助計劃」中平價醫療法案的稅收抵免（2000億美元）；永久性延長：「美國救助計劃」中無子女工人的稅收抵免（1250億美元）；將「美國救助計劃」中規定的兒童和家屬照料稅收抵免永久化（800億美元）。

收入方面，拜登新的財政提案計劃在未來10年內通過加稅等方式增加約1.5萬億美元的財政收入，以減少因大規模支出造成支出缺口的擴大，具體細節包括：

i. 提高收入在100萬美元以上人羣的資本利得稅的稅率至39.6%（CFRB預計將增加財政收入4000億美元，下同）；

ii. 將最高收入（個人年收入超51.8萬美元）的個人所得稅率從當前的37%提高至39.6%（1000億美元）；

iii. 對個人年收入超40萬美元以上人羣統一徵收3.8%醫療保險稅（當前稅法規定個人年收入超20萬美元以上需要徵收3.8%醫療保險稅）（2000億美元）；

iv. 永久性延長當前對較大的超額業務損失（excess business loss）的限制（現行稅法規定2018-2026年個人超額業務損失抵稅的最高限額為25萬美元）（1000億美元）。

所以，加總所有的變化後，對於最高檔收入人羣而言，潛在的個人所得稅率會從原來的40.8%提高到43.4%，潛在的資本利得稅率會從原來的23.8%提高至43.4%，如果在疊加州稅，部分州最終可能高達56.7%（如加州）。

除了上述直接的加稅政策外，此次財政提案還涉及非稅部分：如通過審計、信息技術等提高稅收執法力度，對稅務師（tax preparers）實施管理（扣除增加用於國稅局的資金投資）（7000億美元）

圖表: 拜登1.8萬億美元「美國家庭計劃」的支出與及加稅細節

前景展望：分歧較大，只能待新一財年使用預算調解程序

從總規模上看，拜登最新公佈的1.8萬億美元支出計劃，疊加前期宣佈的2.3萬億美元基建投資，待通過的支出規模已經高達4.1萬億美元，相當於2020年GDP的19.5%。

不過，由於上述支出計劃包含的大規模的尤其是針對低收入人羣的福利支出、以及對高收入人羣和企業稅收的增加，很難得到共和黨（共和黨主要高層如McConnell和Brady都對此表示反對[1][2]）甚至部分温和民主黨議員的支持[3]。因此如果要想獲得通過的話，大概率只能通過所謂的預算調節程序（budget reconciliation）繞開共和黨在參議院以簡單多數通過。由於預算調節程序在3月份通過1.9萬億美元的疫情刺激方案（American Rescue Plan）時已經使用，所以下一次可使用的時間只能等到10月新一輪財年開始之後。

不難看出，包括基建和家庭方案的支出計劃，在最終通過規模和時間上都還有較大不確定性和變數，因此在當前還很難據此作為決定市場和資產表現的主要邏輯。

未來重要時點：債務上限、失業補貼失效、新一財年開啓

政策上，未來一些有關財政和預算的政策進展的主要事件值得重點關注，例如8月初債務上限和9月底新一財年撥款法案是否順利將對市場情緒產生影響，而9月初當前財政刺激中失業補貼的到期也會影響失業人羣收入和就業意願。而如果出現一些積極進展特別是啓動預算調解程序，則可能成為下一輪預期啓動和利率上行的催化劑，類似於2月民主黨人動用預算調節程序推動1.9萬億美元財政刺激的情形（《美國新一輪財政刺激漸行漸近》）。

► 2021年6月30日：薪資保護計劃（Paycheck Protection Program, PPP）到期；

► 2021年8月1日：債務上限將再度生效；

► 2021年9月6日：當前1.9萬億美元中涉及到的失業補貼到期；

► 2021年9月30日：需要通過2022年財年撥款或者沿用此前撥款決議（continuing resolution, CR），否則面臨政府關門風險；學生貸款延期到期；

► 2021年12月31日：疫情相關的諸多補貼和優惠政策到期失效。

圖表: 未來主要財政和預算政策時間節點

美國資本利得稅始末

我們在此前的報告《對拜登基建和加稅計劃的影響測算》中已經對拜登的基建投資以及企業所得稅加徵計劃的潛在影響作出了分析，而在最新提出的「家庭計劃」中，最引人關注的恐怕要數資本利得稅加徵的提議，因為這可能會直接影響到一部分投資者持有資產的意願。因此，我們在下文中將重點對此做出分析。

什麼是資本利得稅？對已兑現利得徵稅

所謂資本利得稅（capital gain tax）是指個人和公司在出售如股票、債券、房產等資本商品所產生的投資價值增長所徵收的稅款。

資本收益（capital gain）被認定出售資產後「已兑現」（realized）的收益部分，適用於資本利得稅，但該稅收不適用於「未兑現資本利得」（unrealized capital gains）。因此，舉例而言，股票的升值在出售前都不會產生資本利得稅，無論持有時間長短。相應的，若出售資產的價格小於其購買價格就會產生所謂的資本損失（capital losses）。資本損失可以抵扣資本收益，如若抵扣後淨值仍為資本損益，則可以最多抵扣3000美元其他應稅收入，未使用部分可以結轉到之後年度。

資本利得又分為「長期資本利得」（long-term capital gains）和「短期資本利得」（short-term capital gains），兩者所適用的稅率不同：

► 短期資本利得稅：短期資本利得適用於出售持有1年及以下的資產，而短期資本利得稅的稅率取決於居民收入所處的聯邦稅級（tax bracket）。

► 長期資本利得稅：長期資本利得稅適用於出售持有超過1年的資產。根據居民收入水平的不同，長期資本利得稅率分別為0%、15%和20%，這一水平遠低於相應的個人收入所得稅率。

成本提高（step-up in basis）。根據當前稅法，當持有人去世時依然持有的資產，即便有增值收益，由於並沒有賣出（未兑現），因此繼承人是不需要對此繳納任何資本利得稅，這一規定被稱為成本提高（step-up in basis）。後續當繼承人再賣出相應資產時，只需要針對繼承後再增值的部分繳納即可。

不過需要注意的是，相比法定規定的20%和37%的最高個人和資本利得稅率，在具體執行過程中，由於部分高收入人羣（如個人收入超20萬美元），還需要繳納3.8%的淨投資所得稅（NIIT，net investment income；或稱醫療保險稅，Medicare Tax，於2013年生效，為奧巴馬執政期間的患者保護與平價醫療法案的一部分），因此對於部分高收入人羣，實際執行的最高稅率分別為23.8%和40.8%。

圖表: 資本利得稅當前針對不同收入羣體徵收標準

資本利得稅特點：非主要稅種且歷年波動大，長期低於所得稅

根據TPC的稅收統計，個人所得稅、以及社保與退休金繳納長期以來是美國稅收的主要組成部分，截止2019年末，美國整體稅收金額3.46萬億美元，佔2019年名義GDP（2019年名義GDP 21.43萬億美元）的16.1%，其中個人所得稅高達1.72萬億美元（佔全部稅收的49.6%）、社保與退休金繳納1.24萬億美元（佔全部稅收的35.9%）。相比之下，資產利得稅長期來看都不是主要稅種和稅收來源，稅率也明顯低於個人所得稅。根據美國財政部公佈的資本利得稅稅收記錄（1954~2014），2000~2014年，資本利得稅稅收佔美國整體稅收比例約3.7%，其中2014年資本利得稅稅收規模達1391.3億美元（佔全部稅收的4.6%）。

回顧歷史，長期資本利得稅最高稅率大部分時間都低於個人所得稅最高稅率，僅在1988~1990年短暫的時間內二者相等，但上世紀90年代開始再度逐漸拉開差距。2018年至今個人所得稅最高稅率高於長期資本利得稅率達17%。不僅如此，合格股息（qualified dividends）稅也採用與資本利得稅相同的低稅率標準。

圖表: 拜登提議上調最高資本利得稅率至43.4%（包括3.8%的淨投資所得稅率）

圖表: 資本利得稅佔美國名義GDP比重從歷年波動較高

圖表: 個人所得稅和社保及退休金稅務長期以來是美國稅收的重要組成部分

圖表: 根據TPC及財政部的統計，截止2014年末，資本利得稅稅收佔比為5%，個人所得稅（除資本利得稅）佔比達41%

此次變化主要有哪些？提高後將是近百年新高，部分州超過50%

為了儘可能在推動1.8萬億美元大規模財政支出的同時實現相對的財政平衡、避免已經居高不下的財政赤字的進一步擴大，拜登計劃通過對指定人羣加稅的方式來實現財政收入的增加，並解決長期存在的收入不平衡現象。具體包括：

► 對年收入超過100萬美元人羣，資本利得稅最高稅率由當前的20%提升至39.6%；這一水平將是1920s以來新高（當時高達77%），如果疊加州稅和淨投資稅，部分州最終可能高達56.7%（如加州）；

► 取消成本提高（step-up in basis），即便是未兑現利潤，繼承人仍需要對超出部分繳納資本利得稅（個人超出100萬美元部分、夫妻超過250萬美元部分）；

► 將對沖及私募基金合夥人的附帶權益（carried interest）適用的稅率由資本利得稅率（當前為23.8%，包括3.8%的淨投資所得稅率）改為個人所得稅率（拜登提議將個人所得稅最高稅率上調至43.4%，包括3.8%的淨投資所得稅率）。

圖表: 拜登計劃提高資本利得稅率後各州將會達到的最高稅率

低資本利得稅率長期偏低造成了什麼影響？

通過上文分析，我們不難發現，除1988~1990年這一短暫時間二者相等外，個人收入所得最高稅率在過去50多年時間始終高於資本利得最高稅率，而且2000年以來二者之間的差距基本維持在20%左右。

針對這一特點，一直存在分歧。稅收優惠支持者表示，由於投資者可兑現的股票收益其實已為企業利潤在扣除企業稅（corporate tax）後的部分，較低的資本利得稅率和股息稅率可以在一定程度減輕投資者二次繳稅（double tax）所承擔的負擔），進而起到刺激經濟增長並鼓勵更高的風險偏好。與此同時，較低資本利得稅率帶來的從儲蓄轉為投資也在一定程度上減輕了居民利息在儲蓄賬户（saving accounts）中需要按個人所得稅率進行徵稅這一現狀。但是，反對者認為較低的資本利得稅稅率變相鼓勵了避稅措施並且給富人帶來了不成比例的好處。

拜登此次提議的提高資本利得稅將消除二者之間的差距（最高檔分別為資本利得稅率43.4% vs. 個人所得稅率43.4%）。那麼，為了瞭解這可能帶來什麼變化，我們不妨反過來從歷史上看兩者之間存在很大差距究竟造成了什麼影響。

► 增長：一定程度上，通過減少對投資抑制，較低的資本利得稅率可能鼓勵更多投資，從而支撐更高的經濟增長。不過，通過對比美國實際GDP按年及資本利率稅率歷年走勢，我們發現資本利率稅率並不是影響增長的主導因素。一些時候，持續的稅率下調從實際效果來看，並沒有對應更高的經濟增長。

► 風險偏好：在證券市場上，當股票價格上漲而資本利得稅率較高的話，投資者或因稅率較高而暫時不兑現這種利得，這在一定程度會使得股票價格居高不下；而當價格下降時，投資者為享受資本損失的扣除帶來的稅務抵免而拋售資產，這在一定程度又會使得股票價格變得更低，因此這樣市場中任何方向的價格變動都會被誇大，而價格波動或降低股票市場的相對吸引力。所以，較低的資本利得稅率可以相對緩解投資者這一投資行為，從而增強股市的吸引力。與此同時，如上文所述，兑現的資本損失可以全額抵扣資本收益，稅法同樣允許在這樣的對稱基礎上全額扣除損失甚至將未抵扣的資本淨損失結轉至之後年度。這一規定如若能夠疊加較低的資本利得稅率對提高投資者的風險偏好或有一定推動，通過對比標普500指數動態估值的股權風險溢價和歷年資本利得稅率，我們發現二者的確存在一定的負相關性。

► 較低的資本利得稅率的確會一定程度上鼓勵避稅並利好富人。通過拆分不同收入人羣的收入來源，我們的確發現富人收入中資本收益（capital income and capital gains）佔比很高。根據國會預算辦公室（Congressional Budget Office, CBO）的統計，2017年，年收入top 1%的人羣收入中資本收益比例高達66.3%、商業收入（business income）佔比18.3%、勞動收入（labor income）僅13.3%。根據布魯克林市稅收政策中心（The Urban Brookings Tax Policy Center）測算，在當前稅率環境下（資本利得稅率低於個人收入所得稅率），通過較為複雜的財務及金融技術可以做到將一定程度的普通收入（按照個人所得稅率徵稅）轉為資本利得以達到避稅並獲得部分稅收優惠（tax benefit）的目的。根據其模型測算，通過當前較低長期資本利得稅率和合格股息率，年收入1百萬美元以上人羣獲取的平均稅收優惠為155.6萬美元，佔其稅收收入7.2%，佔全部人羣通過此方式獲得稅收優惠的76.8%，且遠高於960美元的平均值。

圖表: 通過減少對投資的抑制，較低的資本利得稅率可能會鼓勵更多的投資，從而導致更高的經濟增長，但其並不是主導因素

圖表: 較低的資本利得稅率可能會鼓勵投資者承擔更高的風險

圖表: 2017年，不同收入人羣中，年收入top 1%的人羣中，收入中資本收益的比例高達66.3%

圖表: 2008年金融危機後，伴隨美股的長牛，收入最高1%的家庭資本收益規模也在逐年攀升

圖表: 較低稅率對長期資本收益及合格股息為不同收入水平人羣的收益優惠

上調資本利得稅率會動誰的奶酪？

提高資本利得稅率影響範圍？0.3%的人羣

拜登提議將收入超過100萬美元個人的資本利得稅率從當前的23.8%（20%的長期資本利得稅率+3.8%淨投資所得稅率）提高近一倍至43.4%，如果獲得通過，這將是自1920年以來最高的資本利得稅率水平。

整體看，多少人羣受資本利得稅影響？根據FINRA發佈的2019年美國投資者研究報告顯示，2018年，美國大約有32%的人羣擁有非退休賬户（non-retirement account），即在401(k)和IRA等養老金賬户外有普通的經紀賬户（brokerage account），而這樣的經紀賬户是在兑現收益時是需要繳納資本利得稅的。進一步來看，就股票市場來講，在這些普通經濟賬户中，根據FINRA統計，投資於股票類資產的賬户約佔74%，因此，可以推算出大約有24%的人羣直接持有股票類資產，因此在兑現股票收益時需要繳納相應的資本利得稅。根據美聯儲統計，美國資管機構、養老金及境外投資者持有股票佔比也在逐年抬升，截止4Q20，資管機構持股佔比27.9%、境外投資者為16.4%、養老金為10.6%。而拜登此次上調資本利得稅率僅針對居民，這三類機構持股佔比較高的機構將不會受到直接影響。

圖表: 根據FINRA發佈的2019年美國投資者研究報告顯示，美國大約有三分之一（32%）的人羣有非退休賬户…

圖表: …其中，投資於股票類資產的賬户約74%

圖表: 除居民與非盈利機構外，美國資管機構、養老金及境外投資者持有股票佔比也在逐年抬升…

圖表: …截止4Q20，資管機構持股佔比達27.9%，境外投資者16.4%，養老金達10.6%

進一步，此次提高所得稅率可能使得哪些人羣受影響？拜登此次上調資本利得稅率僅針對收入超100萬美元的富人。白宮提供的官方聲明中提到受影響比例人羣佔0.3%，而根據CBO統計，2017年，轉移和稅收前的平均收入超過1百萬美元的居民僅為top 1%。在這top 1%的人羣中，90%居民轉移支付和稅收前的平均收入為110萬美元，9%的居民轉移支付和稅前的平均收入為567萬美元，餘下1%的居民平均收入達4,854萬美元。與此同時，根據IRS的統計，2018年，收入大於1百萬美元人羣可徵稅的長期資本收益達5800億美元，佔比高61.1%，而收入大於1千萬美元人羣的可徵稅的長期資本收益達3100億美元，佔比高33.1%。所以，從兩個維度來看，美國居民收入在1百萬美元以上的人羣佔比很低，但卻貢獻了超過60%長期資本收益。

圖表: 2017年轉移和稅收前平均居民收入

圖表: 2017年各收入區間轉移和稅收前後收入佔比

圖表: 2018年各收入區間可徵稅的平均資產收益

圖表: 2018年，收入在1百萬美元以上的可徵稅長期資本收益達5800億美元

投資行為：可能會促成高收入人羣增加退休金賬户配置

如上文所述，由於退休賬户並不受上調資本利得稅的影響，因此上調資本利得稅可能會促使投資者最大限度地提高遞延納稅的個人退休賬户（individual retirement account, IRA）的繳款，甚至從傳統IRA轉為Roth IRA，以避免上調稅率帶來的潛在影響。

IRA規模大，且主要投資美國國內權益資產。美國養老金體系採取標準的三大支柱。第一支柱為政府提供的強制性聯邦公共養老金體系（OASDI），第二支柱為僱主養老金計劃，包括DB（固定收益型）和DC（固定繳費型）兩種類型，第三支柱為個人養老金賬户，其中最主要的是個人退休賬户計劃（IRA計劃）。美國養老金第一支柱由政府統一管理，不可以進行股票投資，但是第二支柱和第三支柱可以投資股票。規模上看，截至2020年年末，美國養老金計劃總餘額為34.8萬億美元，第一支柱社會保障資金佔比較低，約2.9萬億美元（佔比8.3%）；第二支柱僱主發起式養老金計劃資產達20.1萬億美元（佔比53.9%）；第三支柱個人養老金賬户資產約14.7萬億美元，佔比達37.8%，這其中，IRA規模最大，為12.2萬億美元，佔比31.2%。截止2020年四季度末，IRA中有45%資金投資於共同基金，且主要以國內股票基金為主（佔比43%）。

對於投資者而言，如果投資於常規股票賬户，獲取的資本收益將需要繳納資本利得稅。但是如果將這筆錢存入IRA的話，取決於IRA的類型以及何時需要提取資本收益，其稅收處理方式可能完全不同。當前IRA可以分為傳統IRA和Roth IRA，傳統IRA供款為大多為稅前，其收益為延稅增長，且59歲半後取款免罰並將按照普通收入繳稅。與傳統IRA不同，Roth IRA供款為稅後，其收益免稅，且在開設賬户滿5年且59歲半後取款將免稅。

但需要注意的是，無論是傳統IRA還是Roth IRA，每年供款上限為6000美元（50歲以上每年7000美元），所以對於年收入較高的人羣來講（年收入1~2百萬美元的個人，每年可徵稅的平均資產收益為3.7萬美元；而年收入大於1千萬美元的個人，每年可徵稅的平均資產收益達1770萬美元），雖然將部分投資放到養老金賬户上，但相比起資產規模，能夠起到的效果確實非常有限的，杯水車薪。

圖表: 美國養老金體系主要以第二和第三支柱為主

圖表: 截止2020年末，第三支柱中IRA佔比高達31.2%

圖表: IRA在共同基金中的資產分佈主要以國內股票基金為主，截止2020年末，佔比高達43%

圖表: 從體量上來看，IRA在共同基金中的分佈主要以傳統IRA為主，截止2020年末，佔比高達83%

圖表: 過去三年，傳統IRA資產規模不斷抬升，投入共同基金的比例也在逐步抬升…

圖表: Roth IRA也是如此，且資產規模擴張幅度更為明顯

附帶權益稅率調整意味着什麼？或受益被動投資但不利低迴報機構

在美國，幾乎所有私募基金和對沖基金都是合夥制。根據美國稅法規定，針對基金經理報酬的稅收主要有兩部分：1）每年按照管理資產2%~2.5%提取的管理費，這部分收入被視同正常收益，按照普通個人所得稅率徵收；2）如果收益超過最低預期收益率（hurdle rate），則管理人有權再獲得收益部分的20%，即所謂附帶權益（carried interest）。這部分收入將被視同資本利得，按照資本利得稅率徵稅。

不難看出，資本利得稅和普通個人所得稅率之間的巨大差異使得基金經理有動力將管理費轉換為附帶權益以達到少繳納所得稅的目的，例如降低管理費用但提高附帶權益比例來實現避稅目的。

2017年減稅與就業法案（Tax Cuts and Jobs Act of 2017）略微減少了對附帶權益的優惠，要求投資基金持有資產三年以上而不是一年，出售三年或以下持有資產的收益將被認定為短期資本利得，因此適用個人所得稅率，相關稅率為40.8%。不過在實際操作中，由於大多數私募基金持有資產均超過五年，因此這一調整影響相對有限。

那麼，此次拜登提議對附帶權益徵稅規則的改變，其實等於是變相得將附帶權益的稅率抬升20%（最高稅率從之前23.8%抬升至變化後的43.8%），而這一變化對私募及對沖基金基金經理而言無疑是巨大的。這一舉措可能會促使基金經理報酬方式的改變，例如取消所謂費用減免（fees wavers）。與此同時，這也可能進一步平衡包括投資銀行在內不依靠附帶權益作為激勵機制的金融機構；而回報低或業績差的機構則可能面臨高稅率下能否能否留住優質管理人的窘境。

圖表: 私募基金公司構成及分配

參考：

[1]https://www.cnbc.com/2021/05/03/biden-tax-hike-plan-big-fight-brewing-kevin-brady-says.html

[2]https://www.cnbc.com/2021/05/03/biden-and-mcconnell-toughen-their-positions-on-tax-hikes.html

[3]https://www.ft.com/content/fc5b78ce-f730-4e92-b31d-82cedae08f08