中金：貨幣政策不會因PPI上升而收緊

央行發佈2021年一季度貨幣政策執行報告，專欄涉及現代貨幣政策框架、央行精準開展OMO、美國國債收益率以及國內外物價等內容。

金融數據上，金融機構信貸結構繼續優化而企業貸款利率小幅微升：

►一季度信貸結構繼續優化。報告指出，今年一季度央行進一步完善MPA框架，引導金融機構繼續加大對普惠小微和製造業中長期融資的支持力度。3月末普惠小微和製造業中長期貸款餘額按年增速分別為34.3%和40.9%，而同期房地產開發貸款與個人住房貸款餘額增速分別為4.4%和14.5%，較上年末分別降低1.7bp、0.1bp，報告也指出央行正督促房地產貸款集中度超出上限的個體銀行制定過渡期調整方案。

►經濟困難省份融資情況改善。去年4季度，內蒙古、青海、海南、西藏、黑龍江等地新增社融為負，但今年1季度均轉正。

►企業貸款利率小幅微升。3月末企業貸款加權利率4.63%，較去年12月末小幅提高2bp，但低於去年同期19bp。隨着逐步退出非常規貨幣政策（如財政對專項再貸款貼息），銀行讓利要求放鬆，企業貸款利率年內或小幅上漲。雖然我們認為今年年內央行降息的概率較低，但由於央行將地方法人銀行吸收異地存款情況新納入MPA考核，異地存款餘額正有序壓降，也有助保持銀行負債端成本穩定，進而維持企業綜合融資成本穩中有降。

專欄指出要對發達經濟體貨幣政策可能進行的調整轉向及其外溢影響保持關注，並認為通脹的整體風險可控。

►專欄1中，央行介紹了中國目前的現代貨幣政策框架包括優化的貨幣政策目標、創新的貨幣政策工具和暢通的貨幣政策傳導機制。

►專欄2中，央行指出市場在觀察OMO時應重點關注政策利率而非操作數量，避免對貨幣政策取向產生過分解讀。今年年初財政收入增速恢復性增長，對赤字融資的需求較低，前4月政府債的全年淨融資進度不足13%，去年同期則有23%，使得對流動性的衝擊相對較小，但今年財政支出速度也並不快，整體來講3月以來財政對流動性的負面衝擊較小，3月末財政存款處在歷史同期較高點位，這使得央行放量OMO或MLF的必要性較低。

►專欄3中，報告分析了美債收益率上行的原因，財政刺激加碼和經濟復甦預期加強是主要動因。報告指出，考慮到今年美國財政赤字仍較高，今年美國國債仍將保持較高發行量，在美聯儲購債規模有限、外國投資者持有佔比下降的背景下，美債發行或需一定幅度的利率上行以消化。但央行指出，總體上美債利率和美聯儲貨幣政策利率調整對中國的影響有限且可控。

►專欄4中，報告着重分析了當前物價走勢，認為供、需和流動性三方面因素共同促成了大宗價格上漲。通脹主要體現在PPI在二三季度的階段性走高，而對於PPI的階段性上行宜歷史、客觀地看待，待基數效應逐步消退和全球生產供給恢復後，PPI有望趨穩。而PPI對CPI傳導關係減弱，CPI漲幅預計比較温和。因此我們認為，物價的階段性衝高對國內貨幣政策的擾動不大，今日4月份通脹數據發佈後，國債利率短時升高而後回落。

此外，在行業分析部分報告新增對電力行業的分析，指出中國當前發電結構仍以火電為主，電力結構調整任重道遠。為實現30·60目標，未來應在保障電力安全、可靠供應前提下構建以新能源為主體的新型電力系統，健全有利於全社會共同開發利用可再生能源的體制機制和政策體系。報告指出當前央行正在研究推出碳減排支持工具，按照市場化原則支持綠色低碳發展。

未來貨幣政策展望方面，表述與去年四季度報告相比變化不大，仍強調貨幣政策穩字當頭，靈活精準、合理適度，保持宏觀槓桿率基本穩定，處理好恢復經濟和防範風險的關係。但政府債發行高峯或將在5月底至6月初啓動，流動性的波動增強應該是預期內的事情。

圖表：今年前3月廣義財政支出進度低於往年

註：廣義財政支出為一般公共預算支出與政府性基金支出之和，前N月支出進度為前N月累計支出與當年財政支出之比（2021年的分母為支出預算數），如2月數據為1-2月支出進度。

圖表：3月末財政存款處在歷史同期較高點位