論通脹｜汪濤：通脹壓力繼續上升　原因幾何，何去何從？

非食品價格上漲拉動CPI按年增速上行

4月CPI按月跌幅從此前的0.5%收窄至0.3%，其中食品通脹按月跌幅收窄至2.4%、非食品通脹按月再次上漲0.2%。再加上去年同期基數較低，4月CPI按年增速從此前的0.4%加快至0.9%，其中非食品價格按年增速提高了0.6個百分點至1.3%。具體來看，豬價按月再次下跌11%（按年下跌21%）；疫情防控形勢較好疊加節日因素影響，居民出行大幅增加，旅遊價格按月大幅上漲4.7%（按年下跌2.4%）。此外，雖然交通工具用燃料價格按月小幅下跌0.7%，但由於去年同期基數很低，其按年增速提高了8個百分點至19.4%。剔除食品和能源價格後，4月核心CPI按年增速小幅上行至0.7%，明顯超過一季度平均的0%。

上游價格攀升加之低基數影響，PPI按年增速躍升

4月PPI按月上漲0.9%，增速略低於3月按月1.6%的歷史高位，主要是受石油和有色金屬行業價格漲幅回落影響。不過，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格按月大幅上漲5.6%，漲幅較此前擴大0.9個百分點。與之相對，近期鐵礦石和鋼鐵價格等大幅攀升。此外，加工工業價格按月再次上漲1.3%（按年上漲5.4%，此前3.4%），而生活資料價格按月上漲0.1%、依然較為疲弱。由於去年同期基數大幅降低，4月PPI按年增速躍升2.4個百分點至6.8%，其中採掘（按年上漲25%）和原材料工業價格（15%）按年漲幅較大。另一方面，生活資料價格按年漲幅大致企穩於0.3%，依然較為乏力。

CPI按年增速可能逐步上行， 預計PPI按年在5-6月見頂

全球需求回暖、疫情衝擊導致海外供給受限，再加上國內上游行業限產（例如4月唐山平均高爐開工率僅為47%），海內外上游價格走高，推動過去幾個月國內PPI連續上行。我們預計PPI按月上漲勢頭會逐步減弱，年內隨着國內大宗商品強度較高的經濟活動放緩（地產和基建等）、海外供給擾動減弱和國內限產措施略有鬆動，部分大宗商品價格可能會有所回落。再考慮到低基數效應逐漸消退，我們預計PPI按年增速可能會在5-6月見頂、高點可能在7%以上，不過下半年可能依然會維持相對高位。之前的PPI按年增速高點分別為2017年2月的7.8%、2011年7月的7.5%、2008 年8月的10.1%。雖然PPI的上漲應會部分傳導到下游的核心消費品價格，但鑑於下游行業競爭比較激烈，我們認為其傳導力度應相對有限，但可能會抑制部分中下游行業的利潤率。再考慮到食品價格可能繼續偏弱，我們預計三季度CPI按年增速可能温和升至2%左右、四季度達到3%以上，全年平均增速為1.7%左右。

通脹壓力成為市場焦點，但年內央行應不會大幅收緊政策

PPI大幅走強、尤其是上游價格，導致部分中下游行業面臨較大的成本壓力，擠壓其利潤空間，並可能會部分傳導至終端消費品價格。出於環保和儘早實現「碳達峯碳中和」的考量，一些地方政府對上游採礦和原材料行業的限產措施依然偏緊。不過，為了抑制大宗商品和原材料價格的進一步大幅上漲，未來幾個月政府有可能會階段性暫時放鬆部分限產措施或調整相關措施的節奏。鑑於PPI對CPI的傳導較為有限，央行政策應不會大幅調整，但會繼續密切關注通脹壓力的變化。我們依然預計今年底整體信貸增速會進一步放緩至11%左右，市場利率在5-6月可能會小幅上行、下半年回落。我們仍預計央行會在9月或10月小幅上調MLF利率及逆回購操作利率5個基點。不過，考慮到年內CPI通脹壓力依然基本可控、且部分上游產品的供給擾動可能是暫時的，我們認為年內央行不會大幅收緊流動性或大幅上調政策利率。

汪濤為中國首席經濟學家論壇理事，瑞銀亞洲經濟研究主管，首席中國經濟學家。