論通脹｜大宗商品價格攀升　喚醒美國慘痛記憶

5月7日，倫敦金屬交易所（LME）3個月期銅價格盤中創下歷史新高，錄得10,200美元/噸。衝刺歷史新高的不僅是銅價，普氏62%鐵礦石價格指數也達到了十年來高點，芝加哥期貨交易所（CBOT）玉米主力合約價格也創下八年新高。

可以説，整個大宗商品市場幾乎都在漲價。追蹤23種原材料的彭博商品現貨指數已升至近十年來的最高水平。摩根大通（JPMorgan Chase）和IHS Markit的數據顯示，大宗商品價格普漲將全球製造業產出價格的指標推至2009年以來的最高點，而美國生產者價格則達到了2008年以來的最高水平。

對於輸入型通脹（指由於國外商品或生產要素價格的上漲引起國內物價的持續上漲現象）而言，美國有一段很深刻的記憶。

1973年10月第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織（OPEC）採取石油禁運政策導致國際油價暴漲，引發了第一次石油危機。截至1974年3月禁運結束時，國際油價的漲幅已經接近300%，從原來的3美元/桶左右上漲到近12美元/桶。

當時美國本土的原油生產規模不能自給自足，因此國際油價上漲導致美國物價水平飆升。美國勞工部的數據顯示，到1974年底，美國消費者物價指數（CPI）的按年增速已經突破12.3%，剔除了能源價格的核心CPI按年增速也超過了11%。

通脹的快速上升讓美國的經濟繁榮期戛然而止，1974年美國經濟陷入滯脹（指物價上升，但經濟停滯不前）。為了控制通脹水平，美國政府不得不縮小赤字規模，經濟在失去財政刺激的情況下只能緩慢恢復增長。一直到1978年，美國的核心CPI按年增長率也沒能回落到6%以下。

1979年，伊斯蘭革命爆發導致國際油價從15美元/桶左右上漲到近40美元/桶，第二次石油危機隨之而來。原油價格飆升令美國國內物價再次騰飛。1980年6月，美國的核心CPI按年增長率錄得13.6%，達到有月度記錄以來的最高值。

第二次石油危機令美國經濟再次陷入滯脹。在1980年至1982年的兩年間，美國經濟持續衰退，1982年年底美國失業率已經突破10%。如果沒有發生新冠肺炎（COVID-19）疫情，1982年將是二戰後美國就業市場最暗淡的時刻。

為了壓低通脹，1979年新上任的美聯儲主席沃爾克（Paul Volcker）連續上調聯邦基金目標。1981年5月，美國聯邦基金目標利率被調整至20%，並維持了半年時間。利率水平的上升引發流動性緊缺，美國股票市場和債券市場都出現較大跌幅。在付出巨大的代價後，美國才成功壓制住了嚴重的通脹局面，1982年年底，核心CPI按年增速回落至5%以下。

值得注意的是，兩次石油危機與當前美國面臨的國內外經濟環境有許多相似之處。

首先，兩次石油危機發生前，美國都處於財政擴張階段，市場上的流動性較充裕。當前，美聯儲持續「放水」，拜登（Joe Biden）政府更是推出了規模4萬億美元左右的長期支出計劃，美元處於新一輪信用擴張中，市場上的流動性也十分充裕。

其次，兩次石油危機期間美國遭遇的輸入型通脹本質上是原油供給不足造成的。目前，疫情在全球範圍內仍未結束，大宗商品的主要產出國主要是發展中國家，面對疫情時往往更加無力。此外，產業鏈的全球化放大了局部供應斷裂或短缺對整體供給的衝擊。也就是説，當前大宗商品和各種工業中間品的短缺也是由於全球供給不足引起的。

最後，無論是國際油價還是其他大宗商品價格，在快速上漲的過程中都伴隨着一定的自我實現機制。兩次石油危機期間，市場恐慌與投機行為推高了國際油價，而更高的油價加劇了市場恐慌和投機行為。當前，大宗商品價格的上漲也存在類似的順周期自我實現機制。

正是有如此多的相似之處，美國關於滯脹的慘痛記憶正在被喚醒，而通脹已然成為市場和投資者心中揮之不去的陰影。