三條紅線元年，房企應對詳解 —— 內地上市房企業績和年報研究

2020年疫情影響開竣工、銷售以及融資管控尤其是三條紅線，對房地產市場和企業經營、融資表現都有較大影響，在此背景下2020年年報廣受投資者關注。本文以目前已披露業績的60家有存量債券的上市房企為樣本，對其2020年業績、融資成本變化和「三條紅線」指標展開分析和研究。

摘要

目前有存量債券的25家A股上市房企和35家H股上市房企已披露2020年年報或業績報告，本專題以這些房企為樣本，針對投資者關心的地產2020年業績、融資成本和「三條紅線」展開分析和研究。

一、盈利情況

2020年樣本房企盈利總體走弱，與疫情影響下竣工結算減少及此前獲取項目成本偏高兩方面因素都有關係，分別表現為收入增速的回落和毛利率下降、計提資產減值，均對利潤造成不利影響。其中A股毛利按年出現下降的發行人佔比達到54%，超過H股的43%，不過由於A股2019年毛利增速下降幅度低於H股，2020年下降後毛利仍為正增長而H股已經轉為負增長。具體來看，A股和H股樣本房企營收增速分別回落3個和11個百分點，A股毛利增速下降16個百分點，H股毛利按年下降13個百分點為負增長3%。

二、融資成本情況

目前共有18家A股房企和23家H股房企披露了2020年綜合融資成本。2020年A股和H股樣本房企平均融資成本分別較2019年下降20bp和25bp，與房企普遍抓住去年上半年債券融資利率下行窗口發債有關。不過房企之間無論是絕對融資水平還是變動趨勢的分化均加劇，國企和龍頭房企銀行開發貸利率也有所下行，但少數房企融資成本仍上升。A股和H股房企的綜合融資成本來比，A股多數明顯較低，部分由於A股房企中國企佔比高，而H股房企市場化主體為主且普遍在過去幾年都進行了大舉擴張導致近年來盈利惡化也更為明顯。

三、三條紅線達標情況

除樣本的60家房企外，保利、建發也披露了三條紅線結果，本部分將這二者也考慮進樣本中，共62家公司。總體來看，2020年主要A股房企總債務規模保持增長，三條紅線指標僅淨負債率下降；主要H股房企總債務規模基本持平，三條紅線財務狀況總體有所改善，這可能與A股國企較多受益於較好的融資條件去年拿地較多而H股民企較多面臨較大壓降負債壓力從而被迫減少拿地有關。三條紅線指標改善的企業主要通過加快銷售結轉盈利、降低拿地力度、減少有息債務和短期債務規模、物業分拆/增發/少數股權增長等增厚權益、合聯營調錶增厚表內結轉、資金調配或時點現金管理等渠道。

企業層面來看，2020年末仍處於「紅色」檔的房企有中交房地產、華遠、藍光、恒大、富力和綠地，處於「橙色」檔的房企包括金融街、陽光城、珠江實業、北辰、香江、融創、綠城、融信、雅居樂、當代、奧園、禹洲和首置。與2019年年報相比，以下公司中金評級有調整或後續關注事宜：

► 藍光由黃檔惡化為紅檔，三項指標均有惡化，其中現金短債比變為不達標。雖然出售藍光嘉寶對流動性形成一定補充，但仍面臨密集到期和再融資壓力，我們將中金評級下調一小檔至5，且持續關注公司後續可能的變化；

► 佳兆業、金輝紅檔變黃檔和綠檔，我們認可二者銷售規模增長帶動的財務條件改善，將中金評級分別上調一小檔至5+；

► 奧園債務和少數股權均大幅上升，仍處橙色檔，面臨合作開發問題及少數股權影響淨資產穩定性從而使得再融資難度上升的問題，將中金評級下調一小檔至5；

► 金科、美置銷售增長及降槓桿有效果，橙檔變黃檔，將中金評級上調一小檔至4-；

► 新城規模優勢明顯、實控人風險解除後再融資重啓且各項指標處於絕對優勢，將中金評級上調一小檔至4-，不過項目去化和再融資接續效果需要保持關注。

► 除上述評級調整的發行人外，我們提醒投資者關注恒大降槓桿進程、富力再融資和流動性問題、華遠股東支持效果、融創後續戰略執行和收併購行為造成的資本支出壓力和市場反饋、融信未來盈利表現和債務結構調整、南國置業與電建地產的合併進展、中交房地產新增儲備項目後續表現、藍光償債壓力、禹洲未來盈利走勢、陽光城項目去化和再融資能力，以上這些發行人的經營和財務指標變動可能引發市場估值調整，從而帶來交易機會或損失。

2020年疫情影響開竣工、銷售以及融資管控尤其是三條紅線，對房地產市場和企業經營、融資表現都有較大影響，在此背景下2020年年報廣受投資者關注。根據我們統計，目前有存量債券的25家A股上市房企[1]和35家H股上市房企[2]披露了2020年業績報告，我們以這些房企為代表對2020年業績、融資成本變化和「三條紅線」指標展開分析和研究。

正文

一、盈利情況

2020年樣本房企盈利總體走弱，與疫情影響下竣工結算減少及此前獲取項目成本偏高兩方面因素都有關係。具體來看，A股和H股樣本房企營收增速分別回落3個和11個百分點，A股毛利增速下降16個百分點，H股毛利按年降為負增長。

► A股樣本房企盈利狀況：2020年主營業務收入較2019年按年增長22%，增速較此前幾年略有回落（2018年和2019年主營收入按年增速分別為24%和25%），但降幅不大。平均毛利率水平由2019年的28%下降4個百分點至24%，較2018年的毛利率水平也下降5個百分點。其中南國置業2020年毛利率為負，如果從樣本中剔除南國置業，2018-2020年樣本房企毛利率水平分別為30%、29%和25%。由於主營業務收入按年增速和毛利率絕對值均下降，2020年樣本房企毛利潤按年僅增長1%，與2018年和2019年42%和17%的毛利潤按年增幅相比明顯下降。

圖表1: A股樣本房企收入和毛利潤增速

圖表2:A股樣本房企毛利率水平

► H股樣本房企盈利狀況：2020年主營業務收入較2019年按年增長13%，增速較此前幾年回落（2018年和2019年主營收入按年增速分別為41%和24%）且回落幅度超過A股樣本。平均毛利率水平由2019年的29%下降5個百分點至24%，其中禹洲毛利率由2019年的26%大幅下降至2020年的4.6%，剔除禹洲後毛利潤按年下降2%，平均毛利率水平仍下降4個百分點至25%。同樣由於收入按年增速回落和毛利率絕對水平下降，而且收入增幅回落較大，H股樣本房企毛利潤轉為按年下降3%，與2018年和2019年按年增速47%和10%相比明顯下降。

圖表3: H股樣本房企收入和毛利潤增速

圖表4: H股樣本房企毛利率水平

2020年房企業績總體回落，一方面去年疫情衝擊下項目開發周期拉長、竣工速度變慢使得結轉項目減少，表現為收入增速的回落；另一方面此前獲取項目地價高而進入銷售階段遭逢限價，利潤承壓、毛利率回落以及部分項目計提資產減值。2016-2018年上半年土拍市場熱度較高，尤其2016-2017年，300城土地市場平均溢價率分別達55%和34%，房企獲取土地成本抬升。而2017年起限購升級，部分城市實行嚴格的限價制度，房企項目盈利效率回落，按照2-3年的施工期，2019-2020年這部分項目開始結轉收入，表現為房企盈利效率的下降。展望未來，考慮到房地產銷售和土拍市場景氣狀況直接影響到政策鬆緊，目前執行的供地「兩集中」制度能否降低土拍熱情和土地溢價率成為關鍵。如果能夠有效降低，一來降低拿地成本提高未來盈利空間，二來相關政策繼續加碼的必要性邊際回落，有利於房企資金面和償債能力的提升；反之如果不能則會削弱房企未來償債水平。

（一）A股部分房企盈利點評

54%的A股樣本房企2020年毛利按年下降，其中金融街、北辰、中華企業和南國置業毛利下降超過30%，珠江實業和南國置業淨利潤下降超過100%。24家樣本房企中13家房企毛利潤按年下降，17家房企淨利潤較2019年下降。其中金融街、北辰主要受疫情影響物業經營、出租類業務，中華企業、南國置業即使不考慮疫情，本身銷售和盈利狀況都已經比較弱，而珠江實業和中糧計提大量資產減值亦因為部分項目售價不達預期所致。具體而言：

► 金融街2020年主營業務收入按年下降31%，毛利率從2019年的31%下降至2020年的26%，毛利潤和淨利潤按年下降43%和46%。據公司年報披露，公司房地產開發、物業出租和物業經營業務均受到疫情影響，其中房產開發項目結算規模較去年同期下降，同時結算項目結構性差異導致毛利率下滑；物業出租業務的項目客流量和銷售額明顯下滑，加之給客户租金減免，租賃收入和毛利率有所下降；物業經營業務在疫情影響下，酒店入住率和景區客流量也大幅下降。從公司各季度的情況來看，一季度盈利降幅最大，後三個季度降幅在收窄，但整體按年仍然下降。據公司2021年一季度的業績預告披露，2021年一季度歸屬於上市公司股東的淨利潤約5.1-5.9億元，較去年同期增長210%-260%，2019年一季度歸母淨利潤6.11億元，可以看出雖然公司2021年一季度盈利較去年反彈明顯，但和2019年仍有一定差距。不過據中指數據庫統計，2020年公司銷售金額407億元，較2019年增長23%，考慮到盈利結轉存在一定滯後效應，且公司項目和投資性物業佈局整體較好，隨着疫情常態化，不必過度擔憂公司未來盈利。

► 北辰2020年收入按年下降11%，毛利率由2019年的26%降至19%，毛利潤和淨利潤分別按年下降33%和69%。2020年公司出售開發產品業務、投資物業和酒店業務的收入佔比分別為90%和10%，兩個板塊的收入降幅分別為7%和35%，各自的毛利率分別較上年下降10.5個和14.6個百分點。公司披露2020年業績惡化的原因主要系疫情對本公司投資物業及酒店板塊造成較大影響，且對中小微企業進行租金減免，該板塊利潤按年減少；發展物業板塊受開發周期的影響，本期結算面積減少且結算的高毛利率產品佔比減少，以及對部分項目計提減值準備，該板塊利潤按年減少。地區分佈上，2020年全年收入中寧波、長沙、北京、成都和杭州地區的收入分別佔全年營業收入的51%、13%、13%、10%和6%，其中寧波和杭州地區收入按年分別增長1125%和156%，而長沙、北京和成都地區收入按年下降71%、35%和26%，可以看出2020年公司收入的區域構成發生了較大變化。若從更為前置的銷售端來看，公司2019年銷售金額較2018年下降約17%，考慮到房企盈利結轉存在一定滯後效應，這可能也是2020年公司收入下降的其中一個原因。而2020年的銷售面積雖然下降，但銷售金額達到333億元，按年增長41%以上，對未來盈利增長形成支撐。

► 中華企業2020年收入按年下降13%，毛利率由2019年的37%下降至2020年的29%，毛利潤和淨利潤均下降31%。我們關注到，公司2018-2020年銷售金額分別為138億元、95億元和84億元，呈現出持續下降的趨勢，事實上，2019年中華企業的收入、毛利和淨利潤已分別下降31%、14%和11%，説明公司盈利下降更多體現了趨勢性回落，而非單純的疫情衝擊。展望未來，一方面公司銷售金額已經持續回落，另一方面公司年報披露截止2020年末持有待開發的土地僅有2塊，面積僅13.1萬平方米，土儲規模有限。

► 南國置業2020年收入按年下降37%，毛利從2019年的虧損0.82億元進一步擴大至2020年的虧損2.66億元。淨利潤在投資收益大幅上升帶動下扭虧，從2019年的虧損1.79億元轉為2020年盈利0.33億元，不過整體仍在盈虧平衡點附近。南國置業以武漢地區為業務佈局重點，2019年武漢地區銷售金額佔比高達49%，收入口徑下2019年-2020年武漢的收入佔比均在90%以上，故而公司2020年業績受疫情影響很大。不過我們也注意到，2019年開始公司業績表現已不佳，包括銷售金額按年下降21%、毛利潤和淨利潤分別為-0.82億元和-1.79億元、2019年毛利率為-1.9%，主要受泛悦 MALL 西匯店和城市奧特萊斯項目重裝改造導致物業出租和物業管理業務毛利率由正轉負以及當期結轉武漢洺悦府還建房項目毛利率維持低位影響。2020年受疫情影響公司毛利率進一步下降至-6.6%，毛利虧損規模也進一步擴大，但是公司投資收益規模由2019年的1.5億元大幅增長至2020年的6.7億元，這一方面由於公司掛牌轉讓了全資子公司湖北森南房地產有限公司100%股權確認投資收益約3.2億元，另一方面持有的合聯營企業投資按權益法確認投資收益規模增加。總體來看，南國置業本身盈利已經比較弱，佈局主要集中在武漢地區，疫情更是雪上加霜。不過，2020年6月南國置業公告擬通過向電建地產全體股東非公開發行股份及支付現金的方式，對其進行吸收合併，需關注資產重組進展。

► 珠江實業2020年收入與毛利降幅均在16%左右，計提大額資產減值導致淨利潤由2019年的2.67億元大幅下降至-6.17億元。據年報披露，公司房地產開發業務主要集中在廣東、湖南和安徽地區，2020年地產開發收入按年下降13%。2020年淨利潤大幅虧損主要系資產減值損失因素，公司於 2018年以股權結合債權方式投資億華公司景豪坊項目及東湛公司頤和盛世項目，投資的債權利息已出現逾期，對億華公司11.13億元委託貸款已於2021年1月到期未償還，其他債權本金即將於 2021年陸續到期，公司對以上應收債權本息及股權投資款計提減值準備6億元左右。考慮到公司後續仍有對上述項目的風險敞口，此後的盈利狀況仍不容樂觀。

► 中糧（大悦城）2020年主營業務收入增長14%，但毛利率下降約7個百分點至23%，導致毛利按年下降13%，並且計提資產減值以及投資收益下降後淨利潤降幅更是達到70%。據公司披露，2020年結算的銷售型項目收入規模按年增長約 21%，但結算項目中低毛利項目佔比提高，房地產開發板塊銷售毛利率較去年的38%下降約10個百分點；疫情影響下酒店和大悦城、祥雲小鎮等部分業務客流量下降，租金下降。同時，受宏觀調控及疫情影響，公司部分在建在售項目銷售價格未達預期，個別項目因疫情工期延誤，成本增加，公司按照目前市場參考價格和項目的實際銷售情況，對資產進行了相應減值測試，根據測試結果，公司針對各類資產計提減值準備約 13億元。此外，公司2019年因發生處置子公司股權、追加投資實現非同一控制下企業合併等取得投資收益約14.57億元，公司公告披露，2020年此類非經常性收益預計按年下降約90%。

圖表5: A股樣本房企2020年收入盈利表現

（二）H股部分房企盈利點評

43%的H股樣本房企2020年毛利按年下降，其中禹洲、融信和富力降幅較大，除疫情影響外，普遍有前期高溢價拿地項目盈利不達預期因素，部分還有自身區域下沉原因。分企業來看，35家H股樣本房企中15家房企毛利潤按年下降，包括禹洲、融信、富力、朗詩等，12家房企淨利潤按年下降。其中：

► 禹洲2020年收入和盈利較2019年和2020年上半年均顯著下降，其中毛利潤較2019年按年大幅下降92%，較2020年上半年減少85%，毛利率降至4.6%，營業利潤和EBITDA轉負。全年收入顯著下降主要由於交付延遲和合聯營並表調整，全年毛利率水平大幅下降主要由於限價政策影響售價不及預期以及年內部分結轉物業虧損。公司2021年全年收入指引270億元左右，毛利率指引20%左右，較2020年有明顯提升，考慮到合併口徑已售未結1500-1600億元的體量和部分毛利率尚可的項目可能在今年交付，2021年預期收入和毛利率水平較2020年應有所提升，不過這較取決於公司交付執行情況。同時我們注意到公司2019-2020年拿地成本均較高，地貨比不佳，後續盈利能力可能總體仍有所承壓，半年報可能是一個較為重要的觀察節點。

► 融信2020年收入按年下降6%，毛利率由2019年的24%降至11%，毛利潤和淨利潤分別按年下降57%和23%。公司盈利的下降從2020年半年報也可窺見，收入和盈利按年降幅較大與疫情期間公司開竣工周期明顯拉長有關，同時更是由於公司此前2016-2017年在上海和杭州等地拿地成本較高，而限價政策使得公司毛利率大幅受到擠壓，部分項目毛利率水平甚至不足10%。在業績公佈後，標普和惠譽均將公司評級展望由穩定下調至負面。根據評級報告披露，公司仍有250億元左右毛利率不足10%的項目在2021年完工結轉，200億元左右此類項目在2022年完工結轉，這部分成本偏高、盈利偏弱的項目會進一步限制公司短期內盈利提升的可能，同時大量項目集中在一二線城市，除了限價外，還面臨去化問題，尤其是高端項目。

► 富力全年收入按年下降5%，毛利率較2019年底下降9個百分點至24%，毛利潤和淨利潤按年分別下降32%和7%。公司業績下滑一方面受疫情因素影響，另外也與其庫存結構有關，近年公司下沉三四線城市，項目毛利率有所下滑，為加快回款公司也部分調整銷售價格，使得結轉項目均價下降10%，但成本與2019年相若；此外來自物業投資及酒店營運分部的業績也表現不佳，使得盈利進一步承壓。公司淨利潤按年降幅低於毛利潤按年降幅主要由於公司2020年確認了29.8億元的投資物業公允價值變動、19.9億元物業存貨轉至投資物業的重估收益、28.6億元匯兑損益及12.4億元的出售附屬公司和聯營公司部分股權的收益，如果剔除這部分非經常性損益後淨利潤會明顯下降。

圖表6: H股樣本房企2020年收入盈利表現

二、融資成本情況

2020年A股和H股樣本房企平均融資成本分別較2019年下降20bp和25bp，與房企普遍抓住去年上半年債券融資利率下行窗口發債有關。不過房企之間的分化加劇，國企和龍頭房企銀行開發貸利率也有所下行，但少數房企融資成本仍上升，而且融資成本絕對水平分化仍然比較大。目前已披露具體綜合融資成本的A股房企有18家、H股有23家。具體來看，18家A股房企2020年的綜合融資成本均值為5.95%，較2019年下行20bp，總體融資成本有所下降。其中4家與2019年相比融資成本出現上升，分別為冠城大通、華遠、迪馬和珠江實業，這四家的綜合融資成本較2019年分別提高9bp、6bp、5bp和4bp；1家維持不變，是華僑城；其餘均較2019年呈現下降。23家H股房企2020年的綜合融資成本均值為6.66%，較2019年下行25bp，總體融資成本有所下降。其中4家與2019年相比融資成本出現上升，分別為恒大、力高、富力和禹洲，這四家的綜合融資成本較2019年分別提高50bp、45bp、30bp和7bp；2家維持不變，分別為當代和世茂；其餘均較2019年呈現下降。

A股和H股房企的綜合融資成本來比，A股多數明顯較低，部分由於A股房企中國企佔比高，而H股房企市場化主體為主且普遍在過去幾年都進行了大舉擴張導致近年來盈利惡化也更為明顯。A股樣本房企中僅迪馬和藍光綜合融資成本高於8%，陽光城也在7%以上，但其中藍光和陽光城的綜合融資成本也已較2020年分別下降45bp和29bp。H股樣本房企中當代、力高、恒大、新力、佳兆業和融創平均融資成本均高於8%，處於行業較高水平，這當中後三者的融資成本較2019年分別下行10bp、76bp和28bp，尤其佳兆業銷售大幅上升、深圳項目交出較好業績後融資成本得到明顯節約。

圖表7: A股樣本房企綜合融資成本情況

圖表8: H股樣本房企綜合融資成本情況

三、三條紅線達標情況

2020年主要A股房企總債務規模保持增長，三條紅線指標僅淨負債率下降。2020年主要H股房企總債務規模基本持平，三條紅線財務狀況總體有所改善。

► 總債務方面：2020年A股樣本房企總體的總債務規模與2019年相比增長14%以上，26家樣本房企中僅7家房企總債務規模呈現下降，其餘均有所上升。2020年H股樣本房企總體的總債務規模與2019年基本持平，35家樣本中10家房企總債務規模呈現下降，其餘均有所上升。

► 三條紅線：以嚴格口徑計算（淨負債率採取總債務加上永續債減去非受限貨幣資金，再除以扣減永續後的淨資產；現金短債比採取非受限貨幣資金/短期債務）。2020年A股樣本房企剔除預收資產負債率的均值由2019年的68.57%小幅上升至69.01%，淨負債率由2019年的91%下降4個百分點至87%，現金短債比則由2019年的1.54倍下降至1.17倍。2020年H股樣本房企剔除預收資產負債率的均值由2019年的75%小幅降至74%，淨負債率由2019年的113%下降26個百分點至87%，現金短債比則由2019年的1.5倍上升至1.67倍。

三條紅線指標主要考核企業負債和流動性指標情況經營層面主要是加快銷售、減少拿地支出以及股東增資等手段。三條紅線涉及資產、負債、預收賬款、債務、短債、貨幣資金等多個科目，可通過增厚權益、降低負債、增加賬面貨幣資金以及長債替換短債方式以改善指標。觀察A股和H股房企，2020年三條紅線指標改善的樣本，具體通過加快銷售結轉盈利、降低拿地力度、減少有息債務和短期債務規模、物業分拆/增發/少數股權增長等增厚權益、合聯營調錶增厚表內結轉、資金調配或發債時點的現金管理等。

圖表9: A股樣本房企三條紅線綜合變化

圖表10: H股樣本房企三條紅線綜合變化

以上述嚴格口徑計算，27家A股樣本房企2020年三條紅線指標較2019年惡化1檔的有7家、無變動的17家，還有2家好轉1檔、1家好轉2檔。35家H股樣本房企2020年三條紅線指標較2019年全部有所好轉或無變動，過半房企實現三條紅線不同程度的降檔，其中13家好轉一檔、3家好轉兩檔、2家好轉三檔，剩餘17家與2019年相比無變動。

據媒體報道的12家試點房企[3]已披露業績或年報的有10家，包括碧桂園、恒大、萬科、融創、保利、新城、華僑城、華潤、陽光城、綠地，中梁、中海尚未披露。已披露的10家房企中，保利、華潤維持綠檔，碧桂園、萬科、新城維持黃檔，陽光城維持橙檔，恒大、綠地維持紅檔，華僑城拿地支出增加導致剔除預收的資產負債率超標綠檔變黃檔，融創銷售、結算及配股、物業分拆上市降負債明顯紅檔變橙檔。

（一）2019年處於紅檔的15家房企中，恒大、富力、綠地、華遠仍在紅檔，其餘11家房企2020年實現降檔。

（1）恒大、富力、綠地和華遠負債難降，關注恒大降槓桿進程、富力再融資和流動性問題、綠地償債壓力、華遠股東支持。

► 恒大2020年剔除預收的資產負債率為83%，與2019年基本持平，淨負債率較2019年下降24個百分點至159%，主要與公司總債務規模下降有關，現金短債比從0.4倍小幅提升至0.47倍，不過三條紅線指標仍顯著未達標。根據公司業績報告，恒大計劃於2021年6月30日將總債務降至5900億元以下，2022年6月30日降至4500億元以下，2023年6月30日降至3500億元以下，對應的2021年6月30日淨負債率降至100%以下，2021年底現金短債比達到1倍以上，由紅檔轉至黃檔，2022年底將剔除預收的資產負債率降至70%以下實現綠檔。根據公司近期公告，已完成82億元新債發行，而5月6日進入回售的150億元債券登記回售規模81.5億元，新發行債券足夠償還而且回售債券還有轉售安排，年內無其他境內債券到期或回售，流動性暫時得到緩解。不過公司長期償債指標仍然偏弱，後續還需關注公司的降負債和去槓桿的進展。

► 富力2020年剔除預收的資產負債率為77%，較2019年小幅下降2個百分點，淨負債率較2019年下降73個百分點至145.7%，現金短債比從0.37倍小幅提升至0.4倍，公司財務狀況有所改善主要由於有息債務下降近20%、預收有所增長同時2020年通過收縮拿地規模（拿地強度僅9%）和處置各類地產項目資產和股比及配股等方式增加資金回籠逾120億元，不過目前仍處於紅色檔。在度過年內債券到期償付最高峯期的一季度後，公司短期內債券償付壓力有所減輕，不過目前年內公司債券剩餘進入回售期總額為98億元，剩餘到期金額1億元，後續仍需關注公司流動性情況。

► 綠地2020年債務增速超過淨資產且淨資產增長以少數股東權益增長為主。年末總債務規模3148億元，短期債務1077.51億元，剔除預收的資產負債率在2019年末82.8%的高位上繼續提升至84.09%，得益於貨幣資金增加，淨負債率由168.5%下降至147.2%，現金短債比由0.67倍略有提升至0.8倍不過仍然沒有達標。從2021年一季末來看，公司剔除預收的資產負債率、淨負債率（含受限貨幣資金）和現金短債比（含受限貨幣資金）分別為83%、154%和0.79，其中淨負債率和現金短債比指標較年報惡化，財務槓桿和流動性均承壓。此外，公司近兩年應付票據增長較快，其中2020年應付票據規模較2019年底增長144億元，而2021年一季度較2020年底進一步增長近100億元，截至2021年3月底應付票據352億元，可能反映公司對票據融資依賴度提升。而且目前公司土儲中三四線項目和商辦項目佔比偏高，項目去化和資本開支面臨壓力，同時資金鍊較為緊張，此前公司已開始多處物業資產出售，提示關注公司的流動性風險。

► 華遠的總債務規模小幅下降7%，帶動剔除預收的資產負債率和淨負債率小幅下降，但仍高出達標水平很多，2020年末華遠的剔除預收的資產負債率和淨負債率仍然高達79.4%和215.1%，現金短債比由2019年末的47%上升至2020年末的50%，與達標的100%水平相比仍存在較大差距。

（2）金融街、融創、綠城、融信、雅居樂、當代紅檔變橙檔，南國置業、佳兆業、新力紅檔變黃檔，金輝、弘陽紅檔變綠檔。我們認可佳兆業、金輝銷售上升帶動財務狀況優化，上調一小檔至5+。提醒投資者關注融創後續戰略執行和收併購行為造成的資本支出壓力和市場反饋、融信未來盈利表現和債務結構調整、以及南國置業與電建地產的合併進展。

► 金融街從紅色檔降為橙色檔，主要是現金短債比上升至118%，但2020年末的總債務規模和短債規模仍然較2019年末保持增長。剔除預收的資產負債率由2019年末的73.5%小幅上升至2020年末的74.4%，淨負債率從2019年末188.9%下降至2020年末的175.3%，淨負債率的下降和現金短債比的達標改善主要得益於貨幣資金的增長，從2019年末的110.27億元增長至2020年末的188.17億元。

► 融創資產負債表邊際修復明顯，主要受益於：其一，此前銷售結轉以及股權投資收益（包括對貝殼的股權投資收益）按年提升35%帶來的盈利積累、2020年1月80億港元的配股融資以及物業分拆使得所有者權益增厚；其二，公司2020年銷售保持穩健增長，銷售回款積累疊加拿地節奏放緩和資產處置等，使得公司積累現金的同時總債務規模收縮6%。受益於基本面的邊際改善，公司國際評級也同步上調，其中惠譽將融創評級展望調至正面，主體評級確認為BB，穆迪維持主體評級Ba3主體評級並將展望調至正面，標普將公司主體評級由BB-上調至BB展望穩定。我們認為，公司財務穩定性有所提升，目前土儲較為豐厚，佈局全國且以二線城市為主，銷售有望保持穩定，2020年以來公司拿地趨於審慎，如若能保持審慎拿地和投資，後續財務槓桿可能存在繼續邊際改善的空間。但公司歷史上收併購存在較多不確定性因素，後續降槓桿也較取決於公司的戰略規劃和執行。

► 融信剔除預收的資產負債率下降至69.87%實現降檔，淨負債率下降13個百分點至103%，現金短債比水平略有下降至0.8倍，存在淨短債缺口約51億元。公司有息負債並未降速而是按年增長了14%，剔除預收的資產負債率和淨負債率下降主要由於少數股東權益增加帶動的淨資產增長以及貨幣資金略有上升，而且剔除預收賬款的資產負債率在達標邊緣，今年進入回售期的境內債券有64億元，面臨流動性壓力。另外，因公司2020年業績表現不佳且近期境內主體審計師出現變更，市場擔憂程度有所上升，後續需觀察公司再融資會否受到影響。

► 南國置業三條紅線降兩檔，主要系總債務規模和短期債務規模的下降，帶動淨負債率和現金短債比改善達標。

► 佳兆業從紅檔降兩檔至黃檔，主要是剔除預收的資產負債率和現金短債比指標改善，同時考慮到公司在舊改方面有優質土儲支撐，本次將其中金評級由5上調一小檔至5+。

► 金輝從紅檔降至綠檔，2020年金輝的主營業務收入、毛利潤和淨利潤分別按年增長34%、36%和25%。公司結轉情況良好，截至2020年底公司土儲總建面3073萬平米，權益總建面2405萬平米，土儲規模可夠未來3年的開發需求，佈局在二線和主要三線城市。同時公司財務槓桿和流動性指標出現改善，主要得益於公司股東權益和賬面貨幣資金的提升。總體來看公司經營業績相對穩固且財務表現亦有所轉好，綜合考慮將其中金評級本次由5上調一小檔至5+。

（二）2019年處於橙檔的13家房企中，2家房企惡化升至紅色檔，6家房企保持橙色檔，4家房企下降至黃色檔，1家房企連降兩檔至綠色檔。

（1）中交房地產和藍光由橙色檔惡化一檔至紅色檔。考慮到藍光近期負面報道較多，對再融資和債務兑付帶來壓力，我們將中金評級下調一小檔至5，同時對後續可能的變化保持關注。另外，提醒投資者關注中交房地產新增儲備項目後續表現。

► 中交房地產2020年末總剛性債務規模較2019年末大幅增長195%，使得公司的淨負債率由2019年末的110%大幅攀升至2020年末的234%，剔除預收的資產負債率也從82.5%上升至83.4%，現金短債比由141%下降至96%。剛性債務的快速增長主要系2020年公司在拿地支出上較為激進，形成較大的自由現金流缺口。據年報披露，2019年全年公司土地購置總價款181.59億元，權益價款118.00億元，而2020年全年土地購置總價款快速提升至535.80億元，權益價款也增長至252.54億元。雖然銷售金額仍然保持增長，但2020年的公司經營活動現金流大幅淨流出187億元，自由現金流缺口高達203億元，提醒投資者密切關注公司近兩年擴張項目的盈利和去化情況、未來的拿地支出和債務規模增速。

► 藍光2020年總債務規模增長37%，帶動剔除預收後的資產負債率由70.7%上升至74.1%，淨負債率從103.9%上升至115.9%，現金短債比從118%下降至82%。我們曾在2021年3月1日的報告《藍光發展美元債波動點評》中對藍光的信用資質進行過詳細點評。股權方面，藍光發展為自然人實際控制的民營上市房企，股東質押比例較高，且質權方包含多家信託公司。經營層面，公司深耕成渝和三四線，集中度較高且城市能級偏低，近年銷售增速開始下降，去化水平不高，銷售均價持續下滑，後續回款存在壓力，總土儲規模也較為不足。而拿地呈現上升態勢，且仍以三四線為主、拿地樓面均價不斷提升，後續盈利空間可能較薄。由於回款進度弱於拿地強度，公司持續存在自由現金流缺口，並推升債務規模提升且出現高槓杆、高非標融資和高成本的債務融資特徵，尤其是近兩年還面臨較大的債券集中兑付壓力。公司此前因出售藍光嘉寶子公司股權對流動性形成一定補充，有助於緩解部分即時的資金償付壓力，不過此次出售也反映公司回籠現金紓解資金鍊壓力的急切需求。近期公司負面報道較多[4]，公司4月27日否認出售公司控股權[5]，表示將適時引入財務投資者，這可能會對公司再融資和債務償付產生負面影響。考慮到公司近兩年的密集到期和再融資難度，在此提示公司後續償債壓力，本次將公司中金評級下調一小檔至5，後續還需密切關注公司償債進展和引入財務投資者的進展。

（2）禹洲、奧園、首置、珠江實業、北辰和陽光城仍為橙檔。我們將奧園中金評級下調一小檔至5，並提示投資者關注禹洲未來盈利走勢、奧園少數股東權益，另外陽光城雖然規模優勢明顯但同樣債務負擔沉重且融資成本偏高，後續項目去化和再融資能力也值得關注。

► 禹洲總債務規模較2019年提升15%，2020年底剔除預收後的資產負債率為77.92%，較2019年底降低1.91個百分點，淨負債率為130.35%，較2019年底上升21.75個百分點，總體來看財務槓桿水平偏高。

► 奧園2020年剔除預收後的資產負債率較2019年下降3個百分點至79%，淨負債率下降22個百分點至115%，現金短債比剛在1倍以上略有下降。公司前兩項指標下降主要由於權益增厚較快而非債務下降，尤其是少數股權大幅增長63%至357億元，目前少數股權佔淨資產的比例高達66%，主要由於公司過去合作開發、部分舊改項目引入合作方（包括金融機構）且並表了京漢公司。而從債務層面來看，公司2020年總債務按年增長19%，增速相對較快，還可能還存在一定規模的明股實債和表外負債。公司截至2020年底的預收賬款較2019年底下降170億元至690億元。考慮到公司目前土儲一般（可覆蓋不足3年銷售），舊改項目近年部分雖要轉化不過轉化貨值不高，公司可能仍需保持一定拿地強度，即面臨降槓桿和保規模的權衡，綜合考慮本次將其主體中金評級由5+下調一小檔至5。

► 陽光城淨負債率由175.7%下降至134.7%（我們計算採用嚴格口徑貨幣資金中扣除受限部分，公司業績快報淨負債率為93.4%），仍高於100%，剔除預收的資產負債率由77.6%上升至79.1%，僅現金短債比一項達標，2020年末為105%。主要由於公司2020年拿地仍然比較多導致債務負擔上升。此外，我們還注意到陽光城的綜合融資成本一直處於同行業較高水平，2019年和2020年披露的綜合融資成本分別高達7.71%和7.42%，槓桿壓力和流動壓力均較大。綜合來看，陽光城雖然具備規模優勢，不過債務負擔比較沉重，融資成本偏高可能面臨一定融資困難，後續項目去化償債進度和再融資狀況需要持續關注。

（3）金科、美置、正榮、力高從橙檔降為黃檔，金茂從橙檔降為綠檔。我們認可金科和美置銷售增長及降槓桿成效，將兩家公司的中金評級均上調一小檔至4-。

► 金科2020年末剔除預收的資產負債率、淨負債率和現金短債比分別為70.2%（公司業績預告中披露是68%）、89%和108%，有較為明顯改善。我們注意到，金科銷售穩步增長，據公司年報披露，公司全年實現銷售金額2232億元，按年增長20%；房地產銷售面積2240萬平方米，按年增長約18%，銷售金額和麪積持續增長。中指數據庫披露，2021年1-3月合計銷售金額480億元，銷售面積492萬平方米。同時公司前期拿地較為激進，2020年開始明顯回落，有助於資金積累。2017-2020年公司新增土儲金額分別為460億元、700億元、888億元和892億元，拿地金額對當期銷售的比重呈下降態勢，已從2017年的102.22%降至2019年的47.74%，2020年回落到40%左右。除了銷售回籠外，2020年11月物業板塊港股分拆上市，金科智慧服務籌得的款項淨額約為57.38億港元，對資本實力和貨幣資金形成補充。此外，標普2020年4月8號將公司評級由B+上調至BB-，踩線減少和評級上調，有助於公司融資能力的提升。綜合考慮本次將金科的中金主體評級由5+上調一小檔至4-。

► 美的置業2020年扣除預收的資產負債率由2019年的81%下降至78%，淨負債率由114%降至99%（含受限貨幣資金後淨負債率由89.5%降至79.4%），同時現金短債比超過2倍，目前處於黃檔水平。截至2020年底，公司土儲總建面為5398萬平米，未售貨值可覆蓋約4年的銷售，土儲相較充足。近年公司銷售去化和回款相對穩健，2020年去化率66%、回款率近年持續在80%以上。2020年拿地銷售比按年下降12百分點至53%，拿地強度相對不低不過有所下降，後續公司可能將拿地銷售比控制在40%以內。從綜合融資成本來看，公司 2020年平均融資成本下降 0.5百分點至 5.33%，融資成本具備一定優勢。綜合以上，考慮到公司經營和財務情況相對穩健且拿地銷售比狀況有所改善，我們本次將美置中金評級上調一小檔至4-。不過需關注公司盈利水平下降和現金流的積累情況，其中公司2020年毛利率水平下降9個百分點至22%，考慮到已售未結部分毛利率基本也在20%左右水平，短期來看毛利率水平可能難有明顯提升；過去幾年公司現金流持續淨流出，後續還需關注現金流的累積情況。

► 金茂進入綠檔，主要由於公司2020年拿地銷售比下降20個百分點至45%，全年有息債務按年下降16%，同時貨幣資金規模大幅提升153%至435億元，帶動淨負債率由181%下降至96%，同時現金短債比由2019年底的0.35倍提升至1.34倍。金茂2020年營業收入按年增長39%，竣工結轉進度尚可，不過由於房地產市場調控等原因，導致公司及公司的部分合聯營企業項目售價不及預期，需計提發展中物業、持作出售物業減值，使得公司最終淨利潤按年下降40%，毛利率水平降至20%。我們預計公司2021年公司利潤率可能仍將受到過去高地價地塊影響，不過隨着2018年以來公司拿地溢價率整體下降，且拿地中毛利率水平較高的城市運營項目佔比提升，公司後續盈利可能逐漸趨於穩定，但也需注意城市運營項目受當地城市規劃、政府審批、拆遷進度等影響較大，對資金鍊也提出更高要求，現金流的回收和利潤釋放較普通住宅可能都需要更長時間。

（三）2019年處於黃檔的22家房企中，15家仍處於黃檔，2家惡化成橙檔，5家改善降檔至綠檔。

（1）2019年末和2020年末均處於黃檔的房企包括萬科、中糧、冠城大通、紅美、迪馬、新城、碧桂園、旭輝、合景、時代、越秀、建業、德信、花樣年和朗詩。我們認可新城規模優勢、再融資重啓及各項指標仍處於絕對優勢地位，將其中金評級上調一小檔至4-，不過項目去化及再融資接續效果仍然值得關注。

► 新城2020年公司只有剔除預收的資產負債率這一項指標超標，從2019年末的76.5%小幅下降至2020年末的75.5%。淨負債率由33.4%上升至62.4%，現金短債比由163%下降至140%，相比2019年均有一定惡化，主要由於拿地上升，不過絕對水平仍明顯優於行業內其他發行人。據公司年報披露，截止2020年末公司在全國123個大中型城市合計擁有土地儲備1.43億平方米，可滿足未來2-3年的開發運營所需。區域方面，公司在全國最具經濟活力和人口密度最高的地區佈局，其中一、二線城市約佔公司總土地儲備的40%，長三角區域三、四線城市約佔公司總土地儲備的30%，資產業務佈局較好。據年報披露，公司2020年合同銷售金額2509.63億元，銷售面積2348.85萬平方米；2019年合同銷售金額2708億元，銷售面積2432萬平方米。根據克而瑞信息集團（CRIC）統計，公司2020年度銷售金額位列行業第12位，2019年位列行業第8位，整體來看公司銷售在2020年出現一定下降。在銷售下降的同時公司的拿地有所擴大，2019年全年新增土地儲備共72幅，總建築面積2508.47萬平方米，平均樓面地價為2421.48 元/平米；2020年共計新增土地儲備120幅，總建築面積為4139.41萬平方米，平均樓面地價為3031.11元/平方米，2020年拿地更加激進後會對賬面資金形成一定消耗。此外，2019年下半年開始受實際控制人涉案影響，雖然公司自2020年3月開始已多次發行超短融、中票、公司債和ABS等，但考慮到多數機構風控再度入庫難度較大，公司2020年披露的綜合融資成本6.70%也處於行業中不低的水平，後續融資是否能夠恢復到實際控制人涉案前的水平仍有待觀察。綜合來看，我們認可新城項目佈局在銷售較好的區域對未來去化和盈利提供保障、實控人風險短暫解除後再融資恢復，將公司評級上調一小檔至4-。不過公司規模龐大且集中度高對項目去化比較敏感、拿地比較激進導致債務負擔上升，再融資恢復程度也需要關注。

（2）香江由黃色檔惡化為橙色檔。公司2020年的總債務規模小幅增長8%，帶動剔除預收後的資產負債率從68.6%上升至71.3%，淨負債率從72.9%上升至84.7%，現金短債比從75%下降至64%，三道紅線的各項指標均有一定程度的惡化。

（3）世茂、龍光、中駿、寶龍、佳源和寶龍等由黃檔改善至綠檔。

► 世茂三項財務指標均繼續改善，剔除預收的資產負債率從2019年的71%降至68%，淨負債率由70%降至61%，現金短債比由1.42倍繼續提升至1.67倍，世茂財務槓桿繼續下降主要得益於公司拿地下降、兩次配股70億元及物管分拆獲得14.5億美元使得權益增厚。因公司盈利能力穩定、財務管理審慎，標普將公司主體評級由BB+上調至BBB-，相應的美元債融資成本得到大大降低。

► 龍光2020年剔除預收的資產負債率由2019年的76%降至69.82%，淨負債率由50%提升至60%，現金短債比穩定在2倍以上，表現仍相對穩健，不過債務增速較快，2020年有息債務規模按年上升40%。

（四）2019年處於綠色檔的13家房企，10家仍然為綠色檔，僅3家由綠色檔變為黃色檔。

（1）華潤、龍湖、遠洋、金地、信達、中華企業、招商積餘和國貿2019年已為綠檔，2020年繼續保持綠檔，尤其華潤和龍湖，過往財務穩健性較高。

（2）招商局、華僑城和榮安由綠色檔惡化一檔至黃色檔。招商局2020年總債務規模增長21%，使得淨負債率和剔除預收後的資產負債率分別小幅增長至52.1%和58.2%，現金短債比也小幅下降至99%。華僑城也僅僅是剔除預收後的資產負債率一項指標剛略超過70%，淨負債率由2019年的86.6%下降至2020年的81.7%，現金短債比由101%上升至175%。榮安2020年總債務規模增幅達到104%，使得剔除預收後的資產負債率由2019年末的68.3%增長至75.6%，淨負債率也升至90.9%，好在現金短債比仍超過100%。

圖表11: 樣本房企三條紅線指標表現（嚴格口徑）

註：以上計算口徑統一採取嚴格口徑計算，其中淨負債率採取總債務加上永續債減去非受限貨幣資金，再除以扣減永續後的淨資產，賬面現金短債比採取港股報表披露的不含受限部分的貨幣資金/短期債務

[1] A股樣本房企：金融街、綠地、北辰、中華企業、紅美、珠江實業、國貿、藍光、中糧、香江、迪馬、中交房地產、萬科、招商積餘、金科、冠城大通、華遠、陽光城、榮安、金地、招商局、華僑城、新城、信達地產和南國置業。
[2] H股樣本房企：碧桂園、恒大、融創、世茂、華潤、綠城、龍湖、金茂、旭輝、正榮、融信、龍光、富力、佳兆業、雅居樂、奧園、遠洋、新力、美置、中駿、禹洲、合景、時代、越秀、金輝、佳源、弘陽、寶龍、建業、首置、德信、花樣年、當代、朗詩、力高。
[3]http://k.sina.com.cn/article_1890733600_70b24e2002000umzh.html
[4]https://www.sohu.com/a/462467012_100001551
[5]https://finance.sina.com.cn/stock/s/2021-04-27/doc-ikmxzfmk9278690.shtml