一個比PE更重要的估值指標

牛市後期，很多會員很關心估值的分析，所以最近給大家開了一個估值系列專題，上一期主要帶大家重新認識了市盈率。但市盈率本身具有很大的侷限性，單純運用PE標準選擇投資標的會有很大的誤導性。

一個誤導是在牛市階段，會低估股價在流動性刺激下的上漲彈性，另一個誤導是對於一些高成長性的公司會無法準確估值，這些公司長期看增長空間很大，但短期要麼沒有盈利要麼盈利很少，所以如果用一個標準PE水平去乘以盈利來衡量股價就比較扯了，市場真實的PE可能會遠遠超出所謂的合理PE水平。舉個例子，特斯拉現在的估值接近1000倍，如果單從PE去理解，這意味着這個公司需要1000年才能回收投資，顯然，這是不準確的。

出現這種偏差的原因在於，市盈率計算的依據是企業目前的盈利和股價之間的關係，而忽略了企業未來盈利可能出現的變化。舉個例子來説，A公司和B公司第一年每股收益都是2元，股價都是12元，那麼兩者的市盈率都是6倍。到第二年，A公司利潤增長很慢，每股收益依然是2元，12元股價對應6倍市盈率。而B公司利潤增長很快，每股收益變成3元，12元股價對應4倍市盈率。如果要維持原來6倍的市盈率，那麼B公司的股價就應該漲到18元。B公司由於利潤增長的快，能夠很快把估值消化掉，所以當前的12元股價很顯然是被低估了。

為了彌補這種缺陷，就要用到一個很重要的估值指標：PEG。所謂PEG，其實就是市盈率相對盈利增長比率，裏面的G代表的是Growth（增速），PEG=市盈率PE/（企業年盈利增速*100）。比如一隻股票當前的市盈率為40倍，未來幾年的預期每股收益複合增長率為20%，那麼這隻股票的PEG就是2倍，也就是40除以20。

可以看出，PEG指標解決了市盈率面臨的最大問題，那就是把價值和企業的成長性聯繫在一起。PEG側重於公司的成長性，適用於尋找高增長公司中被低估的股票。尤其是在科技、消費等成長類公司的估值中，PEG指標比PE使用更加廣泛，也更準確。

使用PEG指標時，如何選擇盈利增長率是首先需要考慮的問題。如果只考慮最近一年的淨利潤增速，或者只是一個季度的業績增長情況，很容易因為企業某一個階段的盈利異常波動而導致估值出錯。所以參考3年以上的利潤複合增長率才比較有意義。

PEG估值法中，一般將PEG=1視為一個標尺。彼得·林奇曾經指出，最理想的投資對象，其PEG值應該低於0.5。如果PEG=1，意味着股票當前的市盈率等於企業盈利增長率，説明當前股價已經充分反映了未來業績增長的預期。PEG在0.5-1之間，算是安全範圍。PEG大於1時，就要考慮該股有被高估的可能。按照這個標準，投資者在選擇股票的時候，PEG值低於1的股票，相對來説安全邊際會比較高一些。

從以美股為代表的成熟市場來看，對於成長股來説，PEG指標略大於1小於2是比較合理的範疇，一般是市場認為很優秀可以給予一定溢價的公司。從美股科技龍頭FAANG的PEG指標變化情況來看，除了蘋果公司以外，Facebook、亞馬遜、奈飛都在1倍PEG左右。

其中PEG最低的是谷歌，截止到2020年底，PEG為0.7。谷歌的歸母淨利潤3年複合增長率在2008到2017這近十年間，從40%以上下滑到14%的水平，所以PEG不斷上升，最高達到2.4。在2018年之後，谷歌的業績開始恢復高增長，到2020年歸母淨利潤3年複合增長率恢復到47%，PEG也隨之下降到了0.7。可以認為是科技龍頭中相對低估的公司。

而蘋果公司正好相反，業績經歷了從高速增長到增速趨緩的過程。2012年之前，公司的歸母淨利潤3年複合增速大部分時間都能維持在50%以上的高速增長，PEG維持在0.5以下的水平。不過2012之後，歸母淨利潤複合增速下滑到個位數，PEG也逐漸攀升，到2020年已經超過6倍，如果單從這個指標來看，它就處在一個相對高估的狀態。

回到A股市場，我們的估值中樞整體肯定比美股這種成熟市場要高一些。比如，貴州茅台過去三年歸母淨利潤複合增長率為20%，按當前55倍的PE來計算，PEG為2.75，雖然這樣看還是偏高，但是與白酒板塊7.1的PEG相比，其實還算是比較低的水平。而如果考慮到茅台業績增速下滑的趨勢，未來三年業績增速按10%左右計算，那麼PEG就等於5.5，這樣看起來也就不難理解為什麼春節後茅台等核心資產也出現了一波殺估值，因為整體確實處於高估的區間，後續只能靠時間和業績來消化，這也是我們判斷牛市後期的一個微觀證據。估值處於高位不代表不能漲，但一定意味着波動會加大。

再來看看一些醫藥和科技賽道的成長型龍頭，他們目前PEG估值也大多處於高位範疇。比如專科醫院龍頭通策醫療，在春節前，PEG指標達到8倍，即使經過前期的一波下跌，PE從250倍跌到140倍，業績增速最快也只有30%，目前PEG指標還有4倍多，也仍然處於相對高估的危險區間。

還有一個值得分析的板塊是銀行。通常來説，銀行板塊，一直是低估值低增長的典範，成熟的大型銀行往往穩定有餘而成長不足，整體的PEG水平都比較低。但是行業內部對比來看，PEG指標還是有一定的指導意義。大型國有銀行，淨利潤複合增長率長期穩定在3%左右，雖然市場給6倍的估值， PEG也有接近2倍。但是對於招商銀行這樣的成長性銀行來説，估值13倍，年化增長12%，這樣PEG就在1左右，相對來説估值就更合理了。也就是説，如果你以PE來看，13倍PE肯定是比6倍PE貴了，但如果你以PEG來看，13倍的PEG只有1倍，6倍的PEG還有2倍，反而是13倍的估值更便宜，這也是為什麼像招行這樣的成長型銀行能傲視銀行板塊的原因。

PEG指標的優勢很明顯，就是在PE估值法的基礎上前進了一步，能夠動態觀察企業的估值，尤其是對於成長股來説，是一個更好的估值方法。但是PEG指標也並不完全適用於所有的公司。使用PEG指標有幾個誤區需要注意：

第一，PEG指標對於企業淨利潤增速判斷的準確性要求非常高。企業淨利潤3年和10年的複合增速完全是兩個概念，過去3年和未來3年的淨利潤複合增速也可能會差距非常大。所以在使用PEG估值的時候，需要對公司淨利潤增速的可持續性做出準確的判斷，否則也很容易出現較大的誤判。

第二，周期性行業不適用於PEG估值法。如果按照PEG絕對值進行排序，處於絕對低估的板塊基本上都是房地產、建築建材、航運等周期性板塊。但是周期性行業的利潤隨宏觀經濟波動影響較大，很難實現持續穩定的高增長，不易對未來利潤增速做出判斷，使用PEG容易造成誤差。

第三，PEG估值處於高位不代表不能漲，但一定意味着波動會加大。PEG處於低位不代表不能跌，但一定相對有安全邊際，下跌空間有限。因為估值只是決定股價的眾多因素之一，還需要結合很多宏觀和中觀因素一起考慮。

總結一下，今天我們給大家講了PEG估值法的概念和用法。這個指標不僅可以用來更準確的評估一些公司的股價高低，尤其是成長型公司，而且還可以用來反推目前股價對應的理想業績增速是多少。比如一個行業長期的PEG在2倍左右，目前PE是80倍，那麼意味着它的業績增速低於40%就有點對不起現在的股價了。