連平：美聯儲SLR豁免政策退出的影響幾何

美聯儲補充槓桿率（SLR）的豁免政策已於3月31日到期。雖然很多銀行及説客都曾極力遊説美聯儲永久性保留豁免政策或是至少延期，但美聯儲依舊決定按照原定計劃到期終止SLR豁免。不過美聯儲計劃重新評估「補充槓桿率」，未來政策調整的可能性依然存在。

隨着SLR豁免政策到期不續消息的逐漸發酵，美國10年期國債收益率上升幅度明顯，而商業銀行減持可能是國債收益率上升的重要推手。3月份商業銀行準備金水平相比前兩月也出現明顯下滑，可見SLR豁免政策到期對金融機構資產總量和結構以及國債市場的流動性都產生了一定的影響。

雖然美聯儲再三明確表示，短期內不會出現加息等緊縮性貨幣政策，但類似SLR豁免政策退出這類出於控制系統性風險需要實施的監管措施變化，也可能導致金融市場出現短期流動性收緊的態勢，值得關注。

一、SLR是更為嚴格的資本要求

補充槓桿率（SLR）是商業銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表項目的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等資產。

SLR要求最初來源於《巴塞爾協議III》（以下簡稱為《巴III》），後者對商業銀行系統性風險防範提出了新的更高的要求。通過引入槓桿率並將其納入第一支柱，彌補了資本充足率要求下難以有效反映表內外總資產擴張情況的不足，填補了對資產通過加權係數轉換後計算資本要求所帶來的漏洞；通過擴大風險資產的覆蓋範圍，提高了交易業務、「再資產證券化風險暴露」，以及場外衍生品交易(OTC derivatives)和證券融資業務(SFTs)的交易對手信用風險(CCR)的資本要求，增加了壓力狀態下的風險價值。

根據《巴III》規定，商業銀行SLR需保持在3%以上。2008年金融危機後，為更加有效地防範風險，美聯儲進一步加強了SLR要求，規定具有全球系統重要性銀行（G-SIBs）性質商業銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。2020年4月1日，在美國新冠疫情爆發的背景下，為使存款類金融機構更好地發揮刺激經濟的作用，美聯儲宣佈將美國國債和準備金排除在商業銀行風險敞口的計算之外，也就是前文提到的SLR豁免政策。此舉相當於降低了SLR計算的分母，讓系統重要性商業銀行能夠更從容地應對5%的SLR比例要求。

二、SLR豁免政策退出的主要考量是防控系統性風險

SLR豁免政策是美聯儲應對疫情風險和平衡量化寬鬆（QE）的產物，其政策本身具有一定的短期性和階段性。

SLR豁免政策推出的重要背景是疫情期間商業銀行儲蓄規模快速提升，商業銀行資產結構中國債和準備金等無風險類別餘額出現大幅增長。疫情期間，企業和個人為應對經濟衰退大量賣出有價證券等金融資產以提升流動性，金融資產變現產生的現金流入銀行成為存款。企業考慮到疫情期間融資環境惡化可能提前通過發債等方式募集資金，募集到的資金也會輾轉變為存款。為了應對危機挑戰，美聯儲通過大量購買金融資產、釋放流動性來穩定市場，其釋放的流動性也會在輾轉各類機構後成為存款。數據顯示（見圖1），在2020年疫情爆發的前期的3月至6月，美國金融機構存款規模快速增長，3個月之間增幅達16.05%。

在負債端規模激增和市場風險導致可配置資產有限的雙重壓力下，美國商業銀行對國債和準備金等無風險資產的配置規模出現大幅上升（如圖2所示）。數據顯示，美國所有商業銀行資產端國債和機構證券持有規模從2020年3月初的3.1萬億快速增長至2021年3月底的3.95萬億，一年內增長幅度高達27.4%。而商業銀行存放在美聯儲的準備金自2020年3月後也出現了跳升，從2020年3月的1.7萬億增長至2021年3月的3.8萬億水平，漲幅123%。

金融機構無風險資產類別的快速增長，在SLR5%的監管框架下必然會對信貸等風險資產形成擠壓。美聯儲作為監管機構不希望看到商業銀行因為SLR限制降低信貸等風險資產配置導致經濟陷入衰退，這是SLR豁免政策出台的重要原因。

維持國債市場穩定是SLR豁免政策退出的另一重要原因。2020年3月美國新冠疫情爆發，海外投資者對美國國債的信心也有所動搖，2020年3月外國投資者持有美國國債規模快速下滑4%，約減持2800億美元。10年期國債收益率隨即出現短期跳升（如圖4），短期升至1.18%的階段性高位。為穩定國債市場，配合量化寬鬆政策的順利實施，美聯儲在當時需要鼓勵商業銀行購買並大量持有國債。

隨着美國經濟恢復預期逐漸升温，像SLR豁免這種為應對疫情推出的階段性政策是否需要退出，在政策制定層面產生了激烈的討論。支持延期一方認為退出會導致銀行減少信貸投放，同時該政策在穩定國債市場中發揮的積極作用將會消失。反對的一方認為此類政策會損害美國金融機構在次貸危機後建立的風險防控機制，增加整個金融市場的系統性風險。其中民主黨部分議員強烈反對延期SLR豁免政策，認為延期將會是國際金融危機以來金融機構逐漸強化資產負債趨勢的倒退。隨着民主黨在2020年底贏得總統和參眾兩院控制權，美聯儲在放鬆金融機構監管等方面的政策未來都將面臨民主黨方面更加嚴格的審視。本次SLR豁免政策退出可能是美聯儲面對政治壓力下的某種讓步。

SLR豁免政策退出引起的國債收益率上行對美元及美元資產產生的影響相對積極，可能也是退出政策成行的重要影響因素。國債收益率上行有利於全球其他國家資本回流美國市場，推升美元指數和美元資產（如股票）的價格。在在積極影響明顯和負面影響可控的情況下，美聯儲才 「義無反顧」地實施此項退出政策。

雖然SLR豁免政策退出影響有限，未來也不能完全排除重新回歸的可能性，但至少在一定程度上表明，美聯儲的防風險和寬信用的天平已經開始向前者方面有所傾斜。未來對金融機構風險控制方面的監管，可能會在一定程度上、階段性地改變市場「寬信用」的貨幣預期，不可避免地給市場帶來流動性局部性和階段性收縮的預期和可能性。

三、監管變動可能引起市場流動性短期和局部性收縮

雖然美聯儲利率決議以及主席鮑威爾再三表示不會在2023年以前加息，貨幣政策將持續維持寬鬆。但從此次SLR豁免政策退出事件的影響看，監管政策等其他因素相結合可能會帶來流動性緊縮的「蝴蝶效應」，對美國以及全球金融市場產生深遠影響。

1. SLR豁免政策退出會使銀行控制美債持有規模，增加債券收益率上行壓力

據統計，2020年年底美國主要商業銀行的SLR均值為7.25%，相比上年同期的6.43%水平有所提升，同時也明顯高於5%的監管要求。但暫時的合規並不能成為商業銀行面對SLR豁免政策退出泰然處之的理由。摩根大通2020年第四季度財報顯示其SLR比率為6.9%，但剔除豁免政策影響後則下降為5.8%，距離5%的監管要求僅「一步之遙」。隨着美國宏觀經濟刺激政策不斷擴大，主要商業銀行的資產負債表也將隨之擴張，維持合理槓桿比例的壓力將持續上升。

SLR豁免政策退出後，美國主要系統重要性銀行SLR料將回落至2019年政策推出前的6%左右（如圖5）。而從摩根大通數據體現出的趨勢看，隨着資產負債日益擴大，美國系統重要性銀行的SLR可能會跌破2019年水平，進入5%~6%區間。在合規壓力之下，美國大型銀行已經沒有多少退路。

SLR5%的比例要求本身並不能改變目前商業銀行對低風險資產的偏愛。在豁免政策退出後，大型銀行在短期難以募集鉅額資本金的前提下，必然傾向於縮減自身的資產負債規模。通過簡單測算髮現，2021年以來，美聯儲通過資產購買釋放的貨幣規模為1200億美元/月，這部分資金在流入實體經濟後以企業和個人存款沉澱的貨幣增量約為2180億美元/月。而美國銀行業以現金資產存放於美聯儲的準備金增量為2430億美元/月，與存款負債增量規模基本相當。這説明美聯儲釋放的流動性很大一部分以銀行現金資產的形式流回了美聯儲。

一旦準備金重新納入SLR計算，部分商業銀行可能會通過降低持有現金（即準備金）和減持國債兩方面來降低風險敞口。降低持有現金可以通過控制存款增長等縮減整體資產負債規模的方式來實現，相對而言周期較長。而減持國債則成為可以緩解合規壓力的「立竿見影」的手段。

美聯儲數據顯示，在截至3月3日的一周，一級交易商的美國國債持有量鋭減647億美元至1858億美元，創出了紀錄降幅。通常當投資者減持美國國債時，一級交易商的國債庫存會大幅增加。這種反常情況説明商業銀行在採取行動趁監管豁免於3月31日到期前減持美國國債。

由於商業銀行和其他投資者一起減持國債，導致國債收益率水平持續攀升。10年期國債收益率當前已衝高至1.7%附近窄幅震盪，相比2020年4月SLR豁免政策推出時的0.6%水平已上升110個基點，且還有繼續上行的趨勢。無論是商業銀行繼續減持國債，亦或是美國政府繼續發佈刺激政策加速國債發行，都會加劇目前美國國債市場供求不平衡的狀況，使國債收益率持續保持上行壓力。

值得注意的是，由於低利率和量化寬鬆政策的繼續施行，同時國債收益率大幅上行，作為美聯儲貨幣政策基準的聯邦基金利率和作為長期借貸基準的10年期國債收益率之間的差距正在擴大（如圖6），這將會促使銀行機構產生「借短貸長」動力，從而逐步形成期限錯配的系統性金融風險。未來出於控制系統性風險的需要，美國貨幣當局有可能會推動類似SLR的監管措施逐步退出。

2. SLR豁免政策退出可能會削弱寬鬆政策效果

SLR豁免政策退出會影響商業銀行購置國債的積極性和購買力，對新一輪財政刺激政策的落地帶來妨礙。商業銀行作為美國國債的一級交易商，在美國國債承銷過程中承擔了做市商的重要職能。商業銀行通常先從財政部儘可能多地購買國債，然後再通過金融市場銷售給其他投資者。SLR豁免政策退出後，銀行為滿足SLR監管要求必然會審慎管理國債承銷規模。

拜登政府上台以後，財政刺激政策接踵而至。首先是3月初通過的1.9萬億美元經濟救助計劃，之後不久又宣佈了總計預算2.3萬億美元的重大基礎建設計劃。這一系列刺激政策中有相當一部分資金需要通過發行新債券來募集。

美國財政部2021年預計需要發行2.8萬億美元債券，其中約1萬億可以被美聯儲通過資產購買等方式消化，剩餘的1.8萬億則需要藉助商業銀行在金融市場上發行。從目前的情況看，考慮到銀行體系內不斷增加且總量較大的國債持有規模，2020年美國新發行國債並未完全被市場消化。另有數據顯示，2020年美國商業銀行持有國債佔比僅4.3%，基金、保險和個人佔比則由2009年的17.1%快速上升至31%。在佔比快速提高之後，銀行體系之外的機構和個人對國債吸納的能力也是有限的。SLR豁免政策退出後，商業銀行購買和持有國債的能力將受到限制，國債收益率走高也會增加美國政府未來的債務負擔，對後續國債發行將產生不利影響。

這從最近一期美國7年期國債拍賣似乎能看出些端倪。此次拍賣由於中標利率較高且超額認購率低於預期被認為是近期最為疲弱的一次國債拍賣，在市場上也形成了較大影響。這可能意味着商業銀行作為一級經銷商已經在通過控制國債交易來保證補充槓桿率合規。

四、SLR豁免政策退出下中國應該關注的風險

美國經濟加速恢復可能引發資本反流風險。2020年第四季度，中國直接投資順差565億美元，證券投資順差542億美元。未來一個時期，外部資本還將從直接投資和證券投資等項下持續流入中國。特別是證券投資項下的資本流入，具有短期、高頻、衝擊大的特徵，可能導致匯率波動加大。資本持續的流入，很有可能增大金融市場的脆弱性；在未來某個時間點如果某些因素觸發資本流動反轉，就會引發金融風險。隨着美國經濟的復甦和拜登1.9萬億刺激計劃實施和後續可能推出的2萬億基建刺激方案落地，加上SLR豁免政策退出效應持續發酵，美債收益率有進一步上行的可能，中美利差將隨之收窄，因而不排除在某個點位上觸發證券投資項下資本快速回流的可能性，進而給人民幣匯率帶來較大波動。 此類風險隱患有必要關注。

美債收益率高企壓低金融資產估值，推動金融風險的預期傳導至國內。在金融市場普遍預計美國經濟將快速恢復的情形下，美國國債利率會有持續抬升的壓力。為控制金融機構風險，美聯儲退出SLR豁免政策，導致商業銀行階段性地拋售美債，美債收益率存在持續上行壓力。美債收益率是全球金融資產的定價基礎，上行會壓低全球資產估值，形成估值下跌預期。尤其是當美債收益率居高難下之時，通脹快速蔓延導致貨幣政策收緊預期出現，新的基建計劃落地時企業加稅付諸實施等多因素疊加，就有可能引發美國乃至於全球金融市場動盪。在中國金融市場開放度不斷擴大的條件下，這種恐慌預期和市場動盪可能會在一定程度上傳導至國內金融市場，帶來市場不穩定因素。

由於中國經濟基本面良好，SLR豁免政策退出對中國宏觀經濟和政策的負面影響基本可控。當前，中美國債利差在美債收益率大幅上升後依然維持在1.5%左右（如圖5）的較高水平，中國經濟內生增長動力較強，不存在資本大幅流出的基礎性環境。短期內部分資本會因為美債收益率上升而回流美國市場，但其會在一定程度上被匯率的短期波動所消化。人民幣兑美元匯率在2021年2月升至階段性高點後以伴隨美元指數反彈而逐漸走低，2月初以來已累計貶值2%左右。人民幣短期貶值增加了人民幣匯率的彈性，有利於對沖可能出現的資本流出預期。

雖然美國國債收益率走高對國際資本流動和資產價格產生了顯著影響，中國貨幣政策自主程度應該不會被削弱。即使是在疫情肆虐的階段，中國貨幣政策寬鬆的程度也是十分有限的，因而並不存在大幅調整的需要。2021年以來，貨幣政策即逐步回歸常態，社融、信貸和M2增速漸漸放緩，回到或接近常態下的水平；利率水平較為穩定，貨幣市場利率和信貸市場利率基本上在水平方向上小幅波動；匯率在一定的區間波動，具有良好的彈性，國際資本短期流動總體來看相對平穩。美聯儲應對危機特殊政策的退出，尤其是有關增加金融風險的相關危機應對政策的退出，應該不會引發中國貨幣當局採取相關舉措加以應對。但可能會啓示中國貨幣當局考慮逐步合理退出疫情爆發後實施的有關刺激政策，涉及和增大系統性金融風險的相關臨時政策先行退出的可能較大，儘管這方面的政策十分有限。宏觀政策仍有必要關注未來可能出現的金融風險隱患，防患於未然。

連平為植信投資首席經濟學家兼研究院院長、中國首席經濟學家論壇理事長。