從Archegos爆倉看美股的槓桿風險

三月底的Archegos基金爆倉事件引發了中概股的集體跳水，揭露的美國高槓杆基金現狀又一次引發了人們對於股市泡沫的擔心。在標普500PE來到40倍，巴菲特指數到達265%高位的今天，到底是誰縱容了華爾街的貪婪，又會是誰為其買單？

3月26日，超過150億美金的Archegos基金因為ViacomCBS的下跌而爆倉，造成了超過300億股票的拋售，影響到華爾街大銀行包括高盛、摩根士丹利、瑞士信貸集團、野村控股、瑞銀集團和德意志銀行。瑞士信貸因此遭受了超過47億的損失，風控主管主動辭職，股價驟跌14%。野村控股也承受了超過20億美金的損失，股價下跌超過16%，創下單日下跌記錄。不只是機構，中概股在3月26日那周也經歷了大跳水，愛奇藝股價暴跌39.7%，市值累計蒸發90億美元、騰訊音樂跌了36.77%，市值蒸發196億美元、唯品會跌了31.57%，市值蒸發97.66億美元、百度跌了20.24%，市值蒸發138.8億美元、跟誰學跌去46.88%，市值蒸發87.67億美元。

儘管現在Archegos的影響已經平息，沒有像當時次貸危機一樣引發系統性風險，但這次事件也足以讓人警醒。Archegos之所以能以一己之力影響眾多華爾街機構，造成中概股集體跳水，是衍生品槓桿，監管機構漏洞以及華爾街的逐利本性共同作用的結果。

基金的衍生品槓桿的產生

對沖基金獲得槓桿的方式有兩種，第一類是融資，即從交易對手借入資金或證券來獲得，也就是我們所説的借錢投資；第二類是通過衍生品合成，即通過使用衍生品（如期權，期貨等）間接獲得的槓桿，這種情況下可以用相對便宜的價格擁有更多的資產。在美國基金市場，使用衍生品來增加槓桿是十分常見的現象，衍生品市場也在逐漸成長成一個巨型資本市場。

黃比爾就是通過大量使用Total-return Swap這種衍生品來增加自己的槓桿。Swap是一種交易雙方約定在未來某一期限相互交換各自持有的資產或現金流的金融工具，多被用作避險和投機的目的，較為常見的是外匯掉期交易和利率掉期交易。而Total-return Swap是Swap的一種，不同的是Total-return Swap的交易雙方是投資銀行和對沖基金。投資銀行花錢買股票一類的各項投資產品，根據持有期間的收益付錢給對沖基金，而對沖基金付給投資銀行交易費和跟固定利率或者Libor相關利息費用。但是一旦資產價值下跌，基金除了要支付正常的費用之外，還要負擔保證金損失。而且在槓桿比例很高的情況下，銀行會追加保證金，或者要求客户提供更多的抵押品。一旦基金不能滿足保證金要求，就是我們俗稱的爆倉了，銀行就可能會出售資產進行止損，從而引發資產價格進一步的下跌。

充滿爭議的Total-return Swap

Total-return Swap一直都充滿爭議性。這種衍生品的好處在於，對沖基金可以用很便宜的管理費和交易費買到更多的股票資產，達到槓桿的效果，打個比方來説，要是對沖基金要持有一份股票資產的話，需要花100美金，但是通過Swap的方式，可能只需要支付10美金就可以擁有100美金等價股票的全部收益。相當於加了十倍槓桿。同時，資產的實際擁有人是投資銀行而不是對沖基金。所以基金可以不用按照SEC的要求進行身份披露，可以達到匿名投資的效果。華爾街對於Total-return Swap的態度褒貶不一，支持者認為這類衍生品降低了市場準入門檻，即使是個人投資者也可以通過銀行接觸到全球的金融產品，也改善了資金的流動性。但也有反對人士認為這種衍生品會將槓桿率提高到不可接受的水平，給市場帶來風險。股神巴菲特就曾經在2003年的致投資者信中警告了Total-return Swap的風險，他認為這種衍生品使保證金要求像個玩笑。「當我和查理讀完書後，銀行關於財務報告腳註中描述的衍生活動，我們唯一能理解的是，我們不瞭解這些活動所包含的風險有多大，我們認為衍生品是金融部門的大規模殺傷性武器。今天就可以看到它潛在的，但是致命的風險。」

脱離於監管之外的家族基金放大了風險

除了swap以外，黃比爾還借了家族基金的光，遊離在了投資監管之外。美國的家族基金規模非常龐大，達到了90萬億美元，遠遠超過了其他地區。在美國，專門管理一筆財富的家族辦公室，通常可以免除去美國證券交易委員會註冊為投資顧問的要求。因此，他們不必透露自己所管理的資產，這也是為什麼美國頂級富豪喜歡通過家族基金來管理自己資產的原因。這規則本來是用來保護投資於基金的外部人員，但是被像黃比爾這樣的投機家鑽了空子，在美國，每個管理超過1億美元股票資產的投資經理都要在每個季度末披露持倉情況，但是家族基金不受這個約束，黃比爾也從來沒有披露過他的150億資產的持倉情況。在監管缺失的地方，家族基金被黃比爾這樣的投機者養成了能影響市場的龐然大物。

以往在投資機構看來，一旦家族基金出現問題，他們可以通過拋售管理的頭寸來控制損失。但因為家族基金不用進行資產披露，他們並不知道黃比爾在其他投行的倉位情況。所以當黃比爾爆倉的時候，大家發現人人手上都有百億的資產要拋售，根本沒辦法控制損失。要是他們知道黃比爾總共管理了超過八百億美元的股票的時候，他們目前所收取的保證金就是個笑話。

這次事件與1998年長期資本管理公司（LTCM）臭名昭著的破產案有異曲同工之處。當年美國長期資本管理公司與量子基金、老虎基金、歐米伽基金一起被稱為國際四大"對沖基金"，他的掌門人約翰•麥利威瑟（John Meriwehter）被稱為華爾街「債券之父」，發起人還包括兩名諾貝爾獎獲得者。但即使是這樣超強的黃金組合，也死於了債券市場的高槓杆遊戲，最後由美聯儲出面，被美林、摩根為首的十幾家國際投行接管而草草收場。

目前來説SEC對於家族基金，或者是對沖基金使用衍生品還沒有太多的監管辦法。為了防止2008年的金融危機再次重演，SEC在2010年出台了《多德-弗蘭克法案》用來監管當時引發金融危機的主體機構，包括銀行，抵押貸款人和信用評級機構。有人在2011年提出要求SEC披露任何跟投資者相關的並使其獲益的衍生品，但SEC並未對此採取行動。後來在2019年，SEC在《多德-弗蘭克法案》中加入了相關的條案，為Swap建立了集中交易所，以減少交易違約的可能性，並且還要求更多地披露Swap交易信息，以提高這些市場的透明度。這個條案還規範了金融公司對衍生品的使用，以防止「太大而不能倒閉」的機構承擔可能對整個經濟體系造成嚴重破壞的巨大風險。但是直到今天，SEC還是沒有針對家族基金使用衍生品槓桿的監管法案。

誰在養大華爾街的貪婪？

華爾街一切向利益看齊而忽略職業道德的風氣也是事情發生的另一因素。黃比爾曾經因為在港股進行內幕交易，其管理的老虎亞洲基金被用永遠驅逐出港股市場。理論上，其行為足以令其被全球投行拉入黑名單，但僅僅在其歸還所有外部資金並退出老虎亞洲基金的12個月後，黃比爾就以2億美元的自有資金創立了家族辦公室Archegos Capital，並在短短8年時間內將資產規模擴大到150億美元。

事實上，在2012年事件後，大型投行的風險部門起初對與黃比爾打交道持保留態度。但據兩位Archegos Capital的主要經紀商透露，處理其交易雖然存在較大風險，但潛在利潤豐厚，他們最終將比爾黃視為極具吸引力的潛在客户。「人們對他的聲譽和歷史的擔憂被與他打交道的巨大機會所抵消。他被業內認為是激進的賺錢天才。」

黃比爾的高槓杆並不是特例。根據美聯儲的數據，近年來美國對沖基金的平均槓桿倍數逐年提高，已經增加到了8倍多。一方面，美聯儲的核能印鈔機為市場提供了充足的流動性；另一方面，「大而不倒」的美聯儲兜底傳統，極大的刺激了華爾街的道德風險。在美聯儲流動性緊縮之前，對沖基金經理們可以放肆的加槓桿。正所謂：「股市賺了的是自己的，虧了的全是國家的，國家承受不起就把全球金融市場拖進來大家一起兜底。」央行縱容了資本的過度投機行為，08年次債危機，20年美股科技股泡沫，都是一個路數。

不斷加大的美國資本市場泡沫風險

在3月份黃比爾風波之後，標普500指數的PE在4月份悄悄來到了47的高位。標普500指數的PE在進入2000年以來就從之前的10-20的區間進入到了20-40的區間。但是每次PE突破40臨界點的時候都沒什麼好事情。2000年的時候網路泡沫破碎，2008年的次貸危機。到現在，2021年4月份，標普500的PE再次突破40，來到了47的位置，可以説是一個很危險的數值了。另外，根據巴菲特指標，股票市值對比GDP在70-80%區間的話，還有價值投資的可能，115-135%是輕微高估，而超過174%的話就是嚴重高估了，現在美國股市市值與GDP比率已經超過了250%，已經是高估到喪心病狂的地步了。

只是沒有人知道這一輪美國股市泡沫到底什麼時候破。雖然現在石油、銅、糧食等全球大宗商品價格都進入了上漲通道，雖然墨西哥、巴西、俄羅斯等發展中國家已經宣佈加息，但是在拜登政府3.9萬億美元的刺激新政下，美聯儲很可能還會繼續放水。或許什麼時候破沒有那麼重要，關鍵是誰是最後那個買單者。