中金：中概股回歸再探討

近期外圍針對中概股舉措的最新進展以及部分機構倉位調整引發的劇烈動盪使得中概股市場再度成為關注焦點。與此同時，中概股回港股上市熱度不減，僅3月份就有嗶哩嗶哩、百度和汽車之家三家公司回歸港股。我們在2020年年初《中概股回歸港股六問》報告中梳理過中概股回歸的主題，在本報告中結合最新進展，對此進行進一步梳理。

摘要

中概股市場概況：中資公司重要組成部分，新經濟佔主導

美國中概股是中國上市公司特別是海外中資股的重要組成部分。據萬得資訊統計，目前在美上市中概股（不含主上市地為香港的國企）共有263家，市值1.62萬億美元，佔整體中資公司的約9%，佔海外中資股的~29%。集中於網路、教育、科技等新經濟行業。儘管面臨複雜環境，中概股赴美上市依然活躍，2021年初至今已有20家公司上市，融資42億美元。

回歸現狀及影響：回歸13家，香港部分佔16.6%；強化港股新經濟地位

2018年港交所修改上市制度以來，已有13只中概股保留美股上市地位同時通過在港股二次上市方式實現回歸，集中在消費、信息科技、醫療保健領域。目前看節奏上還在不斷加速。通過分析已回歸13家公司，我們發現以下特徵和影響：1）份額：已有相當部分的股份轉換到港股交易，我們測算香港部分交易市值為1.31萬億港幣，佔整體市值的16.6%，其中阿里和京東已達到21%和17%。2）成交：多數公司在香港的成交佔比都要高於其在香港的市值和股份佔比，整體達18%，這表明港股部分的成交換手相對更為活躍。3）股價：二次上市後股價並沒有明顯重估，且港美價差長期看也基本可以忽略。4）影響：帶頭和聚集效應強化港股市場作為新經濟橋頭堡和國際金融中心的地位。

前景展望：外部壓力、制度便利和聚集效應將共同推動更多中概股回歸

一方面，儘管並非眼前風險，但外部壓力不斷增加會促使更多中概股從長遠角度選擇回歸作為以備不時之需，特別是考慮到較低的回歸成本。另一方面，港交所也以更開放和包容的心態歡迎中概股公司回歸，近期新的諮詢程序顯示還可能進一步放寬對非新經濟公司二次上市的條件。更重要的是，回歸後的正反饋效應，例如「新經濟」聚集和示範效應、對公司運營更加熟悉的投資者羣體，以及更高的成交活躍度，也都成為更多中概股選擇回歸的理由。根據當前港交所的上市規則，我們在正文中篩選當前符合回歸條件的中概股公司約有19家，潛在符合條件的公司可能更多。

基準指數與港股通：納入條件、前景與資金測算

納入重要基準指數和港股通不僅意味着公司知名度的提升，也會帶來相應的資金流入。具體來看，1）恒生和國企指數：目前已經可以納入，且最新恒指優化中進一步上調權重上限至8%、提高行業代表性和縮短IPO納入時間等措施都或使更多龍頭中概股有機會被納入、並帶來被動資金流入（追蹤恒指和國企指數ETF規模分別為211億和50億美元）；2）恒生科技指數：作為新經濟風向標，有較強代表性，目前也可以納入。成分股固定30只且權重上限8%，ETF追蹤規模43億美元；3）港股通：目前主要二次上市中概股基本符合已有指數條件和技術門檻（如恒生綜合指數成分股、以及同股不同權公司上市時間和規模等等），但何時以及是否納入還面臨不確定性。如果後續可以納入的話，假設中概股與已在港股通範圍內可比公司的南下持股比例基本相當的話，我們測算整體13只中概股潛在資金流入或將達到905億港幣，以阿里和京東為例分別或達到644和114億港幣。

正文

美國上市中概股市場概況

談到美國中概股，通常所指的都是第一上市地在美國但實際控股人或業務核心位於中國內地的民營企業（第一上市地在香港、再通過DR方式在美國掛牌的國企往往不在此定義範疇內，例如此前的三大運營商）。

美國中概股是整個中國上市公司特別是海外中資股的重要組成部分。根據萬得資訊統計，截至2021年3月31日，在美國上市的中概股（不包括美國上市國企）共有263家，靜觀流通市值規模1.62萬億美元。儘管從個數來看，中概股公司僅佔到整體近6000家上市公司的4%，但由於其中不乏一些龍頭公司，因此市值規模佔比達9%，佔所有海外上市中資股的29%。

集中於網路、教育、科技等新經濟公司是美國上市中概股的典型特點，特別是在2018年港交所修改上市規則便利越來越多新經濟公司上市和中概股回歸之前更是如此。從GICS一級行業分佈來看，在美國上市中概股集中在可選消費和信息技術兩個新經濟板塊。從市值來看，可選消費公司佔總市值的58%，撐起中概股半邊天。另外，信息技術和電信服務分別佔13%和7%。總體來看，美國中概股新經濟板塊市值佔比達87%，明顯高於港股市場和A股市場的67%和45%。從IPO數量來看，可選消費和信息技術行業的公司也是登陸美國交易所的主力軍。

上市地以納斯達克為主，考慮到中概股的板塊分佈，這一點也不難理解。具體來看，263家在美上市的中概股中，185家（即70%）公司在納斯達克上市，另有72（27%）和6（2%）的公司於紐交所和美國證券交易所上市。截止2021年3月31日，在三地上市中概股的流通市值分別為6418/9652/4億美元。

中概股赴美IPO公司仍然活躍。從歷史趨勢上來看，中國企業赴美上市頻率自2010年以來持續上升。從2012年2家中國公司赴美上市，上升至2020年的23家。即便在國際形勢日益複雜的背景下，2020年中國公司美國IPO募資40.1億美元，較2019年增長50%左右。2021年年初至今，已有20家中國公司於納斯達克上市，募資規模達42億美元。

圖表：美國中概股是整個中國上市公司特別是海外中資股的重要組成部分

從歷史表現來看，中概股相對彈性更高，累計收益跑贏A股港股。中概股市場（以納斯達克金龍指數為標準）2016年以來年化回報為14%，分別跑贏滬深300和恒生指數6%和5%。從年度表現維度看，除了2016年和2018年整體市場大幅下行外，中概股都普遍呈現出較高的彈性。從估值和盈利的角度來看，中概股年初至今估值萎縮22.4%，盈利擴張24.6%。2016年以來，中概股表現由盈利擴張貢獻居多。

圖表：美國中概股中新經濟板塊佔比明顯高於香港和A股市場

圖表：2016年以來中概股年化回報率高於港股與A股市場，但波動率也相對更高

圖表：中概股2021年初至今表現主要由盈利貢獻

圖表：中概股自2016年以來累計跑贏滬深300和恒生指數

圖表：截至2021年3月31日，在美國上市的中概股共有263家，流通市值達1.62萬億美元

圖表：近年來中概股赴美IPO依然活躍

圖表：在美上市的中概股集中在可選消費和信息技術行業；從市值來看，可選消費公司佔總市值的58%

圖表：從IPO的公司角度來看，可選消費和信息技術領域公司也是主力軍

圖表：中概股相對於A股和港股的行業特點一覽

當前情形：中概股回歸的現狀與影響

．現狀：哪些中概股已經回歸？

目前中概股回歸港股主要有三種途徑，分別為私有化退市後赴港直接上市（Primary listing，例如中國飛鶴）、港股美股雙重上市（Dual primary listing，如百濟神州）以及通過掛牌的方式二次上市（Secondary listing，如阿里巴巴等）。由於直接私有化退市所需贖回基金規模大，同時對於股權結構複雜、外資股東佔比高的中概股私有化退市成本較高、耗費時間長；而雙重主要上市需要同時滿足兩個市場監管要求，這無疑加大了企業的合規成本。因此，保留美股上市地位的同時在港股二次上市便成為當下中概股回歸的首選和主流。特別是2018年上市制度修改以來，新經濟公司赴港上市門檻降低，使得中概股可以快速便捷回歸。

►已經回歸了多少？自2018年香港進行上市制度改革為中概股香港二次上市鋪平了道路以來，已有13只中概股赴港二次上市，新募資規模2,802億港元。當前這些二次上市的中概股已經轉化為香港部分的流通市值規模為1.31萬億港幣[1]（我們通過港交所提供的註冊在香港的股份，扣除依然被託管行所持有的部分，作為近似的估算）。

►已回歸結構如何？已經回歸的中概股中，消費、信息科技、醫療保健等新經濟龍頭佔比超過90%。從結構層面來看，當前已赴港二次上市的13家企業中消費類有5家、信息技術類5家、醫療保健類1家。消費類佔該13家企業總市值的89%左右。其中，阿里巴巴市值規模最大，交易最為活躍。阿里巴巴香港部分30日日均成交額約67億港元，佔到二次上市中概股日均總成交規模103億港元的67%。

►中概股回歸節奏。2019年啓動，2020年明顯加速，今年可能延續這一勢頭。2018年港交所發佈上市新規至2019年末僅有兩隻中概股赴港上市，分別為百濟神州和阿里巴巴。2020年充裕的流動性和活躍的市場、龍頭公司的帶頭效應、以及外部不確定性等多重因素都使得中概股赴港上市頻率加快，全年一共9家中概股成功在香港二次上市，其中包括了網易、京東、華住、百盛中國等新經濟龍頭企業。2021年初以來中概股赴港二次上市動能延續，目前已有三家中概股成功回歸。

圖表：2020年外部不確定性因素增加，加速中概股赴港二次上市頻率

圖表：2018年以來中概股二次上市公司一覽

圖表：二次上市中概股新經濟板塊市值佔比超90%

圖表：自二次上市以來，阿里巴巴香港部分股已佔總股數的21%左右

影響：二次上市或對股本、成交和股價的影響卜

#1、多少股份已轉換到香港交易？已有相當部分轉換到港股

中概股二次上市後，公司在美國市場交易的存託憑證（ADR）與香港市場的普通股可以實現完全可兑換（fully fungible）。以阿里巴巴股為例，美國投資者持有的阿里巴巴ADR（BABA.US）可以以1比8的比例轉換為阿里巴巴香港股（9988.HK），在香港市場交易。阿里巴巴在美國/香港的託管銀行負責將投資者的香港或ADR相互轉換，轉換時間一般為2個工作日，也正是由於這一因素才使得港股和美股兩地的溢價基本可以忽略不計。

我們注意到，中概股股份轉換是一個漸進的過程、且隨着時間的推移而逐漸增多。目前來看，已有相當部分股份轉換到港股交易，我們測算香港部分交易市值為1.31萬億港幣，佔整體市值的16.6%，以回歸最早的阿里巴巴為例，目前已經有 21%的股份在香港市場交易。而上市不到半年的寶尊電商、新東方、百度和汽車之家等，在香港市場交易的部分佔比均不到10%。

具體而言，基於上文中提到的估算方法，我們統計從2020年3月至2021年2月，阿里巴巴股東從美國淨轉換了25.9億股至香港市場。截至2021年3月31日，香港部分股佔其總股數的21%，較其2020年3月水平抬升13%。除阿里巴巴外，京東與網易香港股部分的佔比也同樣上升。網易香港股佔比由2020年6月末的5%上升至2021年2月末的9%，淨轉換1.2億股；京東香港股佔比由5%上升至14%，淨轉換2.8億股。

2020年外圍環境不確定增加，也可能促使一部分投資者將股份轉換至香港交易。2020年8月，財新報道[2]，在外圍環境變化的背景下，阿里巴巴大股東Baillie Gifford和淡馬錫等將其手中近13億阿里巴巴股轉換為香港普通股。

#2、二次上市後成交活躍度如何？交易佔比普遍高於市值佔比，表明在香港成交更活躍

隨着赴港上市中概股香港部分股佔比上升，這些股票在香港市場的成交佔比也同時擴大。例如，阿里巴巴香港部分成交額佔比（香港+美國）由2020年7月的16.3%上升至2021年3月31日的18.3%；京東由16.0%上升至19.6%；但是網易由26.2%小幅下滑至24.2%。

整體來看，在香港部分的成交佔比（18%）基本都要高於股份和市值佔比（16%），這也表明在港股部分的投資者成交換手頻率更高。例如，我們估算2月京東香港市場日均成交換手率為1.5%，小幅高於美國市場的1.3%。阿里巴巴香港部分成交換手率也在去年6月至9月高於美國市場。

往前看，如若納入港股通則有望進一步提升交易活躍度。港股市場受國內投資者影響逐漸增大，南下資金成交額已經佔港股整體的25%左右。同時國內投資者更偏好新經濟板塊，對中概股中科技與消費龍頭應該有相當高的投資需求。當前二次上市中概股仍未被納入港股通，國內投資者加大對中概股敞口的途徑較為有限。以同樣作為龍頭的騰訊與阿里巴巴對比，阿里巴巴香港部分當前日均成交額約為69億港幣，而騰訊則達176億港幣。在南下資金大幅流入期間，騰訊與阿里成交額差距拉大。由此看來，若未來中概股納入港股通，其交易活躍度可能大幅抬升。

圖表：阿里巴巴、京東和網易在港交所的成交額佔比有所上升

圖表：阿里巴巴香港成交額已佔其總成交額（港股+ADR）的20%左右

圖表：阿里巴巴在美國市場的成交換手率與香港相當

圖表：京東在香港市場換手率高於美國市場

圖表：南向資金成交額已佔港股市場的25%左右

圖表：南下大幅流入時騰訊-阿里巴巴成交額差擴大

圖表：香港二次上市後中概股股價並沒有明顯抬升

圖表：阿里巴巴港/美價差

#3、對股價有無影響？重估效應並不明顯，價差基本可以忽略

中概股二次上市後股價未有明顯重估。當前ADR與港股完全可兑換的屬性使二次上市股在香港市場價格與美國市場緊密相連。赴港上市後，中概股雖然香港交易佔比不斷提升，但股價與估值水平的重估到並不十分明顯。

二次上市中概股價差基本可以忽略。由於兩地股份完全可兑換，加上港幣掛鈎美元，因此在忽略的一些稅費、以及交易時間與成本的摩擦後，兩地價差基本可以忽略。

其背後可能的原因在於：一方面，中概股二次上市理論上在一開始並非直接觸達了更多的新增投資者，而是對於原有的投資者有更多的交易地選擇。另一方面，港股上市部分佔比相對較小，再加上美股和港股兩地完全可兑換的特點，也使得股價表現很難完全因為單純的在香港二次上市就出現系統性的重估。當然，如果後續能夠得以納入滬港通投資範圍的話，則將可能因為有新增的投資者羣體而更為受益。

#4、對香港市場的意義？新經濟佔比大幅提升，鞏固新經濟橋頭堡地位

從整體香港市場的角度，大批高質量中概股龍頭回歸不斷加速、疊加原本港股新經濟上市公司的不斷增加，都進一步加強並鞏固香港市場向中國「新經濟橋頭堡」的轉型。

年初至今「新經濟」板塊IPO募資規模佔比達到97%。香港市場融資規模近幾年穩居全球前三，而在大量的融資事件中，新經濟佔比不斷提升。具體來看，2021年初至2021年3月31日，在32家IPO的公司中，22家為新經濟公司，其融資規模佔比已接近97%，較2020年80%進一步提升，而該數值在2015年前僅20%左右。

「新經濟」聚集地初具規模，隨着越來越多能代表新中國風貌的新經濟企業赴港上市，我們認為香港作為中國新經濟企業境外融資和投資者投資新經濟板塊的橋頭堡地位將進一步鞏固加強。

圖表：香港市場過去多年一直是全球排名靠前的IPO融資市場

圖表：2018年修改上市規則後，新經濟公司上市逐年增多，2021年以來，已佔到整體融資規模的97%

．案例：網易、京東、華住

#1、網易（2020年6月11日於香港二次上市）

網易是全球最大的遊戲公司之一。網易成立三年後在2000年便於美國上市。上市至今是美國市場表現比較突出的公司之一，網易自2000年6月以來年化總收益率為29%，高於谷歌和Facebook等美國科技龍頭。

網易2020年6月11日在香港上市，募資243億港元，成為自阿里巴巴後第二個回歸港股市場中概股。CEO丁磊在二次上市後表示赴港上市主要的推動因素為回到「互相更為了解」的市場，使其更能「促進人們之間的協作」從而「為用户帶來更大的價值」。

圖表：網易赴港上市大事件梳理

#2、京東（2020年6月18日於香港二次上市）

京東於2014年5月於美國納斯達克上市，融資18億美元，成為當時美國上市最大的中資公司。京東赴美上市時間略早於阿里巴巴。通過京東，美國投資者首次直接參與中國線上零售的發展，同時，京東首發也為阿里巴巴在同年9月赴美上市試探了市場的反應和情緒。京東在納斯達克近6年以來回報317.4%，當前日均成交額約10億美元。

京東2020年6月18日於香港二次上市，上市時間僅比網易晚了一周。京東赴港發行共1.33億股，募資約300.5億港元。發行當日正值京東電商「618」購物節，京東香港股價當日上漲3.5%。

圖表：京東赴港上市大事件梳理

#3、華住（2020年9月22日於香港二次上市）

華住是中國第二大的酒店運營商，旗下包括漢庭連鎖酒店、全季酒店等。華住於2010年3月在納斯達克發行900萬美國存託憑證，總募資約1.1億美元。上市首日，華住股價攀升14%。

即便疫情在2020年嚴重打擊了旅遊酒店業，華住仍於2020年9月22日在港交所上市，以297港元美股的發行價發行約2,040萬普通股，總募資60.6億港元。華住發行價格略低於美股收盤價格，首日交易股價逆勢大漲4%。

圖表：網易美股上市以來年化收益率高於美國科技龍頭谷歌、Facebook等

圖表：中概股香港市場二次上市首個交易日表現

圖表：華住赴港上市大事件梳理

前景展望：預計將有更多中概股赴港上市

．外部環境：政策不確定性可能促使更多中概股選擇回歸

2020年以來，中概股所面臨的外部環境不確定有所增加，雖然一些風險不是立即且必然發生的，但從長遠發展角度考慮，外部壓力不斷增加會促使更多中概股選擇回歸作為以備不時之需，特別是考慮到較低的回歸成本。

在面臨外部不確定性的背景下，對於符合條件的中概股公司而言，二次上市對企業沒有太多新增成本，同股同權、香港聯繫匯率制度也使得二次上市對美國上市主體的擾動最大限度降到最低，因此選擇回歸都不啻為一個「百利而無一害」的後備方案。同時，阿里巴巴、京東、網易等一批龍頭公司已經赴港二次上市也給其他中概股公司起到帶頭示範效應。

．制度條件：港交所優化上市制度、擁抱新經濟

港交所正在以更為開放和包容的心態歡迎中概股公司赴港上市，更加優化的上市制度將為中概股回歸提供便利。此前，A股和港股對具有未盈利、同股不同權等架構或特徵的公司設置了上市限制，因此部分新經濟龍頭企業只得赴美融資。與此同時，以大中華為業務重心的公司一般無法在香港二次上市，且在2013年9月發佈的《聯合政策聲明》中被再次明確禁止。但這一局面在2018年港交所對上市制度進行改革後發生變化。2018年4月24日，港交所公佈的最新版《上市規則》，通過三大舉措吸引新經濟公司來港上市，主要包括：1）允許尚未盈利的生物科技公司在港上市；2）開放同股不同權限制，以及3）接納業務重心在大中華地區的企業允許在港二次上市。該新規為香港市場開啓了新篇章，特別是吸引在納斯達克交易所、紐約證券交易所和倫敦證券交易所上市的中資企業（尤其是「新經濟」板塊企業）的目光，制度改革為中概股回歸中國市場開闢了更具包容性的新通道。二次上市要求上市公司可保留現行VIE結構及不同投票權架構需滿足一定要求（已上市板塊、已上市時間和市值規模）等，同時為符合條件且想要回中國市場融資的公司提供辦法指引。

港交所近期就進一步放寬海外發行人上市規則徵求市場意見[3]，為更多公司回歸提供便利。2021年3月31日，港交所進一步提出了優化和簡化海外發行人赴港上市制度的諮詢文件，建議大幅放寬中概股赴港二次上市的限制，以吸引更多公司赴港上市。其中最為矚目的建議包括在二次上市要求中取消對採用同股同權架構的公司需屬創新產業的限制，以吸引優質傳統行業；雙重主要上市企業可保留不同投票權（WVR）架構、可變利益實體（VIE）架構，即使日後在海外退市，也仍可繼續保留其不同投票權架構。此次公開諮詢將在2021年5月31日結束，雖然上述建議是否可以落地還有待確定，但港交所吸引全球企業赴港上市、以更加開放的心態迎接中概股回歸的決心將是毋庸置疑的。我們預計不斷優化和簡化的上市制度將持續吸引海外優質企業與中概股赴港主要上市或第二上市，港股市場逐步匯聚中國新經濟優質龍頭公司的優勢將不斷顯現，對來自全球包括大陸的投資者吸引力也將進一步增強。

．回歸正反饋：聚集效應、更加熟悉的市場環境、更高的成交活躍度

對於是否選擇港股上市這個問題而言，港股缺乏與A股足夠大的市場結構和表現上的差異性，一直是此前港股市場被投資者「詬病」的短板。然而，隨着香港製度變革、互聯互通機制優化、以及越來越多優質頭部公司赴港上市，特別是網路巨頭在香港的二次上市，使得香港逐漸形成「人無我有」的獨特生態，改變了香港市場的新老結構，豐富了香港市場的上市資源，提升了港股市場的整體流動性。

►「新經濟」標的聚集和示範效應。港股市場逐步匯聚中國新經濟優質龍頭公司，其逐步打造成的新經濟「橋頭堡」和聚集地的效應對於吸引更多上市公司和投資者有很強的示範效應。根據Datastream統計的港股1973年以來行業市值佔比，我們可以清晰的看到，港股市場在90年代之前，上市公司類別均較為單一，主要以金融和周期為主。2010年之後，科技類公司市值佔比逐年增多，特別是港交所2018年上市制度改革更是為新經濟公司提供了更加便利的條件。伴隨一批新經濟公司赴港上市以及中概股公司回歸港股，港股市場新經濟板塊已初見規模。得益於此，香港市場上已經聚集了一批獨具特色，且相對於A股較為稀缺的板塊，例如網路巨頭、特色醫療、教育、物業管理、餐飲、日常消費以及博彩等娛樂服務板塊，吸引了大量海外資金和大陸資金流入並駐留香港，進而進一步強化和鞏固香港市場作為全球金融中心和投資中國「橋頭堡」的地位。

►更為熟悉的市場環境和投資者羣體。中概股回歸更深層的意義是讓中資企業回到其熟悉的環境中，讓這些公司長期的用户進一步成為投資者。中國投資者對中資企業更瞭解，更信任，因此赴港上市可能對公司的市值與流動性帶來提升。同時，美國投資者對中資企業產品與市場可能瞭解不深，因此公司估值層面上也可能受到一定負面的影響。回歸港股使得中概股能夠拉近與實際用户的距離，從而可能對其估值和流動性帶來積極的變化。

►成交活躍度的潛在抬升，特別是未來如果能夠納入滬港通範圍。港股市場的流動性一直被投資者視為短板，但近些年變化市場逐漸吸引資金流入，流動性已經發生了較大改變。一方面，滬深港通開通大幅活躍了港股市場。自開通以來（截止至2021年3月31日），南下資金已經流入1.82萬億人民幣，為港股市場，特別是新經濟板塊注入了強大的新活力。另一方面，恒生指數不斷優化（請參見《詳解恒生指數編制方法的五大變化》）、恒生科技指數落地、越來越多新經濟在港聚集等結構性變化持續吸引海外主動和被動資金不斷流入港股。

從已經回歸的中概股情況看，其在香港的成交佔比也相對更高，表明比美股市場潛在更高的成交活躍度。未來，如果二次上市的中概股得以被納入港股通的話，有望推動更多內地資金流入。

因此，整體而言，我們認為，上述正在形成的正反饋在吸引更多中概股回歸。中概股回歸香港，一方面可以通過納入指數增加被動資金的流入以及通過其吸引力吸納主動資金的投資增加其自身股票流動性，規避海外不確定性風險，獲得估值提升的空間；另一方面逐漸使得香港市場形成新生態，在「新經濟」聚集地初具規模的基礎上，進一步提升更多企業赴港上市的偏好。

圖表：「新經濟」板塊在港股市值佔比在不斷提升

圖表：目前新經濟板塊在香港中資股中佔比接近60%，已經高於A股

圖表：南向資金持股年增持規模TOP20行業分佈

圖表：港股通南下前10大活躍個股行業分佈

圖表：港股是全球第四大交易所，但成交和換手率卻明顯落後…

圖表：…這一情形已在逐步發生變化，目前港股日均成交已經從前兩年平均的800億港幣左右，上升到1700億港幣

圖表：香港特色/稀缺行業與個股一覽

個股篩選：還有哪些中概股可能回歸？

．規則條件：赴港二次上市規則

我們在《中概股回歸港股六問》報告中詳細梳理過中概股回歸需要遵循的規則和細則。根據港交所於2018年新修訂的《上市規則》對大中華及海外公司在港上市做了詳細規定。

中資股作為海外公司可以在港主板以及創業板尋求主要上市（primary listing）、雙重主要上市（dual primary listing）或在主板尋求二次上市（secondary listing）。

在港尋求主要上市或雙重主要上市的中資股必須遵守港交所的所有相關《上市規則》，而已在合資格上市交易所主要上市並尋求在港作二次上市的中資股可以有一定的《上市規則》豁免權。二次上市要求上市公司可保留現行VIE結構及不同投票權架構需滿足一定要求（已上市板塊、已上市時間和市值規模）等，同時為符合條件且想要回中國市場融資的公司提供辦法指引。具體為：

1) 必須已在合資格上市交易所（紐約證券交易所、納斯達克證券市場或倫敦證券交易所主市場）上市且於至少兩個完整會計年度期間保持良好合規記錄；

2) 上市時市值至少400億港元，或上市時至少100億港元且最近一個經審計會計年度收入至少10億港元。

圖表：中概股回歸的要求和上市規則

．個股篩選：19家中概股符合回歸條件

根據上述規則和要求，我們梳理了在美國上市的中概股，剔除已在港股上市的公司，市值在400億港元以上的公司有9家；其他中概股中，符合市值100億港元公司且近一年度收入10億港幣的公司有10家。因此，當前完全符合條件公司共19家，對應合計總市值約2.33萬億港元，即3,003億美元；還有其他一些潛在標的。假設按照這些公司都回歸港股且平均新發行7%（已經回歸港股二次上市公司平均發售新股比例為7.3%）的股份來計算，合計融資可能在1,705億港元左右。

此外，除了潛在可能回歸的中概股公司外，我們根據港交所披露的信息篩選了目前處於IPO聆訊狀態的公司，結果顯示正處於聆訊階段的公司中有53%為新經濟公司。

可能赴港二次上市的中概股測算請見報告原文

圖表：2018年改革後香港IPO標準更有利於「新經濟」企業上上市

指數與滬港通：納入前景與條件

．恒生和國企指數：持續優化並提高權重上限

2020年5月18日，恒生指數公司宣佈允許將二次上市公司與同股不同權公司納入恒生指數和恒生國企指數。為了防止一次性過大沖擊，設定此類個股比重上限不超過5%。2020年8月，恒生指數公司在季度指數調整中首次納入阿里巴巴，為二次上市公司進入港股通可投資標的打通第一道關口。截止至2021年3月31，阿里巴巴在恒生指數中權重為4.98%。除此之外，阿里巴巴、京東和網易也被納入恒生國企指數，個股權重分別為4.89%、1.66%和0.59%。

隨後在2021年3月，恒指公司在系統性優化恒指代表性的諮詢結果中，其中涉及到中概股的最大變化是統一對所有恒生指數和恒生國企的成分股採用8%權重上限，即將二次上市和同股不同權公司權重上限從5%提高至8%。此舉不僅提升了指數的合理性和客觀性，也有助於鼓勵更多公司以同股不同權和二次上市形式赴港融資。其他變化還包括：將恒生指數成分股由現在的55只增加到80只，未來固定到100只；擴充行業代表性，按7個行業組別選擇成分股，以達到更均勻的行業分佈；以及將納入新股的上市歷史要求縮短至3個月等等。結合上述變化，我們指數的覆蓋廣度和新經濟佔比將大幅提高，中長期對增強恒生指數作為香港市場旗艦基準指數的代表性、增強香港國際金融中心地位具有積極意義。（請參見《詳解恒生指數編制方法的五大變化》）。

恒指編制方法的五大優化在短期內還將影響潛在被動資金流向。作為港股市場的基準旗艦指數，恒生和國企指數有大量的被動資金，規模分別為211億美元和50億美元，佔當前恒生指數的總市值的0.58%（總市值為29.0萬億港幣/3.7萬億美元）。根據恒生指數公司的模擬結果[4]，優化後恒指市值有望達到33.4萬億港元，假設指數市值與跟蹤其ETF的規模比例比重從現有的0.58%提升至0.8%-1.0%，我們預計未來兩年內追蹤恒指ETF的規模將達到343 -429億美元（即約2670-3338億港幣）的資金流入。

．恒生科技指數：打造中國版的「納斯達克」

恒生科技指數的推出為香港市場提供了「新經濟」投資風向標，同時引導被動基金流入，進一步強化和鞏固香港市場作為全球金融中心和投資中國「橋頭堡」的地位。2020年7月27日恒生指數公司發佈恒生科技指數，該指數編制範圍為港股市場市值最大的前30家科技公司，選股範圍包括雲端、數碼、電子貿易、金融科技和網絡等板塊，同時將公司研發能力和收入增長納入指數調整的考慮條件。恒生科技指數的推出使港股市場擁有了科技板塊的代表性指數，被市場成為港股「納斯達克」。由於其包括了優質科技龍頭公司而持續吸引被動基金流入，形成「優質標的—資金流入」的正向循環。

恒生科技指數以可選消費、通訊服務和信息技術為主，三者合計超98%。從個股層面看，該指數科技行業「翹楚」薈萃，阿里巴巴、騰訊、美團等公司均在名列，多數公司具有不可替代性和稀缺性，資本對於這些標的的追逐未來港股市場的一股重要力量。

跟隨指數的ETF將帶來新的被動資金流入。根據當前Bloomberg統計彙總，追蹤恒生科技指數的ETF資金規模約為4.3億美元。同時，我們根據追蹤恒生指數的ETF規模以及恒生指數本身的市值規模比例也可以大致測算未來追蹤恒生科技指數的被動基金規模。

如上文所述，當前恒生指數的市值總規模為29.0萬億港幣/3.7萬億美元，而追蹤其ETF的總規模為211億美元，佔總市值的0.58%。假設該比例相同，在忽略指數市值增長的前提下，我們預計追蹤恒生科技指數（當前總市值為18.1萬億港幣/2.3萬億美元）的ETF規模將達到1053億港幣/135億美元左右。被動資金的流入將進一步增加港股市場流動性，為市場注入新的活力。

圖表：恒生科技指數大幅跑贏

圖表：恒生科技在過去兩年的年度收益超過其他指數

圖表：恒生科技指數編制方法

圖表：可選消費和通訊服務佔據絕大份額

圖表：追蹤恒生指數、恒生國企指數和恒生科技指數的ETF基金規模

．港股通：現有技術門檻已滿足，但何時及是否納入仍有不確定性

納入互聯互通南下投資範圍對於不同公司有不同的要求。除了AH兩地同時上市公司可以直接納入外，對於一般港股上市公司，納入港股通可投資範圍的主要門檻是成為恒生綜合指數的成分股（滬港通為大中盤指數、深港通可以納入小盤指數中市值大於50億港幣以上公司）。此外，如果是同股不同權公司（代碼後綴為W），還需要滿足上市滿6個月20個交易日，同時市值和總成交不低於200億和60億港幣的額外條件。進一步的，主要的二次上市給公司（代碼後綴為S），已基本符合上述指數的條件和基數門檻，不過後續是否和何時能夠納入還存在一定變數和不確定性。

自2014年底滬港通開通以來，南下港股通的投資範圍不斷擴大。例如深港通開通後，恒生綜指小盤股中市值規模在50億港幣以上的公司得以納入；2019年10月，同股不同權公司也被獲准納入滬港通；2020年11月，滬深港通南下投資範圍進一步擴大至港股上市的未盈利生物科技公司（代碼後綴為B）。

如果未來二次上市公司得以納入的話，可能帶來多少資金流入？我們測算的方法是假設中概股與已經在滬港通可投資範圍內的可比公司的最終南下持股比例將基本相當。基於這一假設，我們測算整體目前所有13只中概股的潛在資金流入將達到905億港幣。

具體而言，以阿里巴巴為例，如果能被納入港股通，可能會帶來644億港幣的潛在南向資金流入。另外，京東、萬國數據和網易若納入港股通，也將帶來114億、34億和31億港幣的潛在南向資金流入。其它二次上市中概股的資金流向測算請參見下圖。

圖表：若二次上市公司被納入港股通合資格標的，可能帶來的潛在被動資金測算

圖表：滬深港通相關規則和機制

圖表：滬深港通相關指數審核及調整時間