從單邊升值重返雙向波動 ——2020年人民幣匯率回顧與2021年展望

2020年，人民幣兑美元匯率呈現出先抑後揚的趨勢，人民幣兑美元匯率總體上升值了6.5%。人民幣兑歐元匯率走勢表現出波動中貶值態勢，人民幣兑歐元匯率總體上貶值了2.7%。人民幣兑日元匯率走勢呈現小幅升值趨勢，人民幣兑日元總體上升值了1.3%。人民幣兑CFETS籃子指數和BIS籃子指數升值了4%左右。2020年，人民幣兑美元匯率表現十分亮眼，但人民幣兑美元升值幅度，既低於美元指數貶值幅度，也低於歐元兑美元升值幅度。

2020年6月之後，人民幣兑美元匯率單邊快速升值的原因有四：一是由於新冠病毒肺炎疫情對中國與美國的衝擊存在時間差，再加上中國政府應對疫情的反應速度與政策力度顯著好於美國，導致中國經濟復甦程度迄今為止顯著好於美國，進而導致中美無風險利率之差顯著拉大，最終短期國際資本大量流入中國，推動了人民幣兑美元匯率升值。二是中國金融市場加快了向外國機構投資者開放的步伐，中國金融產品也被越來越多地納入全球金融指數，這總體而言也會增加外國投資者對中國金融資產的配置。三是疫情之後幾乎所有的發達國家的央行都實施了史上最寬鬆的貨幣政策，導致全球流動性過剩。四是美元指數自身在波動中下行。隨着疫情在美國的深化，導致美國經濟增速與無風險利率雙雙下行，進而造成美國與其他重要發達經濟體的增長差與利差均顯著收窄，導致2020年3月下旬以來美元指數總體貶值。

2020年6月以來人民幣匯率較快升值將會帶來兩個潛在風險：一是，人民幣兑美元有效匯率過快升值，在經過一段時滯後可能衝擊出口；二是，短期資本流入過快，繼續助推匯率升值，並且可能帶來資產價格過快上漲。

2021年人民幣兑美元匯率可能圍繞6.4-6.5左右的中樞水平重新呈現雙向波動態勢，而非繼續延續2020年6月至2020年年底人民幣兑美元匯率的單邊快速升值的趨勢。如果中國央行開始採取更加中性的外匯與資本管制政策、中國央行重新採用邊際放鬆貨幣政策、美國經濟復甦超預期、中美雙邊摩擦超預期惡化，那麼人民幣兑美元匯率可能再度貶值。

一、2020年人民幣匯率運動的特徵事實

2020年，人民幣兑美元匯率呈現出先貶後升的趨勢。人民幣兑歐元匯率走勢表現出波動中貶值態勢。人民幣兑日元匯率走勢呈現小幅升值趨勢。人民幣兑CFETS籃子指數和BIS籃子指數升值了4%左右。

2019年12月31日至2020年12月31日，人民幣兑美元匯率中間價由6.9762升至6.5249，總體上升值了6.5%，年內最大漲幅8.5%。這一年時間內，人民幣兑美元匯率的運動表現出了由貶轉升的趨勢，大致可以劃分為如下兩個階段：第一個階段是2019年12月31日至2020年5月29日，在這個階段內，人民幣兑美元匯率呈現貶值趨勢，總體上貶值了2.2%；第二個階段是2020年5月29日至 2020年年底，在這個階段內，人民幣兑美元匯率轉為快速升值格局，累計升值幅度達到8.5%。

2019年12月31日至2020年12月31日，人民幣兑歐元匯率中間價由7.8155降至8.0250，總體上貶值了2.7%，年內最大跌幅9.7%。這一年時間內，人民幣兑歐元匯率的運動呈現出升貶交替的趨勢，大致可以劃分為如下二個階段：第一個階段是2019年12月31日至2020年7月31日，在這個階段內，人民幣兑歐元匯率表現出在波動中由升轉貶的趨勢，總體上貶值了6.0%；第二個階段是2020年7月31日至2020年年底，在這個階段內，人民幣兑歐元匯率轉為快速升值格局，總體上漲了3.2%。該階段最大漲幅達6.4%。

2019年12月31日至2020年12月31日，人民幣兑日元匯率中間價由6.4086降至6.3236，年內總體升值了1.3%，年內最大跌幅為8.6%。這一年時間內，人民幣兑日元匯率的運動可謂一波三折，大致可以劃分為如下三個階段：第一個階段是2019年12月31日至2020年3月10日，在這個階段內，人民幣兑日元匯率表現出由升轉貶的趨勢，總體上貶值了5.5%；第二個階段是2020年3月10日至2020年7月31日，在這個階段內，人民幣兑日元匯率呈現出寬幅波動特徵，該階段總體漲幅為1.3%；第三個階段是2020年7月31日至2020年年底，在這個階段內，人民幣兑日元匯率轉為升值趨勢，該階段總體漲幅為5.2%。

2019年12月31日至2020年12月31日，人民幣兑CFETS籃子指數由91.39上升為94.84，總體上升值了3.8%。人民幣兑CFETS貨幣籃指數呈現出先升後降再升的特點，大致可以劃分為如下三個階段：第一個階段是在2019年12月31日至2020年3月20日，該指數由91.39上升至95.73，升值了4.7%；第二個階段是在2020年3月20日至2020年7月31日，該指數由95.73下降至91.42，貶值了4.5%；第三個階段是在2020年7月31日至2020年12月31日，該指數由91.42上升至94.84，升值了3.7%。

2019年12月31日至2020年12月31日，人民幣兑BIS籃子指數由95.09上升為98.68，總體上升值了3.8%。人民幣兑BIS貨幣籃指數呈現出先升後降再升的特點，大致可以劃分為如下三個階段：第一個階段是在2019年12月31日至2020年3月20日，該指數由95.09上升至99.03，升值了4.1%；第二個階段是在2020年3月20日至2020年7月31日，該指數由99.03下降至95.03，貶值了4.0%；第三個階段是在2020年7月31日至2020年12月31日，該指數由95.03上升至98.68，升值了3.8%。

二、2020年人民幣匯率總體升值的原因

2020年有四大因素導致人民幣兑美元匯率呈現快速升值的趨勢。

重要因素之一，是中美經濟增長差拉大導致中美利差拉大，進而吸引大量套利資金流入。由於新冠病毒肺炎疫情對中國與美國的衝擊存在時間差，再加上中國政府應對疫情的反應速度與政策力度顯著好於美國，導致中國經濟復甦程度迄今為止顯著好於美國，進而導致中美無風險利率之差顯著拉大，最終短期國際資本大量流入中國，推動了人民幣兑美元匯率升值。

2019年第四季度至2020年第三季度，中國季度GDP按年增速分別為6.0%、-6.8%、3.2%和4.9%，美國季度GDP按年增速分別為2.5%、0.6%、-9.0%和2.6%。2020年第二季度，中美季度GDP按年增速之差最大，為12.2%。在2020年第三季度，中美季度GDP按年增速之差由上一季度的12.2%縮小至7.5%。

美國經濟深度下滑導致美聯儲實施了極其寬鬆的貨幣政策，而中國經濟觸底反彈導致中國央行已經開始逐漸實施貨幣政策正常化。貨幣政策方向的差異導致中美利差迅速拉大。2020年，中美10年期國債收益率之差逐漸放大。從2019年12月31日至2020年12月31日，中美10年期國債收益率由125個基點拉大至228個基點。2020年期間曾經有三次顯著放大。其一，2020年2月14日至2020年3月9日期間由129個基點拉大至199個基點，這對應着人民幣兑美元匯率在2020年上半年的第二波升值；其二，在2020年6月8日至2020年6月29日期間，上述收益率之差由202個基點拉大至228個基點，但該期間人民幣兑美元匯率呈現出雙邊震盪走勢；其三，在2020年6月29日至2020年12月31日期間，中美10年期國債收益率之差持續放大，保持在240個基點上下波動。

如此之大的無風險利差自然會讓中國迎來大規模的短期資本流入。例如，債券通數據顯示，截至2020年11月底，境外機構累計持有中國債券3.09萬億人民幣，較10月末增加了967億元。從而導致2020年6月至2020年年底人民幣兑美元匯率的快速升值。

重要因素之二中國金融市場加快了向外國機構投資者開放的步伐。中國金融產品也被越來越多地納入全球金融指數，這總體而言也會增加外國投資者對中國金融資產的配置。2019年9月10日，中國央行宣佈取消對QFII與RQFII的投資額度限制。2020年9月25日，富時羅素（FTSE Russell）宣佈將中國國債納入其固定收益旗艦指數產品——富時世界國債指數（WGBI）。這是自中國政府債券在2019年4月被納入彭博巴克萊全球綜合債券指數（BBGA）、在2019年9月被納入摩根大通全球新興市場多元化債券指數（GBI-EMGD）之後，中國債券第三度被納入國際重要債券指數。迄今為止，中國債券已經被三大國際債券指數全面接納。根據海通證券的估計，納入三大國際指數預計能夠帶來2400-3800億美元的被動跟蹤資金流入。

重要因素之三，是全球發達國家央行開閘放水加劇了全球的流動性過剩。疫情之後，幾乎所有的發達國家的央行都實施了史上最寬鬆的貨幣政策。這其中包括實行零利率或者負利率，也包括比較大規模的公開市場的操作，比如説量化寬鬆。在明年全球經濟復甦程度有限的前提下，發達國家可能很難退出其極其寬鬆的貨幣政策，他們能做的無非是在增量上不再加碼。其中，值得關注的一個事件是，2020年8月，美聯儲調整了貨幣政策框架。美聯儲將在較長的時間內維持2%的平均通脹目標。這就意味着，即使明年美國核心通脹率超過了2%，也有可能在短期內不會收緊貨幣政策。因此，一個大概率事件是明年發達國家央行的寬鬆貨幣政策還將繼續維繫。所以在2020年，包括中國在內的新興市場都面臨短期資本大規模流入的情況。以中國為例，2020年大量外國資金流入到中國債券市場。在全球債券收益率為零甚至負利率的情況下，中國10年期國債收益率仍有超過3%的收益率，這就是一種無風險套利。

重要因素之四是美元指數自身在波動中下行。由於在美元指數中，歐元兑美元匯率的權重高達57.6%，因此美元指數走勢與歐元兑美元指數走勢之間呈現出非常顯著的負相關。也即當歐元兑美元升值時，美元指數傾向於下跌。反之，當歐元兑美元貶值時，美元指數傾向於上升。總體來看，在2020年，美元指數呈現出先升後降的特點，而這對應着歐元兑美元匯率的先降後升。在整個2020年，美元指數由96.4跌至89.9，跌了6.7%。美元指數走勢大致可以分為兩個階段。第一階段是2019年12月31日至2020年3月19日，美元指數由96.4上升至102.6，升值了6.5%。事實上，僅在2020年3月9日至3月19日這10天之內，美元指數就由95.0上升至102.6，升值幅度高達8.0%。這10天內，恰好也是全球金融市場在新冠病毒肺炎疫情衝擊下波動最劇烈之際。隨着美股在10天內4次熔斷，全球市場上出現了流動性危機，對美元流動性的需求顯著超過供給，這是美元指數在短期內急劇升值的根本原因。第二階段是2020年3月19日至2020年年底，美元指數由102.6下降至89.9，跌了12.4%。趙偉（2020）認為，2020年，美聯儲「大放水」與美元指數走弱之間，從歷史經驗來看，並沒有明顯相關關係。短周期來看，美歐經濟偏離程度對美元指數走勢影響最大；美元指數在2020年5月以來的走勢，與美國疫情總體控制差於歐洲、持續拖累經濟預期有關。而筆者認為，導致2020年3月下旬以來美元指數總體貶值的主要原因，是隨着疫情在美國的深化，導致美國經濟增速與無風險利率雙雙下行，進而造成美國與其他重要發達經濟體的增長差與利差均顯著收窄。

此外，對比歐元兑美元的升值幅度，2020年人民幣兑美元升值幅度，要顯著低於歐元等貨幣兑美元升值幅度。這意味着人民幣兑美元升值在較大程度上受到美元指數下跌的影響。

三、2020年6月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風險

2020年6月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風險之一，是人民幣有效匯率過快升值，在經過一段時滯後可能衝擊出口。

2019年12月至2020年11月，人民幣有效匯率呈現出波動中升值的格局。在此期間，人民幣實際有效匯率指數升值了3.2%，人民幣名義有效匯率指數升值了4.6%。在此期間，人民幣有效匯率的運動又可以劃分為三個階段：第一個階段是2019年12月至2020年3月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現出顯著的升值格局；第二個階段是2020年4月至2020年6月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現出貶值特徵；第三階段是2020年7月至2020年11月，在此期間，人民幣有效匯率與名義有效匯率均呈現出寬幅升值的特點。

2020年，受疫情衝擊，中國出口在一二季大幅下挫，出現負增長的情況。中國經濟最先從疫情衝擊中緩和過來，三四季度開始企穩回升。在2020年11月，出口按年增速達21.1%。在全球受疫情衝擊、需求普遍疲軟的情況下，中國的出口表現如此亮眼，主要有兩個原因：一是，在疫情影響下，中國在醫療物資和遠程辦公領域的出口增長非常明顯；二是，疫情對中國和全球的衝擊不同步，中國企業的供應鏈早於其他新興國家恢復。短期內，中國企業在全球產業鏈的地位不降反升。

未來一段時間內出口額按年增速估計難以維持2020年三四季度的高水平。原因在於：一是外部需求的復甦可能不及預期；二是其他新興市場經濟體的復工復產將導致中國在全球產業鏈上的短期不可替代性逐漸被削弱；三是2020年下半年人民幣有效匯率的快速升值在經過一段時滯後將對出口增速造成負面影響。這意味着未來淨出口對經濟增長的貢獻與2020年三四季度相比可能有所下降。

2020年6月以來人民幣匯率較快升值帶來的潛在風險之二，是短期資本流入過快，繼續助推匯率升值，並且可能帶來資產價格過快上漲。結合目前的數據來看，2020年中國國際收支將是一個規模較大的經常賬户順差與規模可控的金融賬户逆差的組合。一方面，2020年的經常賬户順差是基於疫情衝擊下的特殊表現，並不具備可持續性；另一方面，由於中國成功地控制住疫情，使得從2020年第二季度起，中外增長差與利差迅速拉大，從而吸引了較大規模的證券投資流入。例如，2020年，中國債券市場的資金流入已經接近1萬億人民幣。較大的中外增長差與利差將會延續至2021年。

筆者認為，2021年中國可能出現規模較小的經常賬户順差與規模較大的金融賬户順差的組合。在雙順差再度出現的前景下，人民幣兑美元匯率以及人民幣有效匯率依然有一定的升值空間。不過，在2020年外國證券投資洶湧流入的背景下，2020年第三季度中國金融賬户依然出現了849億美元的逆差，這説明通過錯誤與遺漏項的資本流出規模依然巨大。這一點值得我們警惕。

四、2021年人民幣匯率運動展望

在2021年，人民幣兑美元匯率的走勢面臨較大的不確定性。短期內人民幣兑美元匯率可能仍將面臨一定的升值壓力，但多種因素的變化可能意味着人民幣兑美元的升值速度將會下降，匯率的雙邊波動有望顯著上升。綜合分析，繼續推高人民幣匯率的因素有如下三點。

其一，中美經濟增長差可能縮小，但寬利差仍將維持。隨着疫情逐漸趨於穩定，美國經濟增速將在2020年下半年逐漸反彈，這就意味着，從2020年四季度起，中美經濟增速之差可能會開始趨於收窄，這進一步意味着，中美無風險利差進一步擴大的概率很低，適當收縮的概率正在上升。同時，與全球發達國家央行實施大規模的寬鬆貨幣政策不同的是，中國央行從2020年5月起從邊際上收緊了貨幣政策，主要原因在於試圖防範過於寬鬆貨幣政策可能引發資產價格泡沫（包括房市與股市）。考慮到2021年中國經濟復甦基礎依然不太牢固、且財政政策大概率會回歸正常化，筆者預計，2021年中國貨幣政策不會繼續按照2021年5月以來的節奏收縮，而是會大致保持在當前水平上。即使目前美國10年期國債收益率上探至1.7%，但中國10年期國債收益率仍有3.3%，兩者相差仍有160個基點之闊。

其二，美元指數可能在波動中下行。美元指數在2020年先升後降。2020年3月至2020年年底，美元指數由103左右下行至90上下，跌幅可謂顯著。謝亞軒（2020）認為，2021年，弱美元周期開啓，美聯儲的無限量寬推動全球金融周期進入復甦和繁榮期，推動美元指數進入9年左右的弱勢周期，回落至70。管濤（2021）則認為，美元走勢在2021年存在較大不確定性，即便在基準情況下，世界經濟重啓，美元指數回落，但在後疫情時代，美元回落持續的時間和調整的幅度取決於主要經濟體修復的速度。筆者認為，美元指數在2020年下行幅度較為有限。疫苗在2021年下半年可能在美國大規模推廣，美國經濟可能超預期反彈，這意味着美元指數在2021年可能先降後升，中樞大概在88-89左右。

其三，拜登上台後中美經貿摩擦可能暫時緩和。2020年美國總統大選基本塵埃落定。與秉持孤立主義、民粹主義的特朗普政府相比，拜登政府的表現可能會更加成熟老道。從目前拜登政府的內閣成員來看，他們大概率會回歸奧巴馬政府的多邊主義經濟外交策略。特朗普政府是退羣，拜登政府可能會重新入羣。特朗普政府是既敲打競爭對手也敲打盟友，拜登政府可能會更加團結盟友來遏制競爭對手。從這一視角出發來看，2021年全球貿易環境可能會好於2019年與2020年。筆者認為，中美經貿摩擦在2021年繼續惡化的概率很小，有可能出現較為積極的緩和。然而，拜登上台不會改變美國在中長期維度來遏制中國崛起的戰略取向，對此我們也不宜過於樂觀。中美博弈的形勢可能會發生變化，但長期化持續化的趨勢不會改變。

雖然如上三點因素會驅動人民幣兑美元升值，但如下四點因素也可能會導致人民幣匯率出現貶值的趨勢。

其一，中國央行開始採取更加中性的外匯與資本管制政策。例如，央行近日取消金融機構遠期售匯準備金、淡出了逆周期因子的使用、擴大了QDII規模、上調境內企業境外放款的宏觀審慎調節係數（由0.3上調至0.5）、下調跨境融資宏觀審慎調節參數（由1.25下調至1）等。

其二，中國央行雖然從2020年5月起從邊際上收緊了貨幣政策，但不排除中國經濟若在2021年不及預期或系統性金融風險上升，中國央行將重新考慮採用邊際放鬆的貨幣政策。

其三，若美國經濟復甦超預期，美聯儲將被迫提前收縮貨幣政策。按照美國商務部公開的信息，2020年第三季度美國國內生產總值（GDP）按年率計算上漲33.4%，較此前公佈的修正數據上調了0.3個百分點，美國經濟表現出復甦的跡象。其四，若中美摩擦超預期惡化，可能會導致人民幣兑美元貶值。在拜登政府上台後，美國對華進行遏制甚至規鎖的總體戰略並不會發生改變，中美經貿摩擦很可能長期化與持續化，而且拜登政府將會回歸到通過多邊主義策略向中國施壓的路徑上，這會讓中國政府更難進行應對。在經過一段時間的平靜期（例如2021年上半年）之後，中美經貿關係可能再度發生新的變數，可能會出現超預期惡化的情形。

與筆者分析不同的是，市場分析人士對人民幣走勢分析持有不同的觀點。伍戈（2020）認為，人民幣升值能否持續本質上取決於跨境資金流入能否維繫。從貿易引致的跨境資金流動來看，歐美疫情反覆並未改變全球經濟修復大勢，防疫相關物資還將支撐中國商品的出口金額維持相對高位。不過，隨着中國生產生活恢復常態，商品進口或將相對於出口更快回升。貿易順差收窄將使得相關資金流入減緩。

李劉陽（2020）認為，總體看，人民幣匯率中樞進一步升值的空間已經不大，總體上會呈現雙向波動的態勢。美元指數明年在經濟復甦和低利率的綜合作用下仍然會逐步下行，這會支撐人民幣匯率。而基本面因素在上半年支撐匯率上行，下半年則會壓制匯率。預計人民幣匯率的中樞在明年上半年會進一步下沉至6.4平台，而在下半年美元因素的正面影響和基本面因素的負面影響大致相抵，中樞會停止上行。

汪濤（2021）認為，2021年，在多種疫苗協助下，全球新冠疫情將在2021年第二季度顯著減弱，全球經濟復甦將有望助推中國全年出口按年增長10%，中國GDP預計可達8.2%。中美關係可能會企穩，但也難取得顯著改善，預計中美第一階段貿易協議將繼續有效；預計人民幣兑美元年內有望升至6.2元，但年底時，可能回到6.4元。

Dirk Willer（2021）指出，2021年人民幣將有很強的升值傾向。由於中國與美國的貿易協議限制了中國央行干預市場的能力，預計2021年中國央行很可能再次鼓勵資金流出。同時，中國央行早於其他工業國家實現了貨幣政策正常化，意味着已經很寬鬆的中外利差仍將持續，這將吸引大量資金持續流入，並支撐人民幣升值。預計在短期內（未來3個月）人民幣將升至6.35，6-12個月內升至6.15，長期將升至5.6。

筆者認為，2021年人民幣兑美元匯率破6或破7的概率都很小，更有可能圍繞6.2-6.7的區間上下波動，中樞水平在6.4-6.5左右。最後值得一提的是，考慮到6.1是1994年人民幣匯改以來至今這26年間，人民幣兑美元匯率的最高點（也是2015年811匯改之前的匯率水平），一旦人民幣兑美元匯率在特定情形下突破6.1，那麼再突破6.0也就並非難事了。但如果中國央行開始採取更加中性的外匯與資本管制政策、中國央行重新採用邊際放鬆貨幣政策、美國經濟復甦超預期、中美雙邊摩擦超預期惡化，那麼人民幣兑美元匯率可能再度貶值。

預計在2021年，人民幣兑CFETS貨幣籃指數可能在93-98區間內波動，人民幣兑BIS貨幣籃指數可能在97-102區間內波動。2021年中國外匯儲備可能温和增長、外匯儲備的結構未必會顯著變化。在人民幣匯率升值與境內外利差高企的背景下，人民幣國際化的速度將會再度加快。