騰訊控股（00700）：主營業務穩健增長，產業網路加速投入

公司發佈2020年四季度及全年業績公告，公司營收增長良好，被投聯營公司所產生的公允價值收益驅動公司GAAP淨利潤超預期。公司主營的網絡遊戲、在線廣告等消費網路業務按年增長良好，且未來業績能見度突出。金融、雲計算業務亦將逐步打開產業網路發展空間。同時視頻號、小程序等持續迭代升級，為微信生態打開新空間。我們持續看好公司在數字化浪潮中的增長前景，維持目標價820港元，維持「買入」評級。

業績概覽：營收增長良好，利潤端增長超預期。

公司2020Q4實現營收1337億元（按年+26%，按月+7%），其中增值業務收入670億元（按年+28%, 按月-4%）、在線廣告247億元（按年+22%，按月+15%）、金融及企業業務385億元（按年+29%，按月+16%）、其他業務35億元，各項業務按年穩定增長。2020Q4公司GAAP淨利潤593億元（按年+175%，按月+54%），Non-GAAP淨利潤332億元（按年+30%，按月+3%）。

公司2020年全年實現營收4821億元（按年+28%），其中增值業務收入2642億元（按年+32%）、在線廣告823億元（按年+20%）、金融及企業業務1281億元（按年+26%）、其他業務75億元。公司全年毛利率/運營費用率為46.0%/21.0%，按年+1.5/+0.7pct。公司全年GAAP淨利潤達1598億元（按年+71%），Non-GAAP淨利潤達1227億元（按年+30%）。其中GAAP淨利潤實現超預期增長主要由於公司在社交媒體、遊戲、電動車等領域所投資公司估值提升產生公允價值收益所致。

社交平台：視頻號的中長期價值正逐步顯現。

當季微信（含Wechat）MAU達到12.25億（按年+5.2%，按月+1.0%），維持穩健增長；QQ智能終端MAU為5.95億（上季度6.17億）。運營策略上，依靠視頻號微信的視頻化進程顯著加快。視頻號與小程序、公眾號、小商店等基礎功能打通，擴大企業的受眾範圍並促進交易，2020全年小程序交易額按年增長超過100%.中長期視角下，企業微信覆蓋550萬企業客户與4億微信用户，企業資源的引入將進一步打開騰訊在廣告、電商、金融支付等領域的增長空間，中長期價值正逐步顯現。

網絡遊戲：遊戲業務按年增長強勁，基本盤穩固，儲備產品豐富有望貢獻增長彈性。

當季網絡遊戲業務營收391億元（按年+29%，按月-6%），手遊/端遊營收367/102億元（按年+27%/+1%，按月-6%/-12%），按年增勢延續。

騰訊在競技類遊戲領域保持絕對優勢，王者榮耀、和平精英保持強勁表現，穩居國內暢銷遊戲Top2。《穿越火線》、《QQ飛車》等遊戲同樣保持良好表現，且2020年底上線《使命召喚手遊》，豐富了產品矩陣，競技類遊戲基本盤穩固。《天涯明月刀》作為騰訊自研MMORPG的旗艦產品，上線後表現亮眼，排名維持iOS遊戲暢銷榜Top6左右；我們對標網易《夢幻西遊》，預計《天涯明月刀》有望長期保持高流水錶現。海外遊戲業務表現強勁，當季海外遊戲收入按年增長43%至98億元；《PUBG Mobile》、《CODM》全球流水錶現強勁，根據Sensor Tower監測，12月全球流水分別達4400/2900萬美元；《英雄聯盟》手遊已於海外上線，12月下載量逾800萬。

展望2021年，公司競技類遊戲基本盤預計將保持強大生命力，21年前兩月遊戲流水錶現超預期，春節期間《王者榮耀》/《和平精英》單日流水峯值分別接近40/15億水平，超越/接近2020Q4單月水平，按年去年春節期間亦有明顯提升。產品儲備上，目前《DNF手遊》已經處於成品狀態並有望於2021年中上線；《英雄聯盟手遊》已取得國內版號，2021年有望實現全球上線；公司管線產品題材及玩法豐富，未來將持續豐富遊戲產品矩陣，貢獻長期增長彈性。

社交網絡業務：付費用户數持續提升，音視頻領域2021年增長確定性高。

本季度社交網絡收入279億元（按年+27%，按月-2%），增值業務付費用户數2.19億人（按年+22%），其中騰訊視頻會員達1.23億（按年+16%），音樂服務用户達5600萬（+40%）。騰訊視頻內容管線優質，2021年預計上線包括《慶餘年2》、《鬼吹燈》、《三體》、《雪中悍刀行》等熱門劇目，有望帶動平台付費及廣告收入提升。2020Q4 TME在線音樂付費率升至9%，我們認為隨着付費牆體系逐步鞏固以及與版權方的深化合作，未來付費率仍有較大增長空間；同時長音頻業務和廣告業務商業化潛力不斷釋放，音頻業務增長潛力可期。

廣告業務：流量和單價得到改善，投放能力升級驅動廣告業務增長。

公司當季整體網絡廣告收入247億元（按年+22%，按月+15%），其中社交廣告收入204億元（按年+25%，按月+15%），媒體廣告收入為43億元（按年+8%，按月+19%）。社交廣告業務增長主要受益於①多元化廣告主結構優化及廣告需求的快速增長；②網路流量成本上漲；③整合廣告平台，加強了對自有廣告資源如朋友圈和移動廣告聯盟等應用；④加強算法和分析服務從而提升廣告轉化效果。媒體廣告營收也實現按年增長，主要得益於騰訊音樂和視頻業務的優質內容供給，帶動媒體廣告量價齊升。

展望未來，公司廣告投放能力在包括數據分析、外鏈跳轉、投放提效等方面持續迭代升級，驅動更多的廣告主選擇騰訊廣告平台進行投放，實現更精準、高效地獲量，帶動廣告投放eCPM提升。廣告產品形態也在不斷迭代，依託微信體系，騰訊廣告將品牌營銷與社交場景（聊天、發紅包）、小程序、視頻號、朋友圈、搜一搜等資源打通，形成最大化營銷能力。

金融及企業業務：持續加強基礎能力與技術建設。

本季度公司金融科技與企業業務收入385億元（按年+29%，按月+16%，含並表易車收入），毛利率28%（按年+0.3pcts，按月+0.6pcts）。

對於金融科技業務，市場部分擔憂監管政策對騰訊金融業務造成的衝擊，我們認為騰訊以支付為主的業務結構，以及積極配合監管機構的運營策略，使得其支付業務具備較強的韌性，而受益於線下交易滲透率上升，以及小程序在雜貨及服裝等零售類別等商業交易的增加，我們判斷金融業務將維持較為穩定的增長。

企業業務層面，騰訊雲持續強化基礎能力建設。IaaS層面，騰訊依靠T-block數據中心技術以及基於AMD霄龍晶片的服務器，強化在底層運算以及能耗控制方面的能力；SaaS層面持續發揮騰訊生態的優勢，深入教育、能源、醫療等多個垂直領域，其中騰訊會議輸出Rooms、會議連接器等產品，騰訊文檔用户亦超過1億。基於上述能力，騰訊持續在PaaS層進行孵化，強化通用能力。

此外，騰訊在前沿科技領域持續探索，在碳中和、人工智能、AIoT、邊緣計算等持續投入，並將數據隱私和安全列為重點研究領域。我們認為，以雲計算與金融科技為代表的新興業務，將成為公司中長期增長重要動能。公司相對穩健的運營策略，亦在成長性基礎上提供了較強的韌性。

風險因素：

遊戲、在線視頻、反壟斷政策監管風險；宏觀經濟增速下行導致在線廣告市場萎縮風險；新網路產品&服務用户分流風險；市場競爭持續加劇風險等。

投資策略：

我們認為騰訊是中國網路領域的核心投資標的，核心消費網路業務有望保持強勁增長，微信生態、金融科技、產業網路領域為公司帶來中長期成長機遇。我們調整公司2021/22年淨利潤（GAAP）、淨利潤（Non-GAAP）預測分別為1548/1776億元、1570/1887億元（原預測為1477/1753億元、1528/1837億元），新增2023年淨利潤（GAAP）、淨利潤（Non-GAAP）預測分別為2136/2277億元。維持公司820港元目標價及「買入」評級。