美股「漂亮50」破裂真相是什麼？從1970年到2020年，上漲了207倍

1970年代，美股「漂亮50」以暴跌來消化估值，期間股價曾下跌50%，但如果將時間拉長，70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利推動的長牛。天風證券的統計數據顯示，從1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲了207倍，而同期標普500上漲了33倍。

漂亮50長期跑贏標普500

天風證券表示，漂亮50緣於經濟復甦和消費繁榮，階段破滅於宏觀滯脹與利率壓制，而估值消化主要盈利的持續高增長，但從70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利持續推動的超長牛市，長期跑贏標普500。

天風證券的統計數據顯示，從1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲了207倍，標普500上漲了33倍。高收益階段來自80年代至00年代這30年期間。其中：80年代，漂亮50上漲了457%，標普500上漲226%；90年代，漂亮50上漲484%，標普500上漲316%；00年代，漂亮50上漲75%，標普500上漲-24%。

天風證券認為，1980年前後，低估值主要來自高利率的壓制，1973-1980年，美國10年期國債利率從6%一路升到14%，漂亮50估值最低達到9.1倍，標普500達到6.7倍。而當前的利率環境與1970年代和1980年代並非同一水平，估值不應直接對標。

天風證券表示，70年代後期開始，漂亮50真正進入了盈利持續推動的長牛，1970年1月到2020年6月，漂亮50上漲了207倍，標普500上漲了33倍，當然這其中存在一定的倖存者偏差，需要我們找到核心中的核心。

50年誕生了千倍牛股

從個股的角度看，從1970到2019年間，麥當勞、強生和可口可樂均成為百倍股，其中麥當勞上漲了一千倍。

天風證券的數據顯示，從1970到2019年，麥當勞、強生、可口可樂的平均收益（全收益）為1164倍、334倍、264倍，平均估值分別為19倍、19.8倍、21.6倍；平均淨利潤增速分別為16.6%、15.6%、10.9%；平均ROE分別為18.5%、23.9%、25.2%。

天風證券表示，漂亮50主要通過盈利增長來消化估值。70年代初期麥當勞、強生、可口可樂的估值峰值分別達到85倍、64倍、48倍，到了1979年，三者的估值分別下跌至9.6倍、14.1倍、10.3倍。1973-1979年，麥當勞股價-42%，估值-89%，盈利+183%；強生股價-33%，估值-77%，盈利+192%；可口可樂股價-41%，估值-78%，盈利+121%。但80年代之後，三者股價均在盈利驅動下開啓跨世紀的騰飛。

天風證券認為，盈利的長期穩定性更重要。盈利高速增長的階段，股價易於大漲大跌，如麥當勞在70年代初的成長初期和00年代初的擴張階段，而在行業相對成熟後的穩定增長階段，股價反而能夠持續穩定向上，長期賺ROE的錢，如麥當勞在80-90年代。

A股定價體系重塑，給活得久的公司更高的估值

A股的估值體系正在發生轉化。天風證券關注到，A股歷史上的大部分時間，投資人一直給短期業績增速的爆發力（g）的權重太高，而給長期穩定的ROE權重太低。更通俗一點來講，過去A股市場的投資者更喜歡尋找和研究「跑得快」的公司（自然就給短期的爆發力以更高的估值權重），而忽略了「活得穩定」的公司（也就是降低了長期穩定的ROE的估值權重），但是這種傳統的理念正在被顛覆，「定價體系」重塑的長期過程已經開始。

天風證券表示，A股「定價體系」重塑有兩個邏輯支撐：一是內部因素，中國從增量經濟到存量經濟的過渡，即盈利扁平化的過程，頭部公司的集中度提升，業績更加佔優；二是外部因素，中國資本市場全球化的過程中，外資追求業績穩定性和可持續性的理念開始深入人心。

天風證券認為，在A股龍頭公司估值溢價不斷提升的幾年時間中，A股形成了兩個深入人心的定價邏輯：一是給DCF（現金流貼現）模型中的T（久期）極高的權重，凡是能看遠期業績的公司都給了很多估值溢價；二是給短期G（1年增速）不錯，但沒有T（看不了太長）的公司很多估值折價。

天風證券表示，從長期主義的戰略角度出發，聰明資金長期追求的理念不會有太大變化，即業績的可持續性和穩定性。假設風險溢價繼續穩定（全球流動性維持充沛），美債十年期從1.5%到2%，對應貼現率大致從7%到7.5%，核心資產類公司的估值大約到40倍估值（21年業績）。如果考慮到核心資產公司繼續維持穩定的業績，對應估值切換，那麼股價的絕對水平可能已經接近企穩。