王晉斌：美聯儲應該會較大幅度提高對通脹的容忍度

相對於過去美聯儲隱含的2%的通脹目標值，在美聯儲修改為彈性目標通脹制度後，我們認為此輪貨幣政策的調控會較大幅度提高對通脹的容忍度。比如允許通脹率在2%的基礎上階段性上漲20%或者更多，美聯儲也不願意調整寬鬆的貨幣政策。之所以有這樣的判斷，有兩個主要原因可供參考。

一、美聯儲或許在做一次新的宏觀調控實驗

次貸危機之後，很多研究表明傳統的通脹與就業之間關係發生了一定的改變，主要的現象就是菲利普斯曲線的扁平化。究其原因，有多種解釋，在此我們並不討論。僅從美國的通脹就業與增長關係的數據來看，次貸危機以來的十幾年，美國經濟中的物價水平一直處於比較低的位置。2010年1月至2021年2月美國經濟中CPI月度簡單按年均值1.8%，不包含食品和能源的CPI按年月度均值1.7%，沒有出現過通脹壓力（圖1）。

圖1、美國經濟中CPI的變化（季節調整的按年，%）

從就業來看，在次貸危機時期，2009年10月美國經濟中的失業率達到了階段性高點10%，隨着奧巴馬經濟刺激計劃逐步發揮作用，美國經濟中的失業率開始下降。2019年9月美國經濟中的失業率達到最低點的3.5%。在新冠肺炎疫情爆發前，2020年1-2月的失業率也維持在歷史低位的3.5%。疫情爆發後，短短2個月時間，隨着「封城」等疫情防控措施的實施，2020年4月美國經濟中失業率達到高點14.8%，隨後也隨着「解封」和大規模的經濟救助和刺激計劃，美國經濟中的失業率開始下降，到2020年2月降至6.2%，但遠高於疫情前的3.5%。

圖2、美國經濟中失業率的變化（月度，%）

對照圖1和圖2的關係，可以清晰的顯示，美國經濟中的通脹和失業率不再有明確的傳統菲利普斯曲線表達的關係。最直觀的就是2009年10月份之後，美國經濟中的失業率一路下降到2021年的2月份，但不管是通脹率，還是不包含食品和能源價格的核心通脹率維持在低位波動，並未出現出通脹趨勢。

在這樣的背景下，可能意味着兩點：首先，即使通脹上行，美國經濟中的失業率也不一定會顯著下降；其次，隨着疫苗接種的推進，全面開放會立即助推服務業的修復，就業的改善和通脹之間的關係也可能是不對稱的。或者說，通脹波動的幅度可能要大於就業改善的波動幅度。這兩種情況都決定了美聯儲在堅持就業第一目標的條件下，對通脹的容忍度會較大幅度的提高，這也許是美聯儲將貨幣政策目標的絕對通脹目標制修改為彈性目標通脹制的基本原因。

二、「過渡期」的通脹預期與經濟增長的競賽

目前美國經濟處於疫情經濟向疫情後經濟的「過渡期」。從美國經濟目前的通脹來看，2021年2月份CPI按年1.68%，不包含食品和能源的核心CPI為1.28%，還處於一個比較低的位置。當然，從美國經濟中長期預期通脹率來說，用美國10年期國債收益率減去10年期通脹指數收益率表達的長期通脹預期在2021年年初已經超過2%，2021年1月4日為2.01%，到3月11日達到了2.28%。

圖3、美國經濟中長期通脹預期（%）

圖3提供了未來10年金融市場預期平均通脹率的衡量標準，通脹預期的上揚也是導致近期10年期美債收益率上揚的重要因素。同時，美聯儲也有自己的通脹預期測算，美聯儲貨幣政策委員會預期未來幾年的通脹率似乎並不高。依據2020年12月16日美聯儲聖路易斯分行提供的數據，圖4顯示不包含食品和能源的CPI在高值情形下，2021年同比為1.8%，2022年和2023年分別為2.0%和2.1%；而在中值情形下，2021-2023年的沒有剔除食品和能源的CPI分別為1.8%、1.9%和2.0%。

圖4、美聯儲貨幣政策委員會預期的通脹率（年率同比，%）

因此，美聯儲去年年末預測的通脹率並不高。但由於最近幾個月大宗商品價格的快速上漲，通脹率的水平或將高於美聯儲的預測值。從目前美國經濟中設備使用率來看，2021年1月份達到了75.55%，與2010年至2019年的月度均值76.73%差異不大了；與疫情前最低失業率3.5%的2020年1-2月份的76.90%差異也不大。相對於2020年4月份設備使用率的低點64.24%，2021年1月份的設備使用率已經上漲了11.3個百分點，美國經濟中的生產能力基本接近正常狀態。隨着疫苗接種的加快，再加上近期通過了1.9萬億美元的大規模救助和刺激，美國經濟出現超預期的修復可能是大概率事件，美國經濟將在全球主要發達經濟中率先修復，通脹率未來幾個月超過2%，甚至更高，是很有可能的。

問題就在於：這種通脹的短期走高是否具備可持續性？因此，最終還是要看就業情況，看消費情況。從美國目前的消費情況看，救助性的收入帶來了美國居民可支配收入較大幅度的增長，但這種收入並不是持久性收入，對居民支出的顯著影響尚未顯現，這反映在美國居民的高儲蓄率和謹慎性消費行為上。根據美國經濟分析局（BEA）2021年2月26日公布的數據，2021年1月份美國個人收入增加了10.0%，個人可支配收入增加了11.4%，而個人消費支出僅增加了2.4%。2021年1月份居民支出佔居民可支配收入的比例79.6%，遠低於2019年的大約92.5%。

如果就業數據不出現明顯的改善，通過持久性收入帶來的消費增長對通脹的拉動作用就會存在不確定性。因此，不排除出現階段性的通脹高企，但美聯儲不會因為暫時的通脹而改變寬鬆的貨幣政策。

由於寬鬆的貨幣政策帶來全球美元流動性充裕，美國財政赤字貨幣化行為已經影響到了美元的國際聲譽，影響到了美元主導的國際貨幣體系。因此，對美國來說，要維持美元體系，美國的經濟修復必須足夠好，美元資產具備足夠的吸引力，那麼美聯儲的工作就是要充分恢復就業，在「過渡期」以及疫情後的全球競爭中獲取經濟增長的競爭力。這種全球經濟增長的競賽也決定了美聯儲會提高對通脹的容忍度。

王晉斌為中國人民大學經濟學院中共黨委常務副書記、國家發展與戰略研究院研究員、中國宏觀經濟論壇（CMF）主要成員。