瘋狂的SPAC，一場擊鼓傳花的資本遊戲

今年金融市場什麼最火爆？除了大跌大漲的比特幣，應該就是SPAC了。SPAC全稱為Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司，又被稱為「空白支票公司」。

或許對於許多投資者來說，這依然是一個陌生的詞語，但在華爾街的資本市場上，如果你還沒有聽說過這個詞，就已經大大落伍了，甚至如果手上沒有一兩家SPAC公司，似乎就已經被華爾街邊緣化了。

在這背後，更是活躍着名人和大佬的身影：軟銀資本、高瓴資本、李嘉誠、李澤楷、鄭志剛……甚至在1月份，流亡在國外的賈躍亭，也宣布要通過將FF法拉第未來與SAPC公司合併，在美國上市；在國外，一眾名人如前美國眾議院議長Paul Ryan、體育明星奧尼爾等，都參與其中。

而與之相對的是，倫敦交易所行政總裁David Schwimmer在媒體採訪中發出警吿，稱熾熱的SPAC市場存在泡沫現象；「商品大王」羅傑斯則稱，SPAC蜂擁上市是大牛市即將結束前的警號之一；「股神」巴菲特的副手芒格更是直言：SPAC是泡沫迹象，世界沒有SPAC可能會更美好。

那麼，究竟什麼是SPAC？市場為何如此為之瘋狂？SPAC究竟是一個「暴富」的機會還是一個大型「割韭菜」現場？

畢竟，對於大多數投資者來說，警惕所有的市場狂歡，或許是更明智的選擇。

01 SPAC到底是什麼？

先來看第一個問題，SAPC究竟是什麼？

SPAC，特殊目的收購公司，又被稱為「空白支票公司」，是美國資本市場特有的一種上市公司形式。

雖然號稱是一家公司，但SPAC只擁有現金，而沒有實質經營活動。在上市時，這家公司通過向投資者募集資金，通常定價為每單位10美元，並按約定的時間——這個時間一般為24個月，完成一次收購，並將合併之後的公司主體，變為一家上市公司。

區別於傳統的「IPO上市」和「借殼上市」，SPAC的創新之處在於，它是先造殼、募集資金，再通過收購的方式，完成上市。

一般來說，SPAC由行業專家和私募及金融組成的管理層發起，組建Sponsor公司來發起上市流程，如果在24個月內收購成功，則標的公司實現上市融資；否則公司將進入清算環節，將募集到的資金，在扣除運營及財務費用之後，再返還給公眾投資人。

對於SAPC的創立，美國證券交易委員會要求，發起人至少在5人以上，發起資金至少為500萬美元，為了保障SPAC的併購成功及增強投資人的信心，發起人中至少有3人需要為某一行業的專家。

相較於傳統IPO，SPAC上市模式，具有時間快速、費用少、流程簡單、融資有保證等特點。通過傳統IPO方式上市，公司需要完成選擇中介機構、向證監會和交易所提交資料、路演定價等流程；通過SPAC的方式上市，目標公司只需與已上市主體合併，即可完成上市。

問題在於，為什麼作為沒有實際業務的SPAC，有投資者們願意為之買單？

原因在於，SPAC在IPO路演時，不需要解釋業務，只需要提供願景，重點介紹一下管理團隊，即可完成上市——這也是為什麼許多名人和大佬們選擇參與進來、為其提供背書的原因。

資深投資人馬睿曾評價：SPAC IPO路演，沒有業務，不需要解釋，也沒有財務報表可看，是真正的「PPT 路演」。

當然，對於管理團隊來說，願意為此賭上自己的信譽，自然是有高利益和保險機制在背後支撐。

對於SPAC的發起人、即管理團隊來說，只需要出500萬美金的5%——其餘的95%由向公眾投資者募集而來，也就是最低只需要2萬5 ，就可以獲得完成併購後上市公司20%的股權。也就是說，如果收購的公司大獲成功，對於SPAC發起人來說，是一件「名利雙收」的事情。

也就是說，一個SPAC有兩類投資人：發起人和外部投資人。

為了確保投資人的資金安全，SPAC IPO融資所籌集的所有資金，都被要求存放在第三方的託管賬戶中；如果有股東對於合併的對象不滿意或者想撤出自己的投資，可以在投資過程中的投票環節持反對票意見，即可從第三方託管賬戶中拿回自己的投資以及期間所產生的利息。

對於外部投資人而言，犧牲的是持股兩年的機會成本，得到的是未來成長的預期。如果不認同它的投資，投資人可以選擇全身而退。

而對於資金充裕的發起人來說，只需要2.5萬美元，就可以獲得一家企業20%的股權，更相當於成立了一種限制更寬鬆、形式更多樣的併購基金。

相較於傳統基金單一項目的大小在一個基金總規模內有限制，例如一期基金不能超過10/20%投入到單個項目裏，SPAC為發起人提供了完成單一大型交易的機會；SPAC項目交割後，發起人持有的已經是上市公司股票，具有充分的流動性，大大縮短了傳統投資併購的退出周期。

況且，由於SPAC公司的殼資源乾淨，相比借殼上市而言，SPAC併購上市時，不需要擔心併購的對象SPAC殼公司存在着訴訟、債務以及經營等方面的問題。

02 瘋狂背後

SPAC究竟有多火？

據SPACInsider數據顯示，去年共有248家SPAC公司在美股上市，募資總額達到833億美元，超過SPAC往年的IPO募資總和，並在2020年美股IPO市場佔據近45%的比重；而今年剛過去3個月，最新數據顯示，已經有231家SPAC公司上市，共募資741億美元。

問題是，SPAC究竟是怎麼發展起來的？為什麼會突然間爆火？

從誕生到發展壯大，SPAC經歷了從無人問津到炙手可熱的一個過程：

1993年，SPAC由GNK證券公司引進美國資本市場，運用現金殼公司在公開市場募集資金，之後再用募集的資金進行反向併購優質企業，幫助優質企業實現上市融資的目的。同年，GKN註冊了SPAC商標。

1990年到1992年，GNK公司共完成三件SPAC交易。1993年到1994年，市場上有13家SPAC公司，其中有12家完成併購。整個20世紀90年代，美國資本市場網絡科技公司熱潮空前，SPAC並不受待見，從1995年到2002年間，資本市場幾乎沒有SPAC公司交易。

到了2003年，由於一級市場機會短缺、私募基金、避險基金快速發展等原因，高額回報的SPAC吸引了大批投資者的青睞，被機構投資者們頻繁使用，形成了SPAC模式的需求興起。而美國證券交易委員會的默許，花旗、原美林、德銀等頂級投行的參與，讓SPAC被徹底合法化。

2008年金融危機爆發後，整個SPAC市場一度降至低點。從上圖中我們也可以看到，在金融風暴的第一年，美國資本市場只有一個SPAC殼公司IPO。

2010年後，美國金融市場逐漸從次貸危機的陰影中走出，SPAC融資模式再度受到資本市場投資者的歡迎，直到迎來2020年的大爆發。

轉折點在2019年年底。

2019年10月份，共享辦公平台WeWork上市失敗、估值泡沫破裂、創始人醜聞纏身，成為美國資本市場很長一段時間的新聞中心。

當時，摩根士丹利的首席美國股票策略師邁克·威爾遜在給投資者的一份報吿裏指出：「WeWork IPO的失敗，標誌着一個時代的終結，這個時代即：哪怕一個公司不盈利，它也可以獲得巨大的市場估值。」

但在WeWork敗走的同時，另一家名為維珍銀河（Virgin Galactic）的公司，本來不被投資者們看好，最後卻成功上市，並且股價三個月翻了3倍，讓華爾街許多人大跌眼鏡。

維珍銀河是一個商業載人航天公司，上市的時候，甚至還沒有真正飛過一趟載人航天，一年淨虧損1.4億美元，市場上沒有可以對標的公司，估值為15億美元，成為當時全球第一家、也是唯一一家公開上市的人類太空商業飛行公司，即「太空旅遊第一股」。

通過一家成立於2017年9月，名為Social Capital Hedosophia Holdings Corp.、股票代碼為IPOA的SPAC公司，維珍銀河在洽談併購的7月份，到實現上市，僅用了不到兩個月的時間，使得SPAC大火，並連帶讓成立IPOA這家SPAC的投資人Chamath Palihapitiya，成為投資界明星。

Palihapitiya曾經是Facebook的早期員工，後來改做風投創辦了Social Capital，是Palantir、Slack、Box、SurveyMonkey等公司的投資人，在Palihapitiya決定all in SPAC後，停掉了原來的VC業務並在限期內完成了對維珍銀河的收購。

此後，Palihapitiya又接連成立了數個SPAC，總計籌資超過30億美元，號稱SPAC之王。

Palihapitiya表示，做VC很累，還要跟基金的LP打交道，而SPAC的架構更好管理，不那麼累，更多精力可以放在尋覓收購標的上。

對於許多公司來說，維珍銀河的成功讓他們看到了另外一條上市的快速通道——這兩年成功實現併購並上市的案例中，越來越多的標的物本來就是擬上市公司。而這些公司的共同特點是：要麼是業績達不到傳統IPO的要求，要麼是知名度不高、沒法直接上市等。

估值倒掛時代的終結，再加上2020年疫情爆發，讓資本市場的不確定性增強，快速便捷的SPAC上市方式優勢盡顯，迅速成為了資本市場的寵兒。

03 機會還是「泡沫」？

那麼，SPAC是怎麼賺錢的？

以維珍銀河舉例，如果企業成功收購、股價上漲，各參與方都能不同程度賺到錢。出資方持有的股份從上市時的5% 提升到收購完成後的20%，可以套現；SPAC IPO的承銷商能拿到IPO 5~6%的承銷商費用，管理團隊能夠拿到幾個百分點作為工資，外部投資者套現，標的物也能實現上市。

而如果實現成功收購，但公司股價表現差，管理團隊能從出資方那裏拿到工資，承銷商能拿到2-3%的費用，出資方支付管理團隊工資和承銷商費用，但因股權提高套現仍能賺錢，由於回報和股價直接關聯，虧的主要是外部投資者。

但如果未能在限時內完成收購：外部投資者和出資方都可以拿回資金，管理團隊未完成任務，拿不到工資。但這對於管理團隊，如何想方設法的完成SPAC對標的公司的收購，並能夠維持一定時間的股價，就變成了他們的硬性任務。

「對於想要通過SPAC上市的企業來說，絕對的風險是沒有的」，一名操作了多起SPAC上市案例的投資人張威吿訴鞭牛士，「絕對的風險是，企業在完成併購之後，如何在二級市場上維持估計，是一個比較大的問題」。

自2020年SPAC爆火之後，張威所在的投資公司轉到專攻SPAC領域。據他介紹，他們自己本身擁有SPAC公司，在美國的合作伙伴們也都擁有很多SPAC公司，可以幫助企業匹配、完成SPAC併購，並實現上市，時間大概為12-15個月。

「其實對於企業來說，不用特別擔心二級市場估值和股價的問題」，張威說，「現在基本上國內通過SPAC上市的公司，都會去做市值管理這件事情，讓股價穩定在10元美金左右。如果不做這件事情，除了特別優質的標的公司，大部分公司的股價會直接被打穿」。

張威向鞭牛士舉了國內共享辦公公司優客工場的例子。

2019年年底，在WeWork遞交招股書之後，優客工場也遞交了自己的上市招股書。由於受到WeWork估值崩塌與新冠疫情的雙重打擊，優客工場的上市計劃被迫終止。但在2020年11月18日，優客工場宣布，11月16日已經獲得Orisun Acquisition Corp股東的批准，公司已和特殊目的收購公司（SPAC）Orisun Acquisition Corp完成合並，並在納斯達克市場開始交易。

「但是優客工場再不想辦法上市，讓它的早期投資人能夠退出，因為對賭協議，創始人毛大慶就需要自己想辦法把這個窟窿填上」，張威說，「港股借殼上市，最便宜也要1.5億-2億，所以通過SPAC的方式，讓自己的股東能夠得以退出，是一個更好的方式」。

張威介紹，目前國內通過SPAC方式上市的公司，主要有兩種：一種是國內明令禁止不能上市的公司，如博彩公司、區塊鏈公司；另外一種是目前公司還沒有達到美股上市的要求，通過SPAC上市的方式，可以獲得資金去拓展業務。

當然，張威也說，雖然很多公司現在還達不到要求、或者無法盈利，但這並不意味着公司的股價和未來發展一定不會好——就像投資，更多的是要看所收購標的企業的發展潛力和未來可能性。

只不過，這門生意對於發起人來說，是一個穩賺不賠的買賣。即便所收購的標的公司，在未來股價不夠理想，如上文所說，發起人依然可以因為股權的增加，能從中賺得到錢。

但這更像是一場由名人、創業者、投資人們所構建的一種「共謀」，一場擊鼓傳花的遊戲。

對於有名氣、有過往業績的發起人來說，通過自己所提供的信譽擔保，可以在公司併購完成後，獲得一筆收益；對於被併購標的公司來說——尤其是經過前幾年的一級市場資本泡沫之後，通過SPAC上市的方式，一級市場投資人們可以成功退出，創業者們可以鬆一口氣。最後，有可能虧損的，只能是外部投資者們。

當然，如果被併購的企業能夠發展良好，投資者們當然也能實現賺錢的目的——只不過，這個概率有多大？

Ritholtz財富管理公司董事長兼首席投資官、華爾街學者巴里·裏特爾茨曾針對SPAC發表過自己的看法：「我想象某個地方的業務經理會對名人說，嘿，聽着，有一種新的熱門金融產品，我們把你的名字和名人的名字寫在上面吧，」裏特爾茨說，「你會給SPAC帶來一些仙塵，潛在的收益即使不是數億美元，也有數千萬美元。」

CNBC電視頻道《瘋狂金錢》的主持人克萊默，對此也持同樣的懷疑態度，他在最近的一個節目中表示，他認為SPACs已經瘋了，他的理由是，這麼多名人的參與，而他們幾乎沒有投資經驗。

「這些新建的SPAC越來越像是超級富豪的內部笑話，以及名人利用自己名聲賺錢的一種方式，」克拉默對觀眾說。他還說，整個名人SPAC的事情似乎都是「噱頭」。

「無論什麼資產類別或什麼年代，投資者總是會遇到這樣的情況。有人中了彩票，其他人就一擁而上。對SPAC的熱情只是投資者行為。人們把這些視為彩票，但大部分情況下，並不是」，裏特爾茨說。

無法否認的是，在這個過程中，確實會出現一些足夠好的標的公司，通過資本市場的力量，獲得收益，但當大量無法通過傳統IPO流程的公司進入資本市場，所帶來的問題是：它們原本就是不能創造價值、實現盈利、符合正常商業邏輯的公司。

在科技公司獨角獸的泡沫破裂之後，SPAC的瘋狂，如同羅傑斯和芒格所言：可能更大的泡沫正在後面浮現。

對於火爆的SPAC、狂熱的投資者和銀行家們，芒格哀歎：「只要狗屎能賣出去，投行業就將賣這些」。芒格還警吿稱，SPAC最終會以一種糟糕的方式結束，儘管他還不確定具體時間。

（應受訪者要求，文中張威為化名）