張明：從單邊升值重返雙向波動——2021年人民幣匯率走勢前瞻

要點

2020年人民幣兑美元匯率呈現出先抑後揚的趨勢，總體升值了6.5%。2021年，人民幣兑美元匯率的走勢將面臨較大的不確定性，綜合分析，人民幣兑美元匯率可能圍繞6.4左右的中樞水平重新呈現雙向波動態勢。如果中國央行開始採取更加中性的外匯與資本管制政策、中國央行重新採用邊際放鬆貨幣政策、美國經濟復甦超預期、中美雙邊摩擦超預期惡化，那麼人民幣兑美元匯率可能再度貶值。2021年中國外匯儲備可能温和增長、外匯儲備的結構未必會顯著變化；在人民幣匯率升值與境內外利差高企的背景下，人民幣國際化的速度將會再度加快。

以下為演講實錄

各位網友上午好！我想跟大家回顧一下2020年人民幣兑美元匯率變化背後的原因，並在此基礎上對2021年人民幣兑美元匯率走勢進行展望。

我今天主要講三個問題：其一，簡要概括2020年人民幣匯率運動的特徵事實；其二，梳理2020年人民幣匯率顯著升值背後的原因；其三，根據新的形勢變化，對2021年人民幣匯率走勢進行預測。

首先，我從三個方面梳理一下2020年人民幣匯率運動的特徵事實。

這幅圖展示了人民幣兑美元匯率的走勢。2020年人民幣兑美元匯率呈現先貶後升趨勢，拐點在5月底。2020年年初到當年5月底，人民幣兑美元匯率貶值了2.2%。而在2020年6月至2020年年底期間，人民幣兑美元匯率在7個月內升值了8.5%，這樣的升值速度在歷史上是比較罕見的。

我們可以比較一下人民幣兑美元、兑歐元和兑日元匯率的走勢。在2020年，人民幣兑歐元匯率貶值了2.7%，人民幣兑日元匯率升值了1.3%。將上述三種匯率結合起來看，就會發現一個重要現象，也即2020年人民幣兑美元顯著升值的根本原因，並不是人民幣太強，而是美元太弱。其實，在2020年，歐元、日元、人民幣兑美元匯率均顯著升值。

此外，在2020年，人民幣兑貨幣籃指數呈現出先升後降再升的趨勢。全年人民幣兑CFETS籃子指數升值了3.8%，兑BIS籃子指數的升值幅度大致相仿。

其次，2020年人民幣兑美元匯率之所以顯著升值，主要原因大致有四。

一是新冠疫情衝擊的不對稱性。去年一季度新冠疫情在中國集中爆發，而美國經濟受疫情衝擊要晚一點，峰值是在二季度。在去年二季度，中美季度GDP按年增速的差距突然拉大。經濟增速差距的拉大導致了利差的拉大。用十年期國債收益率來衡量，中美利差在去年最高達到250個基點，這足以吸引大規模短期資本的流入。如下圖所示，2020年外國投資者持有中國債券的規模明顯攀升。

二是近年來中國金融市場對外開放明顯加快。2019年9月，中國央行宣布取消對QFII和RQFII的投資額度限制。迄今為止，中國政府債券已經被納入全球所有重要的債券指數，這將會增加來自國外的被動型債券投資規模。

三是全球發達國家央行在新冠疫情衝擊後開閘放水。如下圖所示，美聯儲、歐洲央行、日本央行開閘放水的速度都是史上罕見的，其中，美聯儲和歐洲央行的放水規模更大一些，這加劇了全球的流動性過剩。

四是美元指數自身在波動中下行。在2020年3月，美元指數重新衝高至103，之後到去年年底，美元指數下降至91上下。如前所述，2020年人民幣兑美元升值最重要的原因其實是美元指數本身的下行。

2020年下半年，人民幣雙邊和有效匯率的快速顯著升值對中國經濟有什麼潛在負面影響呢？第一，人民幣有效匯率的過快升值會對中國出口增速造成顯著負面影響。如下圖所示，歷史上人民幣有效匯率變動和中國出口增速變動呈現出顯著的負相關。第二，短期資本持續流入與匯率升值預期相互強化與疊加，這可能帶來資產價格過快上漲。在最近一段時間內，外資的流入對中國股市的部分板塊以及債券市場都有比較大的影響。

再次，我簡要展望一下2021年人民幣匯率的走勢。

我們不妨先把可能導致人民幣匯率升值與貶值的因素都羅列出來進行比較。

在2021年可能繼續推高人民幣匯率的三個因素包括：一是利差。儘管2021年中美經濟增長差與2020年相比將會回落，中美利差也很難繼續維持在250個基點上下，但150個基點左右的利差大概率仍將維持，這一利差依然會吸引國際資本的流入。二是美元指數可能會在波動中下行。我的判斷是，2021年美元指數可能先跌後漲，上半年可能會進一步下行，下半年隨着疫苗大規模推廣，美國經濟可能出現超預期反彈，美元指數可能在長期國債利率上升背景下重新反彈，今年美元指數的中樞大概在88左右。三是拜登上台之後中美經貿摩擦大概率會得到臨時性緩和。這也會有助於人民幣匯率穩中有升。

在2021年，可能導致人民幣匯率貶值的因素大概有四點：一是目前中國央行開始採取更加中性的外匯和資本管制政策。在2015年811匯改後，為遏制人民幣兑美元匯率的過快貶值，央行採取了寬進嚴出的資本管制政策。而在最近，央行在擴大QDII規模、啟動大灣區跨境財富管理方面有一些新舉措，同時央行也取消了一些遏制遠期人民幣貶值的政策。二是如果今年中國經濟復甦不及預期或者系統性金融風險上升，不排除央行貨幣政策邊際放鬆的可能性。三是如果今年下半年美國經濟超預期復甦，美聯儲可能會被迫提前邊際收緊貨幣政策，例如降低量化寬鬆規模；四是如果中美經貿摩擦超預期惡化，也會導致人民幣兑美元貶值。

綜上所述，2021年人民幣兑美元匯率破7的概率很小，更有可能圍繞6.2—6.6的區間波動，中樞水平在6.4左右。人民幣兑CFETS貨幣籃指數可能在93—98區間內波動，人民幣兑BIS貨幣籃指數可能在97—102區間內波動。2021年中國外匯儲備可能温和增長，外匯儲備結構未必會顯著變化。在人民幣匯率升值與境內外利差高企的背景下，人民幣國際化很可能會提速。