餘永定：貨幣主義的輓歌還是救贖？

貨幣主義認為，只有貨幣衝擊才會破壞經濟穩定。因此，貨幣主義的政策主張是：不論經濟形勢如何，貨幣當局都應該按事先給定的規則，保持貨幣供應量的穩定增長。顯然，在當今世界上，沒有任何中央銀行會愚蠢到遵循這種政策指導方針。理性預期理論走得更遠，但其貨幣政策主張沒有任何實際應用價值，更不會有任何中央銀行會理睬這種主張。中國的經驗充分說明，貨幣數量的增加本身可以導致產出的增加。在特定條件下，貨幣本身既是一個生產要素，也是一種激勵機制。

2017年7月帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）教授和黃海洲博士在NBER發表了一篇題為《國家資本結構》（「The Capital Structure of Nations」）的極富創見性的論文。該論文甫一發表便得到國際學界的高度關注和廣泛好評。我在2017年9月就曾拜讀這篇文章，而後又陸續看過與此相關的一些文章和報道。最近姚洋教授邀我對博爾頓教授在北京大學第17屆「嚴復經濟學紀念講座」所做題為「貨幣主義之困」的演講做一個評論，我深感榮幸。我也希望藉此機會，更好地學習博爾頓和海洲的思想，同時也談談我自己對貨幣主義理論的一些粗淺認識。

一、原味貨幣主義

貨幣主義的核心思想就是一句話：物價水平同貨幣供應量成正比。在20世紀70年代，對貨幣主義理論的標準解釋是：貨幣的價值，即它的購買力，取決於它的稀缺性。貨幣存量的增加導致物價水平的上升；反之則反。貨幣數量說主要包含以下五個命題：

（1）貨幣（M）和物價（P）按比例變化。對應於經濟的某一給定充分就業狀態（Q），人們會持有某一固定的實際餘額，M/P。物價水平會隨M的變化而變化，以保持實際餘額不變。與此相應，貨幣流通速度k必須是穩定的，即在貨幣數量公式Q×k=M/P中，充分就業狀態下的Q×k是給定常數。

（2）在貨幣傳遞機制中，M處於主動狀態，是貨幣一物價因果環節中的因。M的變化導致P的變化，而不是相反。從貨幣供求的某種均衡狀態出發，M的變化導致貨幣供求失衡，而由此引起的P的變化又導致均衡狀態的恢復。這種變化的傳遞機制是通過支出和利息率兩個環節實現的。給定Q，貨幣存量增加導致實際餘額的增加，人們為擺脱多餘的貨幣會增加對產品的購買。於是，物價上漲，直到實際餘額恢復到原有水平，貨幣供求恢復均衡。此外，貨幣存量過多，會引起利息率的下降。利息率的下降導致投資需求的增加。在Q給定情況下，P上升。

（3）貨幣是中性的。貨幣存量的變化會引起實際經濟變量的過渡性調整，但在長期對實際經濟變量沒有影響。實際經濟變量是由偏好、技術、資源稟賦和要素間的技術替代等非貨幣條件決定的。

（4）物價水平的變動基本上是由貨幣因素而非實際變量的變動引起的。儘管實際變量的變動對不同產品價格的影響可能各不相同，但這些不同影響是相互抵消的，因而不影響物價的總水平。

（5）名義貨幣存量是外生的。貨幣存量不受貨幣需求的影響，唯其如此，物價變動僅取決於貨幣存量變動。金本位下，名義貨幣存量取決於黃金供應；法幣本位下，名義貨幣存量取決於中央銀行。

博爾頓指出，弗裏德曼和施瓦茨（以下簡稱「弗施」）用兩個命題總結了他們有關貨幣的宏觀經濟學理論。第一個命題是：「貨幣存量增長率的顯著變化是貨幣收入增長率顯著變化的必要和充分條件。」第二個命題是：「第一個命題無論是在較長的歷史周期，還是在較短的商業周期中都是成立的。」通過這兩個命題，他們排除了導致貨幣收入增長的其他可能來源；排除了技術變革或者其他實際衝擊對貨幣收入和物價的影響。

弗裏德曼認為：「貨幣變動和貨幣收入、價格的變動之間存在着一對一關係。」（Friedman and Schwartz，l965：p.50）即「貨幣供應量的變化同時改變貨幣收入和價格，而不僅僅是價格。」（博爾頓，2020：第3頁） 因而，正如博爾頓指出的，這是一種比純粹的貨幣數量論更復雜一些的觀點。什麼是貨幣收入？通常理解貨幣收入是名義收入，是不剔除通貨膨脹因素的貨幣收入。而實際收入是在剔除通脹因素之後的收入。貨幣收入=物價水平×實際GDP。但問題是：貨幣供應的變化究竟是導致了實際GDP還是物價水平的變化，或者是同時導致了兩者的變化，然後才導致貨幣收入變化的？除非弗裏德曼認為，貨幣供應量的變化也可以通過影響產出或同時影響產出和物價來影響收入，我看不出弗裏德曼和施瓦茨的表述同簡單貨幣數量說有何區別。但如果弗裏德曼認為貨幣存量變動不僅在短期，而且在長期也可以影響產出，則貨幣數量說就不成其為貨幣數量說了。

二、貨幣主義的失敗

博爾頓認為：「在弗裏德曼和施瓦茨文章發表以後的時代，在美國以及世界其他地區，特別是中國，情況和弗施二人的理論並不一致。」現實中貨幣供應、GDP和通脹的關係同貨幣數量說的斷言不符。在現實中，貨幣供應增速可能同通貨膨脹反向變化。博爾頓指出：「如果你相信貨幣主義，那你會犯大錯誤。」

我完全贊成博爾頓的上述觀點。貨幣主義認為，只有貨幣衝擊才會破壞經濟穩定。因此，貨幣主義的政策主張是：不論經濟形勢如何，貨幣當局都應該按事先給定的規則，保持貨幣供應量的穩定增長。顯然，在當今世界上，沒有任何中央銀行會愚蠢到遵循這種政策指導方針。

理性預期理論走得更遠。例如，盧卡斯認為：只有當貨幣供應變動是未預期到的，貨幣政策對於經濟主體來說是一種意外時，貨幣政策才會對經濟活動產生影響。顯然，理性預期學派的這種貨幣政策主張沒有任何實際應用價值，更不會有任何中央銀行會理睬這種主張。

中國的經驗充分說明，貨幣數量的增加本身可以導致產出的增加。在特定條件下，貨幣本身既是一個生產要素，也是一種激勵機制。改革開放初期，貨幣供應量突然急劇增加，經濟學家嚇得要死，紛紛驚呼通脹的「籠中老虎」馬上就會出來吃人。實際情況是：貨幣供給量的增加，使工人的名義工資收入（money income）得以大幅度提高。工資收入的提高大大激發了工人的勞動積極性，並導致產出的迅速提高。易綱教授提出的「貨幣深化」觀點也在相當程度上解釋了為什麼貨幣供給量的急劇增加並未導致經濟學家所擔心的通貨膨脹。在改革開放後的四十多年中，中國的貨幣供應增速始終顯著高於GDP增速，但經濟學家所擔心的通脹「老虎」至今依然不見蹤影。

應該說，貨幣供應量增速明顯超過GDP增速既非通脹的充分條件，也非通脹的必要條件。貨幣供應量增速超過GDP增速可能、但不必然會導致通貨膨脹。在國民黨時期，政府濫發鈔票導致了惡性通貨膨脹。在20世紀90年代前期，伴隨貨幣供應量的高速增長，中國的通貨膨脹率也一度高達24%。但在大多數情況下，貨幣供應的高速增長並未導致通脹。

反過來說，物價的變動，特別是物價的下降，也不一定要以貨幣供應量增速的相應變化為先導。通貨膨脹並非「無論何時何地都是貨幣現象」。在2008年第一季度，中國通貨膨脹率高達8%。出於對通貨膨脹失控的擔心，儘管已經聽到了美國次貸危機的腳步聲，包括我自己在內的大多數經濟學家依然主張繼續實行緊縮貨幣的政策。但出乎意料的是，隨着20l8年l0月份有效需求的急劇萎縮，同年第四季度通貨膨脹率驟然跌到2.5% 。通貨膨脹率下跌如此之快，並非貨幣供應量增速下降的結果。事實是：由於經濟增速急劇下滑，過剩的貨幣供給迅速退出流通（例如，變成存放在中央銀行的準備金）。換言之，是先有實體經濟供不應求缺口的消失、經濟增速的下降，然後才有貨幣供應量增速的下降和通貨膨脹壓力的消失，而不是先有貨幣供給量的減少才有通貨膨脹率的下跌。

需要指出的是，即便在現實中隨着貨幣供應量的變化，物價水平並未如貨幣數量公式所預言的那樣發生變化，不少國人仍然堅持貨幣數量公式「Q×k=M/P」是正確的。他們會說預測不準只不過是「貨幣流通速度」發生了變化。這種說法犯了兩重錯誤。第一，在原汁原味的貨幣數量公式中，Q和k都是常數。因而，不存在「貨幣流通速度」的概念。第二，按通俗化的理解，可以把1/k定義為貨幣流通速度，即1/k=PQ/M。但如果認為1/k是個變量，則貨幣數量公式就成了一個沒有實際意義的恒等式。試想，如果物理學中的各種定律中的係數都是可變的，這些定律還有意義嗎？實際上，貨幣流通速度的變化不能解釋任何東西。相反，需要解釋的恰恰是這種變化。

為了拯救貨幣主義理論，一種更有說服力的觀點是：房地產價格吸收大量貨幣，房地產價格的上升代替了一般商品價格的上升。因而，如果把房價包括進物價指數，物價還是隨貨幣供應量變動而變動的。這種觀點有一定道理，應該做進一步的理論探討。但是，如果仔細檢查各國貨幣供應和房地產價格關係的歷史數據就可以發現：貨幣供應量的變動同房地產價格變化的關係非常複雜，不存在明確的對應關係。例如，日本房地產價格從20世紀50年代以來就是持續上漲的；60年代後加速上漲；l989年房地產泡沫崩潰，房價暴跌。直到今天，日本房地產價格還遠低於1989年的水平。但自50年代以來，日本的廣義貨幣（M2）一直是處於持續上升狀態的，儘管上升速度比較緩慢。美國的情況則是：20世紀90年代後期房價急劇上漲，2006年後急劇下跌；2012年開始快速回升，而且大大高於2006年的歷史最高水平。另一方面，自60年代以來，美國的M2總體上處於低速增長狀態；雖然90年代後增速有所加快，但增速依然大體穩定。無論從日本還是美國的情況來看，都很難用廣義貨幣增速的變化來解釋房地產價格的變化。我的猜想是，房地產價格變動同M1的變動關係比較密切，而M1的變動在很大程度上是房地產價格變化的結果而不是原因。房地產價格變動對廣義貨幣的結構具有重要影響。總之，很難用房地產價格的變動來拯救貨幣主義理論。

中國的經驗充分說明，儘管貨幣主義理論有其道理，但如果死守貨幣主義，並以貨幣主義為指導制定貨幣政策是危險的。中國之幸在於：中國決策者是務實的，他們可能認同貨幣主義，但並沒有執着地執行貨幣主義的貨幣政策。

三、開放經濟條件下的貨幣主義

博爾頓指出：「貨幣主義面臨的另一個挑戰是，解釋開放經濟中貨幣增長的變動如何影響貨幣收入和價格。」為了說明在開放經濟背景下，弗裏德曼和施瓦茨的貨幣主義主張可能會完全失效，博爾頓援引日本的例子，說明「通過擴大貨幣供應，日本得以有效地為海外資產積累提供了資金，進而增加了日本居民的財富。日本的貨幣增長並未帶來通脹問題。」他還援引了瑞士的例子：「瑞士的外匯資產佔GDP的比重約為120%。該國本質上是通過印製瑞士法郎，也即增加貨幣供應來獲取其外匯資產。……瑞士的M2增長與外儲積累齊頭並進。這也意味着，瑞士得以免費購買了相當於其GDP120%的資產，因為M2的增加並未導致瑞士出現任何通脹。」

對「通過擴大貨幣供應，日本得以有效地為海外資產積累提供了資金」這種說法，我的看法略有不同，希望能夠就教於博爾頓教授。貨幣供應的增加同海外資產的增加有何關係？累計的經常項目順差=同期海外淨資產的增加。海外資產的積累同日本銀行發行日元或瑞士央行發行瑞郎有何關係呢？例如，日本對美國維持貿易順差，日本出口商獲得美元，再把美元賣給日本財政部。為了購買美元，財政部發金融債籌措日元，然後向日本出口商出售日元。外匯儲備增加意味着要增發貨幣？但財政部發金融債已經事先做了對沖。所以，在央行干預外匯市場的情況下，存在貿易順差不一定意味要增加本幣供應。如果財政部不對沖，對應於資產方外匯儲備的增加，央行負債方的銀行在央行的存款（deposits） 增加。在這種情況下， 由於貨幣供應量的增加，發生通貨膨脹是可能的。如果央行對外匯市場不加以干預，日元會升值；或者，貿易項目順差轉化為資本淨流出。在這兩種情況下，日本的貨幣供應量不會因海外資產的增加而增加；海外淨資產的增加也不涉及日元供應量的增加。

日本貨幣當局增發貨幣，如果日本投資者用增發的日元購買國內資產，會導致國內資產價格上漲，但不一定導致國內通貨膨脹率的上升。在經常項目順差並未同時增加的情況下，日本投資者用增發的日元購買海外資產，肯定不會導致日本海外淨資產的增加。例如，日本投資者用日元購買某外國債，外國投資者可能會用出售原有國債所得日元購買日本國債。日本投資者增持的外國國債等於外國增持的日本國債，日本的海外淨資產不變。但日本國內資產價格可能會受到上漲壓力。如果在日本投資者用新增日元購買海外資產的同時，外國投資並不想增持日元資產，外國中央銀行可能要干預外匯市場以保持本幣對日元的穩定。這樣，該國中央銀行就可能不得不增持日本國庫券。在這種情況下，日本的海外淨資產依然不變。如果外國中央銀行不干預外匯市場，日元就會貶值。日本淨出口將增加、資本項目逆差將減少。當經濟重新實現平衡之時，日本海外淨資產的增加量一定會等於經常項目順差的增加量。總之，日本海外淨資產的增減取決於日本經常項目差額的變化，同日本貨幣供應量的變化並無直接關係。就瑞士的情況來說，由於大量外國資本流入，瑞朗升值。為了抑制瑞郎的升值，中央銀行在外匯市場大量買入美元（歐元）從而積累了大量儲備資產。在不對沖的情況下，外匯儲備增加意味着基礎貨幣的增加。但此時是否會發生通貨膨脹則是需要另行研究的問題。在瑞士的情況下，說M2和外匯儲備同步增長是對的。但說瑞士「本質上是通過印製瑞士法郎，也即增加貨幣供應來獲取其外匯資產」似乎有些誇張。如果印本幣可以獲得外匯資產，津巴布韋就應該是獲得海外資產最多的國家了。

關於在開放經濟條件下貨幣供應量的變動如何影響貨幣收入和價格的問題，在日本和瑞士兩國的例子中，似乎還看不出為什麼「在開放經濟背景下，弗裏德曼和施瓦茨的貨幣主義主張可能會完全失效。」

以美國為例，美聯儲在過去十年中執行了空前的貨幣擴張政策。正如博爾頓所說，從20l0年8月開始，由於美聯儲大規模擴張資產負債表，M2急速增長，年均增速已超過6%。但是美國的GDP和CPI均保持每年約2%（或少於2%）的平穩水平。M2年均增速超過6% ，GDP和CPI增速都僅有2%，按貨幣數量公式，多增的2% 的貨幣供應量應該導致2%的通脹。為什麼通貨膨脹沒有發生呢？我的理解是，如果新增貨幣供應量被用來追逐美國國內產品，在正常情況下，美國的通脹壓力會增加。但是如果是用於購買外國產品，則不會在美國國內產生通脹壓力。由於美元是國際儲備貨幣，同美國的貿易逆差相對應，外國投資者會增持美元資產。因而，美國貨幣當局增加M2的供應，是使外國投資者增持美元資產，而非是使美國投資者增持「外匯資產」。一般而言，貿易順差國增持美元資產會加重美國國內的資產泡沫，但不會增加美國國內的通脹壓力。因而，只是在這種意義上，才能說「在開放經濟背景下，弗裏德曼和施瓦茨的貨幣主義主張可能會完全失效」的。

博爾頓在講座開始時指出：「一個使用錢從天上掉下來這種圖景來描述貨幣如何進入經濟的理論難以讓人信服……直升機撒錢不是一個有助於我們增進對經濟理解的比喻。追蹤貨幣如何進入經濟很重要，否則人們就無法全面理解法定貨幣供應量的變化對實體經濟的影響。」

四、貨幣的「一身二任」與貨幣量的度量

「追蹤貨幣如何進入經濟很重要」，此話不假。但「貨幣如何進入經濟」可以在純技術層面上（如公開市場操作、基礎貨幣的增長、貨幣乘數、現金漏出等問題）討論，也可以在貨幣性質層面上討論。博爾頓寫道：「正如中國的例子所示，貨幣供應的持續高速增長在很大程度上是通過資金支持投資實現的，這帶來了產出的高增長，而長期中幾乎沒有通貨膨脹。」在另一處他又寫道：「貨幣存量的增長並沒有吹高價格，而是為投資提供資金，實現了產出擴張。」

我感覺：博爾頓的結論是正確的，但對在貨幣供給量增長、投資融資和GDP增長之間關係討論中使用的一些概念似可以進一步澄清。首先，作為法幣的「貨幣」（money）不應同「資金」（funds）的概念相混淆。貨幣是價值尺度、交易媒介和價值貯存手段。同黃金、白銀不同，貨幣本身作為法幣、或銀行賬戶中的一組數字並無任何價值。它之所以有價值是因為它是以國家強力為後盾的、任何人都不能拒絕接受的支付手段。貨幣代表了對實際資源的支配能力。當一定量的貨幣由投資者手中轉到儲蓄者手中時，相應的實際資源從儲蓄者手中轉到投資者手中。投資者取得了對實際資源（土地、資本和勞動）的支配權，儲蓄者取得了一筆金融資產（儲蓄存款、債券或股票）。資金（funds）應該是個實際變量，是loanable funds，是在使用貨幣度量、計價後，從儲蓄者轉移到投資者手中的實際資源。當我們說為某項投資融資時，我們是指表現為一定貨幣量的實際資源從儲蓄者到投資者的轉移。給定的貨幣價值，由於物價水平的變動，可能代表不同數量的實際資源；對於給定的實際資源，由於物價水平的變動，可能表現為不同的貨幣價值。「貨幣供應的持續高速增長在很大程度上是通過資金支持投資實現的，這帶來了產出的高增長，而長期中幾乎沒有通貨膨脹。」這一判斷給人的印象是：在中國是貨幣供應的持續高速增長而不是長期的高儲蓄率為中國的高速增長提供了足夠的資金。事實是：貨幣供應量的增加可以動員更多儲蓄，產生更多loanable funds。但從根本上，loanable funds的多少取決於儲蓄（GDP與消費之差）的多少，而不取決於貨幣供應量的多少。

博爾頓在分析貨幣供給量、物價和GDP的關係時，並未區分作為交易媒介的M1和包含了儲蓄存款的廣義貨幣M2。在貨幣數量公式中，貨幣是作為交易媒介出現的，貨幣作為價值貯存手段的功能完全被忽視。在中國，由於居民的高儲蓄傾向和資本市場的欠發達，儲蓄存款量的變化在廣義貨幣M2的變化中佔據十分突出的地位。區分M1和M2，可以更為全面地解釋為什麼在中國M2的高速增長並未導致嚴重的通貨膨脹。

假設存在兩個規模相同的經濟，唯一的區別在於：經濟I中的經濟單位不儲蓄；在經濟II中有儲蓄者和投資者之分。假設銀行為經濟I中的經濟單位a發放100單位流動資金貸款，a用此100單位貨幣從經濟單位b購買100單位產品；b在獲得100單位收入後，用100單位貨幣從經濟單位d購買100單位產品；d在獲得100單位收入後，用100單位貨幣從經濟單位a購買100單位產品；最後，a用100單位償還從銀行的流動資金貸款。可以假設，在此過程中，在每個時點上，經濟I中的作為流通手段的貨幣存量M1為100單位。在經濟II中，同樣假設銀行為經濟II中的經濟單位a『發放100單位流動資金貸款，a』用此100單位貨幣從經濟單位b『購買100單位產品；但b』在獲得100單位收入後，並未用100單位貨幣從經濟單位d『購買100單位產品，而是將這100單位貨幣存入銀行；假設經濟II存在經濟單位c』，其本身並無收入但卻希望獲得100單位的資金以便從d『購買100單位產品。通過銀行的存、貸業務，c』從銀行取得100單位貸款，用來源於b『的100單位貨幣從d』購得100單位產品。d『在獲得l00單位收入後，用100單位貨幣從經濟單位a』購買100單位產品；最後，a『用l00單位償還從銀行的流動資金貸款。這時，我們會發現，在經濟II中，在每個時點上，同經濟I相同，作為流通手段的貨幣存量Ml也為100單位。但除此之外，在經濟II中還多了100單位的儲蓄存款（假設要在幾個周期之後，c』才能償還銀行貸款）。這100單位儲蓄存款實際上是借款人和貸款人通過銀行建立的一種契約，一種債權債務關係。

可見，在其他不變條件下，M2可能隨儲蓄存款的增加而增加。但儲蓄存款的增加不影響物價水平（這裏不討論貨幣乘數和財富效應等問題）。決定物價水平的是Ml和經濟活動水平之間的對比關係。在中國，廣義貨幣M2增速高於GDP增速而未引起嚴重通貨膨脹，在相當程度上可以歸因於中國的高儲蓄率，即M2中的相當部分是價值貯存手段而不是追逐商品的交易媒介M1。因而，中國高達200%的M2/GDP比並不像看上去的那麼可怕。但是，需要強調的是，儘管我們並不確定貨幣供應的增加對物價水平到底會產生什麼影響，對於貨幣供應的超常增長對物價水平最終會造成什麼影響保持高度警惕是完全必要的。

五、通貨膨脹成本：不僅僅是「再分配成本」

博爾頓認為：通貨膨脹成本只能是來源於再分配。如果貨幣供應量增加，並且每個人的貨幣收入都按年例增加，那麼物價水平是否上升並不重要，因為每個人仍然獲得相同比例的產出。如果我們擔憂通脹成本，我們真正擔心的應該是通脹導致的再分配成本。對於博爾頓的這一觀點，我的看法略有不同。我以為，通貨膨脹的成本不僅是分配的惡化，而且是對市場資源配置機制的破壞。在通貨膨脹，特別是高通脹時期，由於物價的普遍上漲，相對價格變化對資源配置的信號作用受到嚴重干擾。如果物價持續普遍上漲，生產者不知道某種產品是否應該增產，消費者不知道某一特定商品是否應該購買。由增加貨幣供給導致物價的普遍上漲有很長的傳遞鏈條，各種商品的上漲程度和上漲過程都不一樣。這樣，經濟、金融活動必然失序，而這種失序必然導致經濟增速的下降。因而，我以為儘管通脹的再分配作用值得高度重視，但似乎還不能說「通貨膨脹成本只能是來源於再分配」。

六、「國家股權」：貨幣主義的輓歌還是救贖？

儘管對貨幣主義理論進行了全面批評，博爾頓並不打算全盤否定貨幣主義。事實上，為了對傳統貨幣主義理論進行補充和修正，博爾頓提出了三個命題：貨幣是股權、貨幣是主權和貨幣是中央銀行。他的核心觀點是，一個國家發行法幣就是發行股票。「把國家看作一個公司，法定貨幣的對應物就是股權」的思路是一種具有極大啟發性的思想，為我們研究貨幣和貨幣政策問題開闢了一條嶄新的思路。

如何把「國家股權」的思路轉化為政策呢？國家（財政）發行貨幣購買生產資料和生活資料，而出售生產資料和生活資料的公眾所取得的貨幣則可視為他們持有的「國家公司」的股權。公眾作為國家的股東，持有國家股票（貨幣）。擁有了股份就擁有了對GDP的索取權。如果股份發多了（貨幣發多了），股權就被稀釋，同等數量的股權就只能索取較少的GDP。股權不同於債權，國家發行「股票」不受償債能力的限制。從微觀上看，如果投資者認為股價被高估，就不會購買股票，企業增加資本金的企圖就無法實現。從宏觀上看，如果公眾認為他們所持「股票」將不會給他們帶來預期分紅（GDP增長蛋糕中的一塊），他們就會拒絕繼續以其提供的資源換取這些「股票」。從傳統貨幣理論出發，出於對通貨膨脹的擔心，政府會控制貨幣發行量。從貨幣的股權假說出發，出於對股權稀釋的擔心，政府會控制「股票」的發行。從博爾頓、黃海洲的國家資本結構假說出發，我們或許可以推導出「最優」貨幣發行量。

「國家股權」的思路是否有助於我們設計降低企業槓桿率的政策呢？假設企業槓桿率很高，在所有者權益（資本金）不變的情況下，降槓桿率意味着減負債，而後者又意味着減資產（各類投資）。投資下降必然導致經濟增長速度下降。同減債相比，通過注資降低槓桿率比較省錢，且不會打斷企業的正常經營。缺點是有道德風險，且不公平。企業自己可以增發股票，但股價被稀釋，投資者可能會拒絕購買。如果國家注資，大概沒有人會拒絕接受法定貨幣（同時又是「股權」），企業債權人就會放棄債權以換取「股權貨幣」。由於企業資本金增加、債務減少，企業槓桿率就下降了。由於貨幣的股權性質，貨幣增發對通貨膨脹的影響可能會有別於作為流通手段的貨幣增發。當然，許多問題還需要梳理清楚。令人稍感遺憾的是，在講座中博爾頓並沒有更為詳細地展開他和黃海洲在《國家資本結構》一文中所提出的非常富有創見的法幣是股權的思想。希望今後能夠聽到他對這一思想以及其政策含義的更為翔實的討論。