中金：詳解恒生指數編制方法的五大變化

3月1日，恒生指數公司公布了此前建議系統性優化恒生指數代表性的諮詢結果，其中涉及到5項較大的變化。我們認為這些變化在短期會影響潛在被動資金流向，中長期對增強恒生指數作為香港市場旗艦基準指數的代表性、增強香港國際金融中心地位都具有積極意義。就此，針對此次諮詢程序的結果和潛在影響，我們分析如下。

摘要

五大優化結果：指數大幅擴容、迅速納入新股、增加新經濟權重，等

此次諮詢程序涉及到恒生指數的五大明顯變化。具體而言：1）擴大市場覆蓋度：目標於2022年中期前將成分股數目由目前的55只增加至80只，最終將成分股固定在100只；2）擴充行業代表性：按7個行業組別選擇成分股，以達到更均勻的行業分布（於2021年5月指數檢討時開始實施）；3）迅速納入上市新股：將上市時間歷史要求縮短至3個月（於2021年5月指數檢討時開始實施）；4）保持香港公司代表性：維持20-25只香港本地公司成分股；兩年評估一次成分股數目；5）改善成分股權重分布：對恒生指數和恒生國企指數的成分股均採用8%權重上限（當前普通成分股權重上限為8%，而同股不同權和兩地上市公司權重上限為5%）（於2021年6月指數調整後生效）。

潛在影響：新經濟佔比大幅提升，科技、消費、醫藥是最大贏家；吸引更多資金追蹤，鞏固香港作為投資中國新經濟「橋頭堡」的地位

結合恒生指數公司基於80只成分股的模擬，以及我們的測算，我們認為此次指數優化意義和影響深遠，主要體現在以下幾個方面：

►指數覆蓋率和代表性大幅提升：優化後的指數市值覆蓋率將較2021年1月的56.5%提升至71.2%，成交額將從50.2%提升至66%；

►擴充行業代表性將使得科技、醫藥、消費成為最大贏家：最為受益的是那些此前覆蓋度遠低於50%的行業，如大消費（可選+必需）將從11只增加至20只，醫療保健將從當前3只增至10只、資訊科技從4只增加至10只；相比之下，金融會從11只降至10只。

►新上市IPO也得以以更快的速度納入指數：當前市值排名5以下的公司需要上市6~24個月才可以納入，將統一縮短至3個月。

►權重上限調整短期直接影響有限：現有指數中實際權重超過8%的個股較少，故因權重強行下調可能帶來的被動資金流出影響相對有限。目前僅騰訊和友邦的權重超過8%，分別為10.6%和10.2%，預計可能出現5.5億和4.7億美元的潛在被動資金流出。相反，僅美團權重超過當前上限5%（5.62%），有望打開權重上限而受益。

►新經濟佔比大幅提升：在80只成分股假設下，整體指數權重分布會進一步向新經濟傾斜，從當前44.5%上升至52.4%，如信息科技從26.9%升至28.6%，大消費從10.4%升至14.2%，醫療保健從4.6%提升至7.4%。相反，金融權重將從40.3%降至32.8%。這一變化更貼切地反映香港市場受益於近年來越來越多的新經濟公司不斷迴歸和上市，也有助於吸引更多資金追蹤。

此外，我們根據當前調整方法，在報吿原文中測算了潛在可能被納入的前80只和前100只個股。需要注意的是，由於目前距成分股增加還較遠（2022年中前實施），且行業代表性實施方法、以及指數調整委員會一些非量化調整標準等原因，這一測算僅作為近似參考。

正文

恒生指數諮詢結果：五大變化

2020年12月22日，恒生指數公司啟動《優化恒生指數持續成為香港市場最具代表性和最重要的市場基準之建議》，涉及5項關鍵的指數優化實施建議。在經過1個月諮詢期後，恒指公司與3月1日在其官網公布了其諮詢結果[1]。諮詢意見中涉及的5項優化建議普遍受到回覆人士支持（共收到55間機構的60個回覆），因此均被恒生指數公司採納。在此基礎上，指數公司提出具體落實方案及實施時間，並對調整後潛在情況進行了相關模擬。

我們注意到，這五大優化建議不論是對於短期的潛在被動資金流向，還是中長期增強恒生指數作為旗艦基準指數的代表性、甚至強化香港市場整體金融中心地位都具有重要意義。就此，針對此次諮詢程序的結果和潛在影響，我們分析如下就此，我們針對恒生指數公司採納的5條優化建議做了以下分析和點評，供投資者參考。

圖表：恒生指數優化方案一覽

優化一：2022年中前增加成分股至80，最終固定為100

恒指公司提出將於2022年中前增加恒生指數成份股個數至80只，長期目標為100只。恒生指數在1969年推出時僅有33只成份股，2007年指數開始納入H股公司時成份股增加到38只。2012年擴容至50只成份股，並在此後8年一直維持這一水平，直到2020年12月才又一次擴容至52只。雖然2021年3月季度調整中，恒指成分股進一步增加至55支（《恒生系列指數調整：新經濟佔比提升，恒指有望進一步擴容》），但隨着赴港IPO不斷增多，50只左右的固定成分股已經顯得有些「捉襟見肘」，截至2021年1月的數據，當前恒生指數對整體市場的市值覆蓋率已經降低至56.5%和50.2%，明顯不能匹配其市場旗艦指數的地位。

根據指數公司的模擬結果，納入更多重要龍頭公司和藍籌公司後，指數成分股的市值覆蓋率可以較2021年1月的56.5%提升至71.2%，同時成交額也將從50.2%至66%，可以更好反映香港市場的真實情況，同時進一步對標其他如MSCI和FTSE等國際基準指數。

圖表：恒生指數市值與成交額覆蓋率逐年下滑，對港股市場整體代表性不足

優化二：擴充行業的代表性，使覆蓋度不低於50%；消費、醫藥和科技是最大「贏家」

在新的優化建議中，恒生指數將按七個行業種類挑選成分股，並確保其覆蓋率不低於50%，擬於2021年5月指數檢討時開始實行。這七大行業組別為金融業、資訊科技業、非必需性消費與必需性消費、地產建築業、公用事業及電訊業、醫療保健業，以及能源業、原材料業、工業及綜合企業。

當前，恒生指數的選股標準依然以市值和成交額排名為主，輔以行業代表性、財務表現等顧問委員會的主觀考量依據，這雖然能夠使得指數囊括幾乎所有市值最大的藍籌股，但市場結構問題也會導致其對部分「冷門」或「弱勢」行業覆蓋率不足。

調整後，根據恒生指數公司提供的模擬結果，這一調整會使得指數對於冷門行業以及各個行業內部的覆蓋度都明顯改善。具體而言，變化最大的是那些目前覆蓋度遠低於50%的行業，如大消費將從11只增加值20只，醫療保健成分股將從當前的3只增至10只、資訊科技從4只增加值10只；相比之下，金融由於覆蓋率已經較高，個數反而會從11只降至10只。

圖表：調整後恒生指數對各行業的覆蓋率都有所加強

優化三：縮短新股上市時間要求至3個月

此次優化建議縮短上市歷史要求至3個月，將於2021年5月指數檢討時開始實行。

一直以來，恒生指數具有較嚴格的新股「快速通道」納入標準，例如市值在全市場排名前5的超大型新股也需要三個月上市時間才能被納入，而排名25位以下更是要上市滿24個月。這一對大型新股的要求相比國際主要指數如MSCI、甚至恒生綜合指數都要嚴格的多，目前通行的快速通道往往是市值滿足一定門檻後，上市後10個工作日即可被納入，這樣可以保證指數更快最大限度捕捉到龍頭新股，進而更好的代表市場面貌、滿足投資者的配置需求。

因此，縮短上市歷史要求後，恒生指數將大幅縮短大型新上市公司的納入時間，尤其是市值排名靠後的公司。符合納入標準的公司，需至少3個月上市歷史。對於市值排名5以後的大型新上市公司，納入恆生指數的時間將大幅縮減。不過即便如此，縮短後的納入門檻仍高於其他國際指數。

優化四：保持對香港經濟代表性

此次優化建議恒生指數中維持20-25只香港企業成分股，以保持香港部分在指數中的代表性。伴隨大型中資公司赴港上市，香港本地公司在恒生指數中權重佔比從2016年年底的45.3%下降至當前的41.5%。

為保留恒生指數中的香港元素和與恒生中國企業指數的差異性，恒生指數將維持20-25只香港企業成分股，並每2年評估香港成分股數量。不過，根據恒指公司的模擬結果，即使如此，調整後香港本地企業的權重佔比仍將有所下滑。當前恒生指數中香港企業權重佔比為41.5%，調整後香港企業成分股權重將降低至33.1%，這在一定程度上也反映了中資企業不斷上市壯大的現狀。

圖表：調整後香港本地股權重將下降至33.1%

優化五：統一權重上限至8%，提高同股不同權和二次上市公司權重

此次優化統一對所有恒生指數和恒生國企的成分股採用8%權重上限，將於2021年6月指數調整後起效。目前，一般成分股權重上限為10%，而二次上市和同股不同權個股上限為5%。

在實際操作中，由於現有指數中實際權重超過8%的個股寥寥無幾，故因權重強行下調可能帶來的被動資金流出影響相對有限。根據2021年3月公布的恒生指數最新調整結果，截止2月24日調整前，僅騰訊和友邦的權重超過8%，分別為10.56%和10.18%。假設其他條件不變（如增加成分股或增加行業代表性導致的攤薄效應），如果按照8%的權重上限重新測算，並基於當前Bloomberg統計的追蹤恒生數的217億美元的ETF規模資金，預計可能會使得騰訊和友邦保險出現5.5億和4.7億美元左右的潛在被動資金流出。不過，對於大多數個股而言，下調上限至8%都不會產生實質性的影響。

相比之下，同股不同權和二次上市公司權重上限從當前的5%提高至8%有助於打開部分個股如美團的權重上限空間。此前，同股不同權和第二地上市公司在去年獲准納入時，為了防止一次性過大沖擊，設定上限不超過5%。我們認為在平穩運行了一段時間後，上調其比重上限並與其他個股看齊是合理的。此舉不僅提升了指數的合理性和客觀性，同樣也有助於鼓勵更多公司以同股不同權和二次上市公司赴港上市。同樣根據2021年3月公布的恒生指數最新調整，美團的權重在調整前為5.62%，在當前機制下反而需要強行下調至5%。而阿里和小米的權重由於當前權重均低於5%（分別為4.85%和3.5%），因此暫時不受上限打開的影響。

圖表：成分股權重上限調整至8%可能對個股產生潛在的資金流向

注：數據截至2021年3月2日

整體影響：新經濟佔比有望大幅提升，佔據半壁江山（52.4%）

綜合上述各方面在成分股個數、行業代表性、以及權重上限的變化，根據恒生指數公司的模擬結果，在80只成分股的假設下，整體指數的面貌會進一步的向新經濟傾斜，而佔據主導的金融板塊權重會大幅下降。

具體而言，金融板塊在恒生指數中的權重從當前的40.3%降至32.8%；相比之下，信息科技板塊的權重將會從26.9%提升至28.6%，大消費板塊權重從當前的10.4%提升至14.2%，醫療保健板塊權重從當前的4.6%提升至7.4%。這將使得新經濟整體佔比從當前的44.5%提升至52.4%，更為貼切的反映香港市場受益於近年來越來越多的新經濟公司不斷迴歸和上市、成為投資中國新經濟的橋頭堡的地位。

此外，我們根據當前恒生指數調整方法，在圖表7中測算了潛在可能被納入的前80只和前100只個股。不過需要注意的是，由於目前距離恒生指數增加成分股的時間表還較遠（2022年中前實施），且行業代表性的具體實施的方法論、以及指數調整委員會的一些非量化調整標準不完全明確等原因，我們這一測算僅能作為一個近似參考。

圖表：調整後恒生指數中金融行業成分股權重佔比下滑明顯