中金：量化視角下美債利率上行對資產走勢的影響

本次美債利率上行或將在中短期壓制全球股債資產，商品資產相對佔優。

量化定義下美債利率快速上行共出現7次，增長預期和流動性變化是主要驅動因素，本次與2018年初情形相似。以美國10年期國債收益率的過去1年均值加/減2.5倍標準差作為其走勢通道，當收益率突破通道上界時觸發美債利率快速上行的信號。2004年至今信號共觸發7次，增長預期和流動性變化是美債利率上行的主要驅動因素。本次利率上行主要受增長預期向好和通脹走高所影響，與2005~2007年以及2018年初的情形較為相似。

利率驟升之後：商品表現優異，股債漲跌同步性強。當美債利率快速上行後，未來中短期內商品資產有較大概率出現上漲，股票和債券資產漲跌不一，但兩者漲跌同步性較強。

尾部相關性能夠有效判斷全球股債同跌性。借鑑之前報吿中所構建的尾部相關係數指標，我們構建了全球股債雙殺預警指標，指標能夠有效捕捉2013年以來的3次因利率上行所引發的全球股債同跌。

中短期全球股債資產承壓，商品資產相對佔優。從驅動因素、尾部相關性以及近一週資產漲跌情況來看，當前市場情景與2018年初較為相似，類比2018年各資產走勢，未來中短期全球股債資產整體或將繼續受到壓制，商品資產具備更高的投資價值。

國內股債驅動力分解：增長預期正向衝擊，流動性負向衝擊

2月份增長預期對股債產生正向衝擊，流動性產生負向衝擊。通過帶符號限制的結構向量自迴歸模型，將股債收益率變化分解為增長預期衝擊和流動性衝擊，增長預期衝擊會帶來股票價格上升與債券價格下降，流動性衝擊會帶來股票與債券價格上升。對2021年2月的股債收益驅動力進行分解，增長預期帶來正向衝擊，流動性帶來負向衝擊，從而滬深300指數在2月份基本收平，中債綜合淨價指數在2月份大幅下跌。

量化配置組合與指標監控

國內股債雙殺預警指標：尾部相關性較春節前有所降低，需繼續警惕股債下跌風險。股債下尾相關係數在上月底由0開始快速上升，並於2月5日達到極大值。2月底下尾相關係數取值相較春節前有所降低，是股債雙殺處於進程中的表現。當前股債整體更偏向於下尾部相關，並臨近預警指標的觸發條件，因此我們認為未來國內股債同跌延續的概率仍然較高，需繼續警惕股債下跌風險。

三維一體股債配置模型：2月份收益-0.01%，當前維持1月末配置比例。當前模型對債券的信號方向由多轉空，對滬深300、中證500仍分別維持看空/看多觀點。由於模型規定股票指數方向變化時觸發調倉，因此，當前模型維持1月5日的配置結果，各資產配置比例為中證500指數23.69%，中債總財富指數76.31%。

正文

量化視角下美債利率上行對資產走勢的影響

2月份以來，受到全球疫情控制、美國經濟向好、通脹壓力上升、算法交易共振等多重因素影響，美債收益率持續上升，10年期美國國債利率在2月25日收盤突破1.5%，盤中一度高達1.6%，為去年新冠疫情全球爆發後的最高水平。伴隨着利率上行，全球眾多股票資產和債券資產均出現了一定程度的下跌。

從歷史上看，美債利率快速上行的案例並不罕見。在本章節中，我們首先量化定義了美債利率快速上行的情景，分析了該情景下各類資產在未來一段時間的收益特徵，並嘗試從歷史類比和尾部相關性的角度，對未來各資產中短期價格變化加以推演。從結果看，本次美債利率上行或將在中短期壓制全球股債資產的表現，商品資產具備更高的投資價值。

量化定義下美債利率快速上行共出現7次，增長預期和流動性變化是主要驅動因素

我們以美國10年期國債收益率的過去1年均值加/減2.5倍標準差作為其走勢通道，當收益率突破通道上界時觸發美債利率快速上行的信號。2004年至今，信號共觸發7次，分別發生在2005年11月、2006年4月、2007年6月、2013年5月、2016年12月、2018年1月以及2021年2月。

圖表: 歷史上美債利率快速上行時期

．2005~2007年，該段時間美債利率震盪上行，主要驅動因素在美國經濟發展預期的持續改善帶來的實際利率提高，加之美聯儲保持通脹穩定的貨幣政策使通脹預期平穩上升，推動美債名義利率走高，該段時間美國10年期國債收益率三次上穿通道上界。

．2013年2季度，美聯儲通過一系列表態，釋放將在當年年底開始平緩退出量化寬鬆政策的預期，市場短期的恐慌情緒推升利率快速上行，使美國10年期國債收益率在2013年5月28日上穿通道上界。

．2016年4季度，美聯儲調升基準利率，從0.25%~0.5%上調至0.5%~0.75%，同時預期將於2017年3次加息，比原先預期多出1次。貨幣政策收緊使美債收益率快速抬升，美國10年期國債收益率在2016年12月1日上穿通道上界。

．2017年底至2018年初，特朗普大規模減稅的稅改提升了市場對美國經濟增長的預期，疊加非農數據良好以及全年多次加息的預計，推動實際利率上行，帶動美國10年期國債收益率在2018年1月19日上穿通道上界。

．2021年2月，受到全球疫情控制、美國經濟向好、通脹壓力上升、算法交易共振等多重因素影響，美債收益率持續上升，美國10年期國債收益率在2021年2月19日上穿通道上界。

從歷史幾次信號觸發原因可以看出，增長預期和流動性變化是美債利率上行的主要驅動因素，本次利率上行主要受增長預期向好和通脹走高所影響，與2005~2007年以及2018年初的情形較為相似。

利率驟升之後：商品表現優異，股債漲跌同步性強

我們分別統計了前文定義的美債利率快速上行信號觸發後，未來1周、1月、1季度內全球主要股票資產、債券資產、商品資產的漲跌幅。從結果看，當美債利率快速上行後，商品資產有較大概率出現上漲，股票和債券資產漲跌不一，但兩者漲跌同步性較強。

圖表: 利率上行信號觸發後，各資產未來一段時間表現

．商品資產在利率上行環境中表現較好。從歷次利率快速上行來看，商品資產整體在未來各時間窗口均有較大概率取得正收益，原因一方面是由於利率上行往往是由通脹壓力所引發，而通脹環境有利於商品價格提升；另一方面是利率上行或伴隨着流動性的收緊，流動性收緊時，市場的「Fly to Safety」行為將加劇資金向通脹環境中更安全的商品資產流動。

．股債資產在利率上行環境中漲跌不一，但兩者漲跌同步性較強。從歷次利率快速上行來看，股票資產和債券資產整體在未來各時間窗口漲跌不一，但一個很明顯的現象是，股票資產和債券資產的漲跌具有較強的同步性。可以看出，2005年、2007年、2016年的3次利率上行後，在未來各時間窗口下，全球股票資產和債券資產表現出較為明顯的普漲性，而在2006年、2013年、2018年、2021年的4次利率上行後，在未來各時間窗口下，全球股票資產和債券資產表現出較為明顯的普跌性。背後原因可能在於利率快速上行易引發市場在風險偏好維度的變化，風險偏好會驅使股債資產在未來短期內同方向變動。

從驅動因素以及近一週資產漲跌情況來看，當前市場情景與2018年初較為相似，類比2018年各資產走勢，未來中短期全球股債資產整體或將繼續受到壓制，商品資產具備更高的投資價值。

尾部相關性：有效判斷全球股債同跌性，當前發出預警信號

我們在2021年2月5日發佈的報吿《量化配置系列（3）：巧識尾部相關性，規避組合系統性風險》中，藉助資產之間的上下尾相關係數，構建了國內股債雙殺的預警指標。使用完全相同的方法，我們將預警指標應用在全球股債走勢的判斷中。具體來說，我們使用MSCI全球指數作為表徵全球股票資產走勢的指數，使用彭博巴克萊全球綜合指數作為表徵全球債券資產走勢的指數，通過以下方式構建全球股債雙殺預警指標：

．以63個交易日為窗口，每日滾動估計MSCI全球指數與彭博巴克萊全球綜合指數的上/下尾相關係數。尾部相關係數的具體計算方式見報吿《量化配置系列（3）：巧識尾部相關性，規避組合系統性風險》。

．條件1：下尾相關係數大於0。下尾相關係數大於0是股債資產表現出下尾相關性的必要條件，預示着股債雙殺出現概率較大幅度增加。

．條件2：上尾相關係數等於0。在市場波動較大時，股債收益率往往出現較多的同正離群值和同負離群值，此時下尾和上尾相關係數均大於0，即偏向於雙尾相關。為區分下尾相關性和雙尾相關性，我們要求上尾相關係數必須等於0，從而保證下尾相關係數為0時，大概率可以對應到真正股債雙殺時期。

．條件3：股債資產其中之一處於下跌趨勢。為避免短期擾動所帶來的在兩資產均處於上漲趨勢時所發出的錯誤信號，我們要求股債資產其中之一處於下跌趨勢。趨勢使用標準DIF值(12日移動平均-26日移動平均)計算。

．當條件1~條件3均滿足時，觸發全球股債雙殺預警指標。

全球股債雙殺預警指標2004年以來觸發四次，均為前文量化定義的美債利率上行時期，有效捕捉2010年以來的三次下跌。全球股債雙殺預警指標從2004年以來一共觸發四次，分別在2007年6月8日、2013年7月1日、2018年2月7日和2021年2月4日，恰好對應前文量化定義的四次美債利率上行時期。從近10年來看，2013年、2018年、2021年的三次因利率上行所引發的全球股債同跌，預警指標均可有效進行捕捉。

圖表: 全球股債雙殺預警指標能夠有效捕捉全球股債同跌

當前預警指標觸發，警惕全球股債下跌風險。2月份以來，美債收益率持續攀升，全球股債雙殺預警指標於2021年2月4日觸發，並持續至今（2021年2月26日）。因此從模型的角度，我們認為本次由美債收益率上升所引發的全球股債普跌或將進一步延續，建議投資者適當對沖全球股債下跌風險，關注商品資產的配置價值。

大類資產表現回顧

全球市場：商品延續上漲，股債轉為跌勢

2021年2月，全球商品市場延續1月份以來的強勢表現，原油、銅、CRB商品指數、農產品等漲幅靠前；全球權益市場在2月前期表現較好，在2月後期受到美債利率上行的影響出現較大回撤，整體取得正收益，發達市場股票表現優於新興市場股票；全球債券市場同樣經受了美債利率上行的壓制，在整個2月份震盪走低，整體取得負收益，高收益債表現優於利率債。

圖表: 過去一月大類資產表現（以美元計價）

圖表: 全球大類資產表現彙總表（以美元計價）

國內市場：股票寬基指數先漲後跌，債券走平，黃金下跌

股市方面，2021年2月，中國三大寬基指數基本呈現先揚後抑的走勢，春節前的「紅包行情」使A股市場表現出較強的賺錢效應；而在春節後，A股市場風格明顯切換，基金重倉股出現快速下殺，2020年以來表現不佳的小盤風格和價值風格表現強勢；2月最後幾個交易日，受美債利率上行的影響，A股市場整體低迷，跌幅較大，最終全月上證綜指、深證成指、創業板指的漲跌幅分別為0.75%、-2.12%、-6.86%。

債券方面，中國國債收益率在2021年2月同樣有所提升，十年期國債收益率上行10BP，對應中債國債總淨價指數當月下跌-0.40%，中債綜合淨價指數下跌-0.21%，企業債表現優於利率債。

黃金由於與美國實際利率負相關性較強，在2月份表現不佳，SGE黃金當月下跌4.22%，延續了1月份以來的跌幅。

圖表: 中國大類資產表現彙總表（以人民幣計價）

從波動率來看，2021年2月份國內外股票、債券、黃金的波動率均大幅上升，尤其是美債波動率，在近期波動程度迅速擴大。回顧近半年大類資產的波動率變化，國內和海外主要權益指數近半年波動率均有所上升；國內債券的波動率小幅上升，而美國債券的波動率在前期下降後，近期快速上升；黃金在近半年經歷了若干次快速下跌，其波動率水平有所上升。

驅動力分解：增長預期正向衝擊，流動性負向衝擊

根據我們在2018年8月20日發佈的深度報吿《資產配置方法論系列之十七：資產價格反映了什麼？》，我們通過帶符號限制的結構向量自迴歸模型，將股債收益率變化分解為增長預期衝擊和流動性衝擊，增長預期衝擊會帶來股票價格上升與債券價格下降，流動性衝擊會帶來股票與債券價格上升。

對2021年2月的股債收益驅動力進行分解，增長預期帶來正向衝擊，流動性帶來負向衝擊，從而滬深300指數在2月份基本收平，中債綜合淨價指數在2月份大幅下跌。

圖表: 增長預期衝擊與股票市場走勢

圖表: 流動性衝擊與股票市場走勢

圖表: 增長預期衝擊與債券市場走勢

圖表: 流動性衝擊與債券市場走勢

量化配置組合與指標監控

國內股債雙殺預警指標：尾部相關性較春節前有所降低，仍更偏向下尾相關

我們在2021年2月5日發佈的報吿《量化配置系列（3）：巧識尾部相關性，規避組合系統性風險》中，藉助資產之間的上下尾相關係數，構建了國內股債雙殺的預警指標。具體來說，當滿足以下三個條件時，觸發股債雙殺預警指標：

．下尾相關係數大於0。下尾相關係數大於0是股債資產表現出下尾相關性的必要條件，預示着股債雙殺出現概率較大幅度增加。下尾相關係數使用過去63個交易日數據計算。

．上尾相關係數等於0。在市場波動較大時，股債收益率往往出現較多的同正離群值和同負離群值，此時下尾和上尾相關係數均大於0，即偏向於雙尾相關。為區分下尾相關性和雙尾相關性，我們要求上尾相關係數必須等於0，從而保證下尾相關係數為0時，大概率可以對應到真正股債雙殺時期。上尾相關係數使用過去63個交易日數據計算。

．股債資產其中之一處於下跌趨勢。為避免短期擾動所帶來的在兩資產均處於上漲趨勢時所發出的錯誤信號，我們要求股債資產其中之一處於下跌趨勢。趨勢使用標準DIF值(12日移動平均-26日移動平均)計算。

圖表: 2018年以來國內股債資產尾部相關係數變化情況

尾部相關性在2月底的取值較春節前有所降低，仍更偏向下尾相關。從2021年1月25日開始，股債下尾相關係數由0開始快速上升，並於2月5日達到極大值。當前下尾相關係數取值相較春節前有所降低，是股債雙殺處於進程中的表現。同時，下尾相關係數相比上尾相關係數更高，即股債整體更偏向於下尾部相關。

需繼續警惕股債下跌風險。當前由於上尾相關係數不為0，無法觸發量化定義的股債雙殺預警指標，但以下要素值得密切關注：（1）下尾相關係數當前快速上升到較高水平，需警惕市場可能在結構、流動性、情緒等方面出現的快速變化；（2）上尾相關係數相比下尾相關係數較低，即股債整體仍偏向於下尾部相關，回撤概率較大；（3）當前債券趨勢指標已為負值，一旦上尾相關係數變為0，便會立刻觸發股債雙殺預警指標。因此在當前時點，未來國內股債同跌延續的概率仍然較高，需繼續警惕股債下跌風險。

風險提示：（1）股債雙殺預警指標並未真正觸發，所以從模型的角度並沒有得出未來出現股債雙殺的預警。只是當前臨近觸發條件，所以我們認為未來股債雙殺延續的概率有所提升。（2）從回測看，預警指標2004年至今僅觸發五次，存在較強偶然性，信號在未來的泛化性有待進一步觀察。（3）1月底的股債下跌受「SLF造謠事件」的影響，屬於假信息帶來的外部衝擊，需考慮虛假信息對尾部相關性取值帶來的影響。

三維一體股債配置模型：2月份收益-0.01%，當前維持1月末配置比例

根據我們在2020年12月25日發佈的深度報吿《外生環境、內生結構、趨勢動量在收益預測中的有效結合》，我們將不同預測維度的信號進行融合得到統一化的方向信號，並將方向信號轉化為對資產期望夏普的估計，應用於風險預算模型中得到配置權重。

圖表: 資產方向確定邏輯

圖表: 資產權重確定邏輯

在上個月底，由於滬深300估值超過了歷史95%分位水平，觸發了內生結構維度的預警指標，因此模型對滬深300指數由看多變為看空，仍繼續看多中證500，看多債券，相對更看好利率債，各資產在1月31日的配置比例為中證500指數23.69%，中債總財富指數76.31%。最終上月組合漲跌幅為-0.01%，優於風險平價基準的-0.05%，不及2股8債基準的0.02%。

當前，外生環境維度判斷宏觀指標對大盤風格(滬深300)、小盤風格(中證500)、債券整體(中債綜合財富指數)、信用利差(信用/利率債比價指標)運行環境利好程度分別為100%、90%、90%與10%，即相對更容易確定股票和利率債的上漲趨勢；承接利好環境，趨勢動量維度的多均線系統對於滬深300、中證500均發出了看多信號，而對中債綜合財富指數的信號方向由多轉空，信用/利率債比價指標的方向由空轉多；同時，滬深300指數內生結構維度的預警指標仍在觸發區間。由於模型規定股票指數方向變化時觸發調倉，因此，當前模型維持1月5日的配置結果，各資產配置比例為中證500指數23.69%，中債總財富指數76.31%。

圖表: 三維一體股債配置模型歷史資產配置比例

圖表: 三維一體股債配置模型歷史淨值曲線