退市制度與現狀全解析：2021年中國資本市場將迎來退市大年

在退市新規推動下，劣質上市公司加速退出市場，2021年中國資本市場或將迎來退市大年。

2020年12月31日，滬深交易所分別正式發佈退市新規，並於發佈之日起實施，中國資本市場「史上最嚴」退市制度正式落地。截至1月31日，退市新規落地已滿一個月，對市場的影響開始顯現。1月A股市場中有4家上市公司面臨退市，其中，*ST天夏、*ST長城觸發「一元退市」標準，已停牌；*ST金鈺進入退市整理期；*ST航通選擇了主動退市。值得注意的是，上市不到半年的西域旅遊於1月28日發佈公吿稱，公司股票可能在2020年年報披露後被實施退市風險警示。可以預期的是，在退市新規的推動下，劣質上市公司正在加速退出市場，2021年中國資本市場或將迎來退市大年。

中國資本市場退市情況回顧

1、中國資本市場退市制度演變歷史

中國資本市場退市制度演變大體可以分為四個階段，分別是基本框架建立期（1994.07—2001.02）、制度建設初步啟動期（2001.02—2005）、制度不斷完善期（2005—2012）和逐漸成熟期（2012—至今）。

階段1：基本框架建立期（1994.07—2001.02）

1990年12月，上交所和深交所相繼開業，中國資本市場正式拉開序幕。成立之初，證券市場處於開荒期，上市公司數量較少，各項機制也在探索當中，因而退市制度也無從談起。1992年爆發了載入中國證券史的「8·10事件」，證券市場的腐敗弊端凸顯，改革先驅們意識到市場監管的重要性。當年10月，國務院證券委員會（簡稱證券委）和中國證券監督管理委員會（簡稱證監會）成立，中國的資本市場法制建設邁出了第一步。

1994年7月1日開始實施的第一版《公司法》中規定了由國務院證券管理部門決定暫停或終止股票上市，並提到了暫停和終止上市的標準，為退市制度搭建了基本的法律框架，在中國退市制度演變歷史上具有里程碑式的意義。1998年1月1日，滬深證券交易所分別發佈並實施了第一部《股票上市規則》，其中專設一章來規範暫停上市和終止上市，此時，暫停上市、恢復上市和終止上市的決定權均為中國證監會，交易所沒有自主權。《股票上市規則》規定了最近三年連續虧損等情形要被暫停上市，但對終止上市的規定很籠統，尤其是對上市公司股票終止上市的時間無明確規定。

1999年7月1日實施的《證券法》又對退市標準進行了進一步的細化，並規定國務院證券監督管理機構可以授權證券交易所依法暫停或者終止股票或者公司債券上市。1998年上市公司蘇三山因連續三年虧損被暫停上市，成為我國第一隻被暫停上市的股票。但蘇三山並未因此退市，而是通過重組於2001年以「振新股份」重新上市。

在1994年至2001年期間，受限於為國有大中型企業融資、幫助其脱困的政策定位，以及地方政府的阻力，我國資本市場在此期間未有一家企業退市，退市制度未能真正發揮作用，但不可否認的是，我國通過頒佈一系列法律法規和上市規則為退市制度搭建了基本的法律框架、奠定了法律基礎。

階段二：制度建設初步啟動期（2001.02—2005）

滬深交易所於1998年和1999年相繼推出 ST（風險警示特殊處理）、PT（暫停上市股票特別轉讓）制度，這兩項制度實施的初衷是為了提醒投資者注意風險，並同時提醒公司關注經營業績，儘快採取措施，爭取改善企業狀況。但由於上市資格的稀缺性，這兩項制度在後續實施過程中演變成了炒作「殼」概念和「重組」概念的載體，偏離了建立退市制度的初衷，上市公司只進不退的問題愈發嚴重。2001年滬深兩市上市公司已經超過1100家，其中不乏大幅和巨幅虧損的公司，引發了社會各界的強烈不滿，退市制度的革新被再一次提上議事日程。2001年2月22日中國證監會發布《虧損上市公司暫行上市和終止上市實施辦法》，對連續三年虧損的上市公司在暫停上市後的恢復上市和終止上市做了詳細、可操作的規定。

《實施辦法》發佈僅2個月後，連續四年虧損的PT水仙於當年4月23日成為上交所首家退市的上市公司，標誌着我國上市公司退市的序幕被正式揭開。繼PT水仙之後，2001年6月15日，深交所上市公司PT粵金曼由於連續三年虧損、寬限期申請被駁回而退市，成為深交所首家退市的上市公司。但《實施辦法》仍然保留了PT制度，恢復了上市和終止上市都由證監會批准，並且存在主觀隨意性較大的弊端。鑑於此，2001年11月30日，證監會對《實施辦法》進行了修訂，並於2002年1月1日正式實施。修訂後的《實施辦法》規定了證券交易所的退市決定權，取消了寬限期制度，取消了PT制度。滬深證券交易所也於2002年2月修改了其上市規則中有關退市規定，形成了新的《股票上市規則》。但實際運行中又發現了新的問題，為進一步完善退市機制，中國證監會於2003 年3 月18日發佈了《關於執行〈虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）〉的補充規定》，就會計師出具非標準無保留審計意見、追溯調整導致連續虧損等情況進行了補充規定，對可能終止上市公司的股票交易和股東權益的保護做出了制度性安排。

2004年1月31日，國務院頒佈了《關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（「國九條」），其中第5條規定：「完善市場退出機制。要採取有效措施，結合多層次市場體系建設，進一步完善市場退出機制。在實現上市公司優勝劣汰的同時，建立對退市公司高管人員失職的責任追究機制，切實保護投資者的合法權益」。在政策的強力推動下，我國上市公司在2004年和2005年迎來了強制退市的高潮。2004年深滬兩市有8家上市公司退市，2005年深滬兩市有11家上市公司退市。

總體而言，2001年—2005年，我國的退市制度在這一階段初步啟動，在《虧損上市公司暫行上市和終止上市實施辦法》的推動下，我國誕生了第一隻退市的股票，此後證監會又不斷對這一法規進行補充和修訂，國務院也頒佈「國九條」提出要完善退市機制。在監管層的推動下，我國資本市場在2004-2005年迎來了退市大潮。

階段三：制度不斷完善期（2005—2012）

2006年1月1日，修訂後的新《證券法》和《公司法》正式實施，新《證券法》將原《公司法》中有關退市的規定進行了平移並做了一定的完善，原《公司法》則刪除了有關退市的規定，平移後，法律在調整有關退市方面的規範更為清晰明確，資本市場退市制度在法律層面上得以改進和完善。新《證券法》重新規定了股票暫停上市、終止上市的條件，並規定：1、將暫停、恢復、終止上市的權限直接賦予證券交易所；2、增加可以申請複核的規定；3、賦予證券交易所一定的退市標準制定權；4、首次從法律層面明確連續虧損公司終止上市的虧損年限為4 年。

多層次資本市場的建立為退市制度的完善進行了良好的探索。2004年5月，中國證監會批覆同意深圳證券交易所在主板市場內設立中小企業板塊，2006年11月30日，深交所發佈《中小企業板股票暫停上市、終止上市特別規定》，並於2007年1月1日正式施行。《特別規定》在現有主板退市制度的基礎上，從上市公司財務、規範運作和市場交易三大方面增加了七種退市情形，初步建立了多維、立體退市指標體系，對證券市場完善優勝劣汰機制，提高上市公司質量具有重要意義，也為完善主板的退市制度做出了有益的探索。

2009年10月23日，中國創業板舉行開板啟動儀式。同年出台的 《創業板股票上市規則》規定的退市標準借鑑了中小板的相關規定，與主板相比，增加了反映公司持續經營能力方面的指標，在退市機制方面推出了直接退市和快速退市等新舉措。2012年4月20日，深交所重新發布《創業板股票上市規則（2012年修訂）》，進一步豐富了創業板退市體系，強化了退市風險信息披露，並增加了退市整理期的相關規定，明確了財務報吿明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市。創業板退市制度的實施使我國的退市制度進一步完善。

2005-2012年為我國退市制度不斷完善期，新版《公司法》和《證券法》為退市制度改革奠定了法律基礎，而中小板和創業板的設立又進一步在實踐層面為退市制度做了良好的探索。

階段四：逐漸成熟期（2012—至今）

2012年至今，中國資本市場退市制度逐步走向成熟，主板、中小板、創業板多維度的退市制度全面實施。2012年滬深兩市分別發佈了修訂版的《股票上市規則》，對退市制度進行了大力改革，完善了淨資產、營業收入相關的財務退市標準，同時首次推出面值退市標準。為進一步改革完善退市制度，加快一些重大違法行為的上市公司退出市場，證監會於2014年10月15日出台了《關於改革完善並嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》（下稱《意見》），《意見》完善了主動退市制度，明確實施了對欺詐發行、重大信息披露違法等重大違法公司強制退市制度。資本市場「有進有出」的市場機制逐漸建立，2015年A股退市公司數量達到10家。2018年長生生物問題疫苗再次曝光後，證監會對2014版的《退市意見》進行修改，在原來欺詐發行和重大信息披露違法基礎上，細化了重大違法強制退市情形，明確了首發上市欺詐發行、重組上市欺詐發行、年報造假規避退市以及交易所認定的其他情形等4種重大違法退市情形，新增社會公眾安全類重大違法強制退市情形，嚴格了退市標準和退市環節，在這一新規影響下，2019年A股退市公司數量繼續增加至10家。

為了落實新版《證券法》中關於退市的規定，同時為全面註冊制的推行打下基礎，在中國證監會的統一部署下，滬深兩所啟動了新一輪退市制度改革工作，並於2020年12月31日分別發佈了退市新規。退市新規在吸取前期科創板、創業板先行先試的制度設計經驗的基礎上，通過進一步優化退市指標，簡化退市流程，提高退市效率，加大市場出清力度，同時強化風險警示，引導理性投資。退市新規出台後，滬深兩市各板在主要退市指標、退市流程等安排上基本保持一致。

伴隨着退市新規的落地，業績表現較差的企業將被淘汰出局，有利於建立「有進有出、優勝劣汰」的市場生態，從而進一步優化市場資源配置，完善中國資本市場結構。

2、不同階段的退市原因具有明顯的差異性

2005年前公司退市主要原因是連續三年虧損，證券置換和吸收合併出現的頻率極低；2007年至2015年間吸收合併成為退市主要原因，原因在於國家提出要化解產能嚴重過剩矛盾，調整優化產業結構，簡化了企業兼併重組的行政程序；近幾年則是因其他不符合掛牌的情形而退市的佔比上升。不同時間段的退市在很大程度上受國家政策的影響，隨着國家的監管政策越來越嚴格，退市標準不斷細化，不少在原有退市標準中存活下來的企業仍可能會在政策改革的浪潮中被淘汰。

目前整體退市的125家公司中，因連續三年以上虧損退市的有53家，佔比近半；因吸收合併退市的有35家；因面值退市、重大違法退市等其他不符合掛牌情形的公司有22家；因私有化退市的有9家；因暫停上市後未披露定期報吿的有6家。

3、退市制度自設立以來並未發揮應有的作用

回顧退市制度的歷史，可以發現中國資本市場的退市制度自1994年建立以來未發揮過應有的作用，即使兩次「史上最嚴退市制度」（2014年、2018年）出台， A 股退市公司數量也遠低於IPO數量。根據wind數據，1999年至2020年A股退市家數僅80餘家（剔除證券置換、吸收合併、私有化），平均每年退市不到4家。相比之下，2005-2020年美股年均退市公司達到366家。退市率過低導致A股小市值個股大量積聚，指數無法代表我國經濟發展成果，資本市場難以形成「有進有出、優勝劣汰」的良好生態機制。

4、退市率過低根源在於我國上市公司資源的稀缺性

由於以往我國股票發行實行核准制，企業上市不僅門檻高，而且審批時間長，如果遇到IPO堰塞湖，排隊等待時間可能達到兩、三年。上市公司名額具備稀缺性，「殼價值」凸顯，公司主動退市積極性不高，且保殼動力強。同時IPO費用高昂導致企業一旦被「暫停IPO」則公司可能損失慘重，為避免出現這種情況，一些公司不再排隊IPO，而是選擇通過反向併購、定向增發等手段買殼上市，殼股存在炒作現象，造成部分「垃圾股」被搶購，始終無法退出市場，嚴重破壞了股市優勝劣汰的資源配置功能。

全球主要資本市場退市情況

1、全球主要資本市場整體退市規模

總體來看，全球退市數量多於IPO數量。2007年至2018年10月，全球退市公司數量累計達到21280家，全球IPO數量累計達到16299家，退市規模大於IPO規模。從退市數量來看，倫交所的退市公司數達到2959家，高居榜首。此外，加拿大TMX集團、納斯達克（美國）的退市數量均在2500家之上；紐約證券交易所、孟買證券交易所、日本交易所和澳洲證券交易所的退市數量也超過1000家；泛歐等交易所的退市規模較小，均不足1000家。

2、美國股市退市概覽

美國股市場是全球股票市值規模最大的資本市場，同時也是全球退市規模最大的資本市場。WRDS數據顯示，1980年至2017年，美股上市公司數量累計達到26505家，退市公司達到14183家，退市公司數量佔到全部上市公司的54%，其中，紐交所退市3752家，納斯達克退市10431家；剔除6898家存續狀態不明的公司後，退市公司數量佔到剩餘19607家上市公司的72%。

退市原因方面，併購、財務問題、及股價過低是公司退市的前三大原因。整體來看，退市公司中有56%是因為被併購而退市的。這其中，又有約一半的併購方可以明確為上市公司。這類標的公司退市後，其資產仍然可以在二級市場交易，並沒有在實質上離開市場。此外，因為財務問題退市的佔比15%，由股價過低導致退市的佔比9%。

3、港交所退市概覽

港交所的退市公司數量較少。2008至2018年11月期間，《香港交易所市場資料》披露主板與創業板累計退市213家，其中主板94家，創業板（含轉板除牌）119家。從趨勢上看，受2008年金融危機衝擊，導致當年退市家數異常增長，此後，2009-2014年間，港交所退市家數較為平穩，年均15家左右，退市率不足1%，相比其他海外成熟市場年度退市率較低。

退市原因方面，2014年到2018年11月近五年的時間裏，港交所主板退市49家，其中自願撤回上市地位的公司22家，佔退市總數的45%；因私有化而退市的公司有19家，佔退市總數的39%；而因不符合持續上市標準而被強制退市的公司有8家，佔退市總數的16%。由此可見，主板市場以自願退市為主，強制退市相對較少。創業板退市55家，其中50家轉到主板上市，佔退市總數的89%，而被強制退市和自願撤回上市地位的公司分別為5家和1家，佔退市總數的9%和2%。

中國資本市場退市展望

1、多種因素推動資本市場進入常態化退市新階段

註冊制改革的全面推進對資本市場退市機制提出了更高的要求。科創板成功試點註冊制，創業板註冊制改革也已經順利實施，在註冊制的影響下，A股IPO明顯提速。2020年IPO數量達396家，按年增加95.1%，A股上市公司總數升至4140家，按年增長10.1%，明顯高於2005-2019年的複合增速7.5%，更要高於美股2005-2020的複合增速1.8%。目前有關注冊制的配套政策已經逐步完善，全面註冊制改革的條件日趨成熟，未來企業上市標準將更加多元化，上市企業數量將會快速增加。而常態化的退市制度是註冊制實施的重要配套制度，有助於保障註冊制下市場生態能夠實現優勝劣汰的自我淨化，實現A股上市公司數量的動態平衡，優化資本市場的資源配置功能。

監管層密集發聲，建立常態化退市制度已刻不容緩。一是，「十四五」規劃建議明確要全面實行股票發行註冊制，建立常態化退市機制，提高直接融資比重。二是，1月28日召開的2021年證監會系統工作會議強調，統籌抓好進一步提高上市公司質量意見和退市改革方案落地見效，嚴格退市監管，拓展重整、重組、主動退市等多元退出渠道。三是，1月31日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《建設高標準市場體系行動方案》提出，建立常態化退市機制。進一步完善退市標準，簡化退市程序，暢通多元化退出渠道。嚴格實施退市制度，對觸及退市標準的堅決予以退市，對惡意規避退市標準的予以嚴厲打擊。建立常態化退市機制已經上升為我國證券市場的頂層設計，監管層正以巨大決心推動其加速落地。

2、退市新規下的2021年資本市場將迎來退市大年

2021年中國資本市場有望迎來退市大年。截至2月1日，退市新規落地已滿月，據統計，在此期間已有4家上市公司面臨退市，另有67家上市公司發佈退市或終止上市的風險提示。預計2020年年報正式披露後，將會有更多上市公司或將觸發退市條件。多元化的退市指標將導致有更多劣質公司退市市場。

「殼」公司不再具備投資價值。過往因退市制度不完善，許多喪失經營能力的公司繼續留在A股市場，保留所謂的「殼價值」，這也造成了部分投資者「炒小炒差」的投機心態。退市新規的出台，一方面有利於清除劣質上市公司，優化市場生態，提高上市公司質量；另一方面有利於糾正市場炒小炒差的傳統，促進市場迴歸到基本面的長期增量價值投資中。

新三板退市制度有望於2021年推出。A股退市新規的落地實施將為新三板的退市制度建立積累經驗。隨着精選層的運行，新三板摘牌制度也可能基於分層實施差異化的摘牌制度安排，精選層可能採取「定性+定量」多種退市指標，增加財務指標以及交易類定性指標；而創新層和基礎層更注重違法違規類定性指標。在吸收主板、創業板和科創板退市制度的經驗後，新三板摘牌制度有望在2021年推出。