基石資本「高投資、大回報」背後的投資邏輯

發端於2001年，基石資本即將邁入第二十個年頭。過去19年中，基石資本在科技技術、醫療健康、文化娛樂、消費服務等領域，投資了一大批細分行業龍頭。早期，基石資本按照人民幣基金的傳統風格投資了包括山河智能、迴天新材等傳統制造企業。近幾年，基石資本在科技等領域持續加倉，投資了商湯科技、邁瑞醫療、華大智造、埃夫特、柔宇科技、第四範式、雲從科技、米未傳媒、新產業生物、百果園等一大批具備超大市值潛質的明星企業。截至12月31日，基石資本2020年已有12個項目IPO上市或過會。

通過重倉這些細分領域的龍頭項目，基石資本收穫了不菲的回報。基石資本重倉投資豪威科技（韋爾股份）為其帶去了近20億的浮盈，邁瑞醫療、埃夫特、新產業等項目的回報或浮盈亦在10億級別。

在投資端實現豐收之外，從募資端看，基石資本累計資產管理規模已逾500億元，伴隨着規模的擴大，基石資本也得以有更多的子彈，投向更頂級的頭部項目，並通過不斷的多輪投資、大額出資，實現集中投資，從而收穫更高額的回報。

早半步落子聚焦硬科技

基石資本創立於中國投資行業的最初階段，與其一起出發的不少人民幣基金如今早已消失在歷史的軌迹中，而留存至今的，很多都走到了行業的前端。長周期所賦予的經驗積累，讓基石資本不僅擁有更成熟的風險識別體系，也建立了完整的投資框架。

在近20年的投資歷程中，基石資本選擇行業的邏輯一直很清晰，那就是要與中國經濟發展的大方向相契合。因此，基石資本的核心投資領域一直是科技技術、醫療健康、文化娛樂、消費服務等能實現高成長的行業，而在不同的時間階段，投資重心也有調整和傾斜。

以科技領域為例，基石資本在早期階段就曾投資了一批具備科技屬性的優質項目，山河智能就是較為典型的一個案例。山河智能成立於1999年，是由中南大學何清華教授創辦的國際性智能裝備製造企業。2004年時，基石資本團隊剛建設完成不久，就對山河智能進行了投資。彼時，投資行業小荷才露尖尖角，尚且沒有退出渠道，從業者都在摸索中成長。基石資本合夥人李小紅回憶，「山河智能當時主打的就是液壓靜力壓樁機的技術創新，從產業周期考慮，我們認為，工程機械行業空間極大。另外還有一個因素就是它估值便宜——當時處於政府宏觀調控下的工程機械行業受影響較大，加上國內暫無退出渠道，很多投資者都望而卻步了，基石資本投資時PE才4倍。但大方向來說，宏觀調控是暫時的，國內基礎設施建設至少還有5年的高速成長期。」山河智能的營收在2003至2007年間增長了6.72倍，2006年山河智能上市，基石資本在這一案上收穫了百倍回報。

工程機械行業實現百倍回報的背後，是中國經濟在2001年加入WTO後，中國經濟融入全球經濟大潮，與重工業化相關的行業迎來了飛速發展。基石資本在2004年、2005年投資的山河智能、新希望六和正是契合了這一邏輯；而隨着2008年4萬億放水刺激後，傳統工業經濟在2009年、2010年雖然繼續突進，但已然是強弩之末，隨之而來的是中國經濟的轉型升級，使得科技、生物醫藥、傳媒等行業快速崛起，人工智能、基因測序等細分領域的機會不斷湧現。

在這一大背景下，基石資本加速了自身的迭代，基於新一輪技術創新周期的開啟與對中國資本市場持續改革的信心，基石資本的投資領域進一步向科技領域聚焦。升級調整在戰略上提前了半個身位，使得基石資本在投資上能做到「比別人早半步」。

比如，在基石資本投資商湯科技時，後者剛剛成立一年有餘。基石資本合夥人楊勝君回憶，「我們從2016年對商湯進行投資時，人工智能的概念剛走入大眾視野，AlphaGo剛學會下棋，在一級市場，融資的高峰期還未到來。」

「2015年投資大數據雲計算、2016年投資人工智能、2017年佈局晶片、長期佈局硬科技……我們的邏輯就是高度注重對大方向的把握。」基石資本的大忌就是跟風投資和追逐熱點，「我們也不是說特別刻意地去提前佈局，而是我們對於技術的理解，對於資本市場以及產業周期的判斷，常常更有前瞻性，客觀上就形成了比別人提前半步投資的效果，也有利於幫助我們確保安全邊際。」基石資本董事長張維也曾提出，「投資要回到常識，常識不對就不要被炫目的馬甲所迷惑，對方大概率不是什麼新物種，而是張牙舞爪的妖怪。」

早在科創板還沒有影子的時候，基石資本就敢於6.6億重倉尚未盈利、核准制下很長時間都無法上市的工業機器人企業埃夫特。這是對於中國資本市場一定會持續、深化改革的信心，「雖然我們投資埃夫特時國家還沒有提出要開設科創板，但是我們相信，中國資本市場一定會越來越重視科技產業、會允許虧損企業上市，並且持續改革和開放，實行註冊制。」張維表示。

這樣的硬科技企業，基石資本還投資了很多家，因此，在科創板開閘之後，基石資本的早期佈局收穫碩果，已有7家企業在科創板上市或過會，還有大量企業正在或將要申報。

要辨別亂花漸欲迷人眼的風景，就需要通過對企業行為及對資本市場的全面認知，「只有同時具備整體判斷和立體思維，才能在長達十年、二十年的投資中持續獲取穩定收益」。

重倉科技集中投資

截至目前，基石資本有近4成的資金投向科技領域，時間的積累，讓優質項目逐漸成長起來。這一兩年，基石資本已有7個項目先後登陸科創板（含已過會），累計投資金額約10億元。2020年，基石資本重倉投資的新產業和埃夫特，都給基石資本帶來了近10億元的浮盈。2019年被併購的豪威科技，更是有望給基石資本帶來近20億回報。

之所以能收穫高額回報，與基石資本「集中投資、重點服務」的打法有直接的關係。其中，最能突出基石資本投資特點的當屬埃夫特。

「分散投資帶不來高回報。」楊勝君直言。基石資本董事長張維曾在《基石資本的22條投資「軍規」》中提到，「組合投資、分散投資、趨勢投資都是不成立的，這在一二級市場都一樣。所以我們不會硬要在一個行業佈局。」

分散投資的另一面是集中投資，對確定的項目下重注，「好項目總是稀缺的。」李小紅看來，「項目的走訪、盡調都是需要成本的，與其投資不確定的項目，不如反覆投資那些極為確定的。」

在埃夫特一案上，基石資本重倉了6.6億元，遠高於行業平均單項目投資額。下大手筆的底氣，源自基石資本長期在汽車產業鏈上不斷佈局所帶來的認知優勢。在投資埃夫特前，基石資本已在上游原材料、汽車零部件以及汽車後市場進行多番佈局，先後投資了迴天新材、遠東傳動、華昌達、索菱股份、泉峰汽車等汽車領域內的項目，也曾幫助華昌達等企業完成多項機器人相關的併購。對產業的了解，是基石敢於重倉項目的前提。

埃夫特創辦於2007年，在此後13年的發展中，埃夫特從一家設備製造企業，成長為一家集底層算法、核心零部件、工業機器人整機、系統集成的研發、製造、銷售於一體的擁有全產業鏈技術能力的硬核科技公司，是瑪莎拉蒂、法拉利、奔馳等豪華汽車品牌的產線設備供應商。

「在選擇項目時，我們極為看重核心技術，在技術上不能有『黑盒子』。」李小紅表示，所謂不能有「黑盒子」就是指企業掌控技術研發全局的能力中，不能存在漏洞和脱節。「技術團隊要有製造穩定產品和不斷迭代的能力，每一環都不能脱節。對技術的細節要有自己的判斷力。」

「另外，從技術到產品之外，創始團隊還要有服務客戶的經驗。」以埃夫特為例，其董事長許禮進是享受國務院特殊津貼的機器人專家，大學畢業就進入了奇瑞汽車，CTO游瑋畢業於國內機器人黃埔軍校哈工大，並曾經在美國卡內基梅隆大學和佐治亞理工學院學習。

有極具經驗的汽車專家，還有資深技術大咖，讓埃夫特既懂產業也有技術，同時具備服務客戶的經驗，完全符合基石資本的標準。2017年，基石資本投資前，埃夫特正處於較大的虧損之中。彼時，科創板尚未開設，企業上市有盈利要求，雖然埃夫特前景並不明朗，但基石資本仍投出6.6億元、並佔據公司19.9%股份。敢於重倉的同時，基石資本在埃夫特海外併購中，也給予了極大的支持和幫助。通過豐富的產業資源和併購經驗，為埃夫特海外併購擴張、技術提升以及實現國產替代發揮了關鍵的作用。

埃夫特登陸科創板，上市發行1.3億股，募集資金8.3億元。作為埃夫特最大投資方，基石資本浮盈近10億元。

重新理解高估值評估安全邊際線

近幾年，通過重倉頭部明星項目，基石資本收穫了高額回報，比如對邁瑞醫療的投資實現了3年3倍逾10億的收益，對豪威科技（韋爾股份）的投資更是收穫了3年7倍近20億元的浮盈。

但在投資優質標的時，也有一個關鍵問題，就是估值也水漲船高。一般而言，人民幣基金考慮到退出和收益的平衡，通常對估值較為謹慎。

楊勝君直言：「不要被高估值嚇倒」。基石資本認為，成長性與估值是投資最重要的指標。楊勝君表示，估值的判斷有二，其一就是看企業的基本面，即成長性，其二是看估值，即在安全邊際內進行投資。兩者結合，就是用時間的成長性，來填補高估值的差價。「成長性可以對抗經濟與市場的不確定性，而估值決定有無超額收益。」

這一點上，李小紅也認同，「頭部企業之所以能成為頭部，是因為它有戰勝其他對手的核心競爭力，觀察企業要看他未來的成長性。而斷定估值則取決於企業本身的質地，它是否有原創的、平台級的技術和巨大的市場空間。擁有未來的想象力，才能支撐今天的高估值。」

楊勝君舉例，「我們投資商湯時，它的估值是11億美金，按照這一價格計算，PS為70-80倍；2017年，商湯的PS為20倍，已經回落到市場水平。也就是說，這筆投資在第二年就已經有了安全邊際；2018年，經過快速成長，PS回落到5倍以內。」

「對於這類項目，需要用成長性來判定估值是否合理。」按照這樣的成長速度看，基石資本投資的價格顯然「很划算」。

在基石資本19年投資歷程中，累計投資了160多個項目，退出70餘個，退出成功率約45%，其中IPO/借殼/重組上市40餘家，上市公司形成率約60%。

如果說，高退出率是對產業的深挖和判斷的結果，那麼近年來，數個浮盈10億的案例，則是基於對估值體系的重構，以及對安全邊際和複利的理解。