管濤：耶倫的強勢美元政策

由耶倫不刻意追求弱勢美元的表態，得出美國政府將阻止美元貶值的結論可能是市場想多了。

美元指數自去年3月底起見頂回落，已從高點下跌10%以上。一時間，市場上看空美元指數進入中長期貶值通道之聲四起。1月19日，美聯儲前主席珍妮特·耶倫在被提名第78任財長的參議院聽證會上表示，美國不會追求貨幣貶值以獲得出口競爭優勢。這引起了市場對於美國政府重回強勢美元政策的諸多猜測。

儘管筆者並不認為美元必然進入了中長期貶值周期，但依然覺得由耶倫不刻意追求弱勢美元的表態，得出美國政府將阻止美元貶值的結論可能是市場想多了。

強式美元政策不等於美元升值政策

對此，筆者早於去年12月8日在《第一財經日報》專欄文章《聊聊強勢人民幣的那些事兒》中介紹了強勢美元政策的背景及內涵。為保證內容的完整性，在此再簡單介紹一下

1995年初，出任克林頓政府第二任財長的羅伯特·魯賓提出「強勢美元符合美國的利益」，並採取措施扭轉美元頹勢，美元開啟了長達七年的升勢。強勢美元政策的背景是1985年廣場協議之後美元對外持續走弱，損害了市場對美國金融體系的信心，影響了美元在國際貨幣體系的地位。到1994年底，美指較1985年9月20日（廣場會議前夕）回落了37%（見圖1）。在魯賓作為第70任財長任內（1995年1月10日至1999年7月2日），美指累計上漲17%（見圖1）。強勢美元壓低了通脹，為貨幣寬鬆贏得了空間。同時，強勢美元吸引外國資本流入，彌補了美國經常賬戶逆差。

雖然強勢美元政策起始於美元指數由弱轉強，但其後不管美國經濟形勢和美元指數走勢如何，美國支持強勢美元的表述都未發生根本性變化。即便2008年金融危機前後，美國成為危機發源地，時任財長亨利·保爾森和其繼任者蒂莫西·蓋特納也一再強調「強勢美元符合美國的國家利益」。其實，當時正值美元2002~2008年的大貶值周期（見圖1）。面對國際上指責美聯儲放水、競爭性貶值，時任美聯儲主席本·伯南克辯解，實施量化寬鬆是為了穩定美國經濟和金融，美元貶值是結果而非貨幣政策目標，而美國好了，世界也就好了。

可見，強勢美元政策並非追求美元匯率只漲不跌的政策，而是堅持經濟強貨幣強、美國好世界好。這與中國關於做好自己的事情，加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的提法異曲同工。

不要高估政策對於美元指數走勢的影響

廣場協議被認為是西方聯合成功干預，引導美元對日元、德國馬克等貨幣大幅貶值的經典案例。但早在廣場會議之前，上世紀80年代上半期美聯儲高利率反通脹引發的美元泡沫已開始走向破滅。廣場會議前夕的1985年9月20日（周五），美指從同年2月15日的高點已回調了15%。1985年廣場會議後的剩餘時間裏，美指只下跌了12%（見圖1）。因此，與其說是廣場協議導致了美元調整，還不如說是協議迎合了市場趨勢進而加速了市場調整。

1987年2月22日，西方又在巴黎盧浮宮開會，議題之一是各國加強政策協調，將匯率穩定在現行水平上。其背景是廣場協議之後，美指到1987年2月20日（周五）累計下跌29%，影響了國際金融穩定。然而，盧浮宮協議沒有改變弱美元，直到1992年9月2日創下此輪美元貶值周期的低點，較盧浮宮會議前夕又下跌了21%（見圖1）。由於盧浮宮會議在外匯聯合干預上無功而返，故基本被世人選擇性地遺忘了。

魯賓的強勢美元政策也並非立竿見影。到1995年4月18日，美元指數較魯賓上任之日的1月10日回落了9%。直到他出任財長一年多之後的1996年5月底，美指才漲回他上任之初的水平（見圖1）。

重商主義的特朗普政府痛恨強美元。他堅稱歐洲央行的負利率是在搞競爭性貶值，因此，一直在積極慫恿美聯儲降息乃至引入負利率。但其任內（2017年1月20日至2021年1月19日），美指累計下跌11%，遠低於以往美元匯率周期動輒調整40%以上的水平。而且，他任內美指漲漲跌跌，去年3月19日還創了他任內的新高，直到5月中旬以後才跌至100之下（見圖1）。

如前所述，匯率是美國經濟政策的結果而非目標。這是由現行美元本位的國際貨幣體系的內在邏輯所決定的。美國可以憑藉美元囂張的霸權對外轉嫁危機，即便2008年金融危機由美國次貸危機引發，美元仍扮演着傳統避險貨幣角色，美國仍可以用零成本向市場融資。

但世上沒有免費的午餐，美國為此付出的代價是N-1問題。一方面，世界其他國家可以選擇貿易順差還是逆差，唯有美國只能是貿易逆差，作為全球最後消費者向全世界提供國際清償能力。另一方面，其他經濟體都可以選擇本幣對美元匯率升貶值，唯有美國不能選擇美元對其他貨幣匯率升貶值。現實中，其他貨幣對美元的雙邊匯率升值了就叫升值，而判斷美元對外升貶值卻要看多邊匯率如美元指數。

當然，這並非說美國政府對美元匯率走勢無能為力，它最大的利器就是美國經濟政策強大的溢出效應。尤其是存在國際清償能力硬約束和本地金融市場欠發達等「原罪」的新興市場和發展中國家，就在美元強弱周期轉換中被反覆地「剪羊毛」。當美元步入弱周期，即美元低利率、美元指數走弱時，新興經濟體面臨熱錢流入、本幣升值壓力。此時，它們要麼接受本幣升值，損害出口競爭力，要麼接受外匯儲備增加，為美國提供低成本融資。當美元轉入強周期，即美聯儲加息、美元指數走強時，新興經濟體面臨資本外流、本幣貶值壓力。此時，它們要麼接受本幣貶值，增加對外償債負擔，要麼接受外匯儲備下降，刺激更多資本外流甚至外逃。

美元作為美國對外經貿交往主要的國際計價結算貨幣，美國無懼美元匯率波動風險。況且，浮動匯率總是有漲有跌的，匯率漲跌都是有利有弊的，故美國更不存在新興市場和發展中國家普遍存在的匯率浮動恐懼。用小型開放經濟體的心態，去揣摩美國人對匯率波動的市場感受及政策響應，有可能離題千里。

不要高估耶倫採取措施阻止美元匯率調整的決心

1月19日的參議院聽證會上，耶倫積極支持拜登政府推出1.9萬億美元的抗疫紓困計劃。儘管這被認為會影響美國政府債務的可持續性（見圖2），但耶倫表示，針對新冠肺炎疫情，在未來幾個月裏必須進一步採取行動，加大財政支出，以推動分發疫苗、開放學校、保障社會秩序正常運轉。長期來看，美國經濟需依靠加大基礎設施、科學研發等方面投資應對日益激烈的全球競爭，若目前缺失更大的財政紓困資金，將對美國經濟造成持久創傷。

至於理論上美國財政赤字擴大，可能損害美元國際信譽，進而引起美元走弱，更不可能動搖耶倫力主財政刺激的決心。因為如果美國經濟不能順利度過今天這個黑暗的冬天，何談享受更美好的明天？事實上，拜登政府的鉅額財政刺激計劃披露後，美元不僅沒有進一步走弱，市場反而興起了所謂經濟反彈、通脹上升的「通脹交易」，推高了美債收益率，推動美元指數反彈到了90以上（見圖1）。

耶倫的強勢美元政策表態，只是對外宣示美國財政部重新拿回了匯率政策管轄權。不同於中國，美國是財政部持有外匯儲備資產（紐約聯儲被委託經營外匯儲備）並擁有匯率政策管轄權，財政部每半年發佈一次國際匯率政策評估報吿。除美國財長外，其他官員包括總統原則上都不對匯率問題發表意見。前總統是極個別的例外，不但評論股市也評論匯市，市場不勝其擾。候任財長耶倫的最新表態，其實是吿訴市場，美國還是以前的美國，美國政府將回歸傳統對美元的不干涉態度，美元匯率走勢仍由市場決定。況且，投資者也不希望有一隻強大的有形之手時常遊走在外匯市場上。那不是驚喜，而是驚嚇。

口惠實不至的強勢美元政策，一定程度上也有安撫市場的作用。去年，前財長保爾森曾經坦言，美國政府大規模赤字融資，本需要市場幫襯，但前總統四處挑釁，把國際上的大金主們基本都得罪光了，結果美債只能砸在美聯儲手上。去年全年，美聯儲新增持美債2.36萬億美元，相當於新增美債未償額的52%。全年，美聯儲持有美債市場佔比全年上升了6.9個百分點；相反，前11個月外國投資者市場佔比下降了3.8個百分點（見圖3）。

現在，耶倫重申強勢美元，儘管短期內與美元走勢強弱關係不大，但如果市場繼續相信強勢美元政策背後「經濟強貨幣強、經濟穩貨幣穩」的邏輯，則仍有助於增強投資者持有美元資產的信心。

管濤為中銀證券全球首席經濟學家。