98年俄債違約下的巨星隕落：LTCM往事

一國如若出現主權債務違約，其影響從來都不容小覷，不知都多少「巨輪」都曾在這裏顛覆，令市場始終難以忘懷。

所以，今日關於「俄羅斯可能在本周三出現債務違約」的消息不脛而走，不禁讓市場迴響起1998年8月俄羅斯債務違約，之後所引發的金融地震直接讓名噪一時的美國大型對沖基金Long-Term Capital Management（LTCM）轟然倒地，無奈淹沒在歷史的車輪之下。

01 LTCM簡史

LTCM在結束征程後數十年仍被市場「津津樂道」，足可見其當時的地位。

LTCM成立於1994年2月，總部設在離紐約市不遠的格林威治，當時與量子基金、老虎基金、歐米伽基金並稱為國際四大「對沖基金」。

公司掌門人是被稱為能夠「點石成金」的華爾街債務套利之父，所羅門兄弟（Salomon Brothers）的前副董事長暨債券交易部主管John Meriwether。

在梅里韋瑟的帶領下，LTCM積聚了一群「有志之士」：1997年諾貝爾經濟學獎得主Robert Merton和Myron Scholes；美國前財政部副部長及聯儲副主席David Mullis；前所羅門兄弟債券交易部主管Eric Rosenfeld等等。

而除了這些專業大拿之外，這個精英團隊中還彙集了眾多優秀的公關明星、職業巨星、學術新星，一時間風頭無兩。

LTCM涉及過的產品和策略類型眾多，利差套利、流動性套利、配對股票交易、波動率交易、併購套利業務......不一而足，而其中最值得注意的是前兩者——利差套利和流動性套利。

首先在利差套利策略中，LTCM買入俄羅斯、日本國債，並用美國國債進行對沖；買入意大利等歐洲國債，使用德國國債對沖，這符合LTCM關於「國債應當維持在某一水平之下」的觀點。

同時在實踐流動性套利策略時，LTCM認為雖然某些資產因為流動性不一樣而導致價格會有細小差異，但它們最終會彌合。所以在這個指導思想的引領下，LTCM買入過期國債（指發行一段時間的國債），同時向市場提供流動性高的當期國債（指剛剛發售的債券）。

在一切「風平浪靜」之時，這兩大策略幫助LTCM賺得盆滿缽滿。1994年公司的股本回報率為20%，而在一年之後的1995年就驟增至47%，1996年也穩定維持在45%。

「暴利」的光環讓LTCM名聲大噪，在選擇客户上也享受了徹底的主動權。

雖然在成為LTCM客户之後，不僅三年不得贖回，甚至不能向公司詢問投資的類型，而且管理費最高可收到27%，遠高於行業平均水平。但是，這並不妨礙大量優質客户蜂擁而至，其中不乏像瑞銀這樣的頂級金融機構。

LTCM也對得起這份「厚愛」，即使是在接下來的1997年亞洲金融危機之中，公司也對沖成功，並給予了投資者17.1%的回報率。

但是這一切都是有代價的，只是暗藏在深處。

比如公司當時高達25倍的高槓杆率就為之後「巨輪沉沒」埋下了伏筆（LTCM被容許不交納保證金，只每日清算盈虧，這使得在理論上LTCM可以無限制使用槓桿）。

比如公司認為市場一切風險均可控，都可以被數學模型精準計算出來，為後續公司走向隕落搭好了階梯。

總之，在外界條件的助力下，LTCM始終堅信新興市場的債券利率將逐步恢復穩定，和美債之間的利差也會逐漸收窄。

可惜事與願違。

02 大幕拉開

時間很快來到1998年8月17日，那原本只是普通的一天。

然而當天俄羅斯政府突然宣佈盧布貶值，並宣佈凍結281億盧布（135億美元）的國債，停止國債交易。之後這一事件迅速發酵，致使諸多新興市場的資信嚴重惡化，投資者紛紛從新興市場撤出轉而投向美國、德國風險更小、質量更高的債券品種。

而此舉直接導致的後果就是，西方國家與新興市場的債券價差大幅拉開，LTCM由此遭受暴擊。

舉一個切實的例子就是，LTCM所沽空的德國債券價格上漲，做多的意大利債券價格卻出現下跌，這導致LTCM兩頭虧損。

與此同時，LTCM也遭到過期債券和當期債券，舊美債和新美債的聯合衝擊。

在市場情況不明朗之時，投資者不僅傾向於將資產轉移至流通性更高的美國國債，而且尤為青睞其中流通性最好的類型，那就是最新發行的債券，這就導致新舊債之間收益的差距被更加拉大，和LTCM的策略背道而馳。

03 走向終點

到1998年8月底，LTCM的資本就已經降到了23億美元，失去了年初時超過半數的股權資本。考慮到當時LTCM的資產基數約為1070億美元，所以公司的槓桿比率已超過45倍。

而在短短150天之後，LTCM的資產淨值就下降了90%，僅餘5億美元。

LTCM還開始遭受之前運營風格的「反噬」。

由於LTCM對策略和持倉持有非常嚴格的保密協議，他們會將每個策略分割成不同的交易，分別交給不同的銀行執行，使得別人無法猜到他們在做什麼。

這樣的做法就使得在風險爆發之時，如果公司合約分屬不同的交易對手，那麼LTCM需要為每個交易對手都提供高昂的保證金。

但是隨着虧損的增加，當時的LTCM已經難以繳納足夠的保證金，甚至也缺少能夠用來抵押的高價值資產。

而且等到1998年第四季度，LTCM所處形勢更加惡化，因為不少銀行開始對投資失誤進行大幅銷賬。其中瑞銀沖銷7億美元，相當於投資總額的3/4，德累斯登銀行沖銷1.45億美元，瑞士信貸5500萬美元。

就這樣，LTCM開始一步一步走向破產的結局。

04 央行救場

在危機爆發後三周，公司管理層四處尋求幫助，但是也沒能扭轉敗局。

1998年9月23日，高盛、美國國際集團（AIG）和巴菲特提出以2.5億美元購買LTCM的股權，並注資40億美元將其納入高盛麾下，但計劃最後未能成功。

所以在當天下午，為防止系統性崩潰並挽救美國銀行體系，紐約聯邦儲備銀行行長威廉麥克多諾說服14家銀行對LTCM實施救助，以36億美元換取了LTCM90%的所有權。

美聯儲史無前例的鉅額救助，在避免LTCM投資者遭受全部損失之外，也幫助全球金融市場躲開了潛在危機。但是這也成為了一個不太好的範例，使得金融公司認為既然有了美聯儲「兜底」，那麼他們就可以冒更大的險。

這也可以解釋為什麼在2008年金融危機前，即使出現了類似LTCM的「報警」信號，也沒能扭轉大勢。