估值處於歷史上看跌階段，美股股市大跌要掀開序幕？

隨着主要指數跌破支持水平，股票已經開始發出投資者普遍投降的信號，可能會引發強制銷售。

長期的市場和通貨膨脹趨勢表明，由於通貨膨脹的力量使國內生產總值的報酬份額重新向勞動力傾斜，而不是向資產所有者傾斜，因此資產價格降低。

創紀錄的保證金債務和信用卡債務，加上投資者的低現金分配和個人儲蓄的減少，表明零售投資者的流動資金是負面的。

疲軟的消費者和企業情緒，實際收入下降，第四季度銀行盈利不佳，初請失業金上升。

由於供應方因素支持通貨膨脹，投資者不應期望美聯儲再次救助他們--這意味着如果股市崩潰，可能需要幾十年才能恢復。

2022年對投資者來說是充滿挑戰的一年開始。新年的第一周以債券市場的大崩潰開始，隨後是相對較大的股票調整。雖然沒有人能夠完全肯定地預測大型崩盤，但越來越多的信號和模式表明，股票的下跌只是開始。從基本面來看，有大量的證據表明全球經濟正在快速放緩。從技術角度看，納斯達克100指數和羅素2000指數等關鍵指數已經跌破了關鍵的支撐位，表明有可能出現廣泛的投降。

今天股市公司債務水平的槓桿率過高。因此，投資者（包括機構和散户）可能被迫賣出頭寸以保持流動性。幸運的是，我相信今天獨特的市場動態給了投資者一些不常見的保護區域來抵禦風暴。最值得注意的是，針對通貨膨脹的對沖對經濟增長的下降有一定的彈性。也就是說，現在似乎是一個提高現金儲備的絕佳時機，以便在未來尋找更健康的實際折扣機會。

很多投資者可能被下跌嚇到了，可能想避免面對那些暗示進一步下跌的事實和數據。然而，鑑於美聯儲可能沒有能力向市場提供進一步的流動性，"總是買入下跌"、"美聯儲總是會救助我們 "或 "債券總是會對沖我的股票 "的信念可能被證明是致命的。出於類似的原因，可能需要幾十年的時間才能將潛在的損失以實際價格收回。因此，我想詳細介紹一下我認為標準普爾500指數、道瓊斯指數和納斯達克100指數可能走向50%以上跌幅的核心原因。

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估值處於歷史上看跌的水平

根據大多數措施，自2014年以來，股市估值一直高於長期標準。當然，從那時起，那些避開市場的投資者已經錯過了巨大的漲勢。在我看來，過去7年美國股市增長的核心原因是美聯儲的超低利率和流動性創造的影響。低利率直接推高了所有公司的公平折現現金流，尤其是成長股，因為它們的未來現金流增長更為顯著。低利率也使公司能夠輕鬆地舉債追求發展，廉價地對高利率債務進行再融資，在許多情況下，借錢回購股權（從而在一定程度上創造了人為的EPS增長）。

自2009年以來的 "寬鬆貨幣 "時代，在市場和企業資產負債表內造成了許多混亂。鑑於在四十年高通脹率之後利率的急劇上升，這個時代似乎正在正式結束。隨着這種情況的發生，我懷疑這些錯位中的許多將被帶回常態，很可能迫使債券和股票的估值大幅降低。事實上，一個多世紀以來，標準普爾500指數的估值，一般來說，與通貨膨脹率成反比。

雖然這種反比關係遠非穩健，但我們可以看到一個總體模式。一戰後，通貨膨脹率很高，股市估值被壓低。這種環境在20世紀20年代發生了變化，當時通貨膨脹稍稍放緩，估值因美聯儲長期不願加息而激增。泡沫在他們遲來的加息決定後不久就破裂了。在大蕭條之後，通貨膨脹在二戰期間上升，標準普爾500指數的CAPE在大約十年內下降到<12倍。大約從1950年到1970年，通貨膨脹率恢復到戰後的超低水平，使估值再次上升。然後，在70年代中期，通貨膨脹開始失去控制，導致美聯儲加息，並導致標準普爾500指數的CAPE回落到超低水平。

1970年代後的變化在更高質量的數據中更為明顯，如股票市場資本化和美國債務總額（公共和私人）與GDP的總和。這個數字隨着70年代到80年代初通貨膨脹和利率的上升而下降，並在隨後的 "大緩和 "時代急劇上升。

在我看來，股票和債券市場總價值與GDP的比較是最準確的整體估值措施。它有點類似於一個公司的 "企業價值與營業收入 "的衡量標準，槓桿作用不能混淆視聽。從本質上講，國內生產總值（或總收入）必須通過對資產所有者的利息、股息和類似的支付來支持金融市場。當資產的總價值與國內生產總值相比極高時，更多的錢就會流向資產所有者，而遠離工人。這可以通過勞動與資本報酬的比例直接看出，自20世紀70年代以來，該比例一般從勞動轉向資本（即，資產所有者）。

當利率低於通貨膨脹率或至少在下降時，資產價格可以很容易地上升，而不會迫使更多的資金從勞動力流向資本（資產所有者）。然而，當利率上升時，國內生產總值的很大一部分應該流向資本（資產所有者），因為公司、政府和人民支付更高的利率。當然，勞動力在GDP中的份額已經處於極低水平，很可能不能再低了，特別是考慮到勞動力的短缺日益嚴重。因此，如果利率上升，資產價格必須下降，以保持資本/勞動在GDP中的份額保持不變。

雖然這聽起來很複雜，但這就好比說，當抵押貸款利率下降到月供保持不變的程度時，房屋價格就會上升。同樣，房屋價格必須隨着抵押貸款利率的上升而下降，以保持月供的恆定。隨着我們進入另一個貨物和勞動力短缺的長期時期，實際利率將需要增加。我相信這種轉變已經在通過這些 "勞動力與資本 "的動力推動資產價格下降。

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為什麼復甦可能需要數十年

當然，這是一個非常長期的情況，基於貨幣和金融市場內的長期周期，所以短期因素。這種長期模式意味着，當資產價格下降時，它們可能會保持數十年的低迷，因為它可能不會導致通貨膨脹率下降到足夠大，從而使刺激性貨幣或財政政策得以實施。例如，如果不是美聯儲在2008年和2020年的巨大Q.E，股票就不會像今天這樣高。自2008年以來，許多外國股票指數的貨幣刺激措施普遍要少得多，現在仍在接近十四年前的水平交易。這個問題在新興市場與高通脹作鬥爭，從而擁有更高的利率的情況下尤其如此。

考慮到美國很可能處於一個持續的供應驅動的通貨膨脹時代，如果市場崩潰，美聯儲將不可能支持市場。一個類似的例子是在大蕭條之後，股市花了二十多年的時間，其通脹調整後的價格才恢復到崩潰前的水平。老實說，從估值、債務和許多其他趨勢來看，我相信我們今天處於與1929年類似的環境中，因此，如果市場崩潰，投資者不應期望像近幾十年來那樣迅速收回他們的損失。

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即將發生的崩潰的短期信號

上述證據表明，在未來十年，股票和債券市場回報率低下的可能性很大。雖然通脹飆升增加了這一概率，但它仍然是一個長期前景。如果沒有更具體的短期信號，股票就有可能漲得更高。誠然，這些不太長的模式並不那麼可靠，而且，在我看來，自去年夏天以來，股市崩潰的信號越來越多。然而，它們已經上升到如此極端的水平，在我看來，股票回升到並維持新的歷史高點的可能性非常小。

首先，美國保證金債務（股市槓桿頭寸）目前接近1億美元，而AAII對普通投資者的調查顯示現金配置水平為14%。

從歷史上看，高保證金債務和低現金分配是一個看跌的信號，最後一次看到是在2017年底。2000年初，在納斯達克100指數大約90%的崩潰之前，現金分配也處於類似的極端低水平。在2008年崩盤之前，現金水平較高，估值約為平均水平，而保證金債務水平上升。今天，我們有低的現金分配，高的保證金債務和高的估值（特別是在考慮到總債務後）。因此，如果股票或債券下跌，那麼許多投資者將可能被迫賣出頭寸以籌集現金來滿足保證金要求。在許多情況下，這種情況會造成災難性的連環下跌。

自2020年以來，有利於股市的另一個主要因素是新的零售投資活動的巨大涌入。事實上，企業的大規模關閉和刺激性支票可能直接促進了股票價格，因為它導致人們有更多的儲蓄可以投入到股市中。事實上，自2020年以來，投資於股市的家庭財富總額的百分比已飆升至歷史最高水平~41%。然而，現在的儲蓄率低於COVID之前的水平，因為許多人在實際工資負增長中掙扎，迫使他們減少支出。

實際工資在下降，儲蓄率急劇下降，這意味着許多人沒有自由的儲蓄可以投入股票。再加上投資者的低配置，高額的保證金債務水平，創紀錄的信用卡債務，美聯儲的縮減，以及快速上升的短期利率，基本上沒有國內流動性的來源可以投入到股票中。事實上，由於許多投資者需要為去年的巨大收益繳稅，許多人將需要出售資產來籌集現金。

當然，我們也有消費者信心慘淡和商業信心下降的大趨勢。消費者信心處於大衰退時期的水平，可能是由於實際工資下降和公認的奇怪的環境（從消費者信心中明顯的差異可以看出）。在過去的三周裏，初次申請失業救濟金的人數出乎意料地激增，這可能會使這種趨勢惡化。由ISM的製造業PMI衡量的商業信心一直要有彈性得多，但上個月急劇下降，表明有一個看跌周期。

在信心水平下滑的同時，美國花旗集團經濟意外指數重新跌入負值，這意味着最近的經濟數據有低於預期的趨勢。由於利潤率的壓力，第四季度銀行盈利也大大低於預期，這表明本季度可能會有一波更明顯的股票盈利數據疲軟。GDPNow經濟增長前景也有走低的趨勢，而收益率曲線已經以非常快的速度趨於平緩。

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底線

總而言之，有充分的理由相信，自2008年以來（尤其是2020年以來）巨大的股票估值和債務水平增長已經達到了盡頭。也有許多經濟放緩的信號，這將導致許多人和公司減少支出和出售資產以釋放現金和減少風險。

考慮到高額的保證金債務水平、期權市場活動，以及許多指數現在處於支撐位以下的事實，持續的損失很容易導致快速下跌。在我看來，鑑於這些因素，看到類似於2020年初的每日5%以上的重大損失並不令人驚訝。此外，考慮到歷史上極端的股票估值和利率上升（以及股票與債券的正相關關係），我認為標準普爾500指數的總下行空間可能很容易達到50%或更多，而估值最高的科技股的損失會更大。

能源庫存下降，其他結構性的持續通脹因素使得進一步的QE或降息非常危險。雖然有可能，但我認為投資者不應該認為美聯儲會在大幅下跌的情況下拯救他們。事實上，阻止通脹失控的唯一方法可能是讓經濟放緩。