恆大風險的處置及未來前景

2021年12月3日晚，中國恆大集團在香港聯交所提交的一份文件中表示，已收到一項要求其履行約2.6億美元擔保義務的通知，鑑於該集團目前的流動性狀況，「不確定是否擁有充足資金繼續履行財務責任」。這意味着，恆大企業集團192.36億美元未到期的美元債交叉違約將被啟動。2021年12月28日，恆大還有兩筆合計2.53億美元的債券利息要支付。到2022年1月，恆大將面臨利息支付高峰，共需支付7筆債券合計4.15億美元的利息。

恆大的這次違約預警立刻引起地方政府的關注。12月3日晚21時許，廣東省人民政府發布公告，對於恆大可能無法完成擔保履約一事表示高度關注，當晚立即約談了恆大集團實控人許家印，並應恆大集團的請求，為有效化解風險，維護社會穩定，同意向恆大派出工作組，督促企業風險處置工作，督促其切實加強內控管理，維護正常經營。

12月3日晚21：55，中國央行網站發表答記者問，表達了對恆大風險問題的看法。央行主要提出了四點意見：（1）恆大集團出現風險主要源於自身經營不善、盲目擴張。境外美元債市場是高度市場化的，投資人較為成熟、甄別能力較強，對於相關問題的處理也有清晰的法律規定和程序。（2）短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能。近期，境內房地產銷售、購地、融資等行為已逐步回歸常態，一些中資房企開始回購境外債券，部分投資人也開始買入中資房企美元債券。（3）央行將敦促境外發債企業及其股東，嚴格遵守市場紀律和規則，按照市場化、法治化原則，妥善處理好自身的債務問題，積極履行法定償債義務。對於企業匯出資金償付及回購境外債券的，有關部門將在現行政策框架下提供支持和便利。（4）支持廣東省人民政府向恆大地產集團有限公司派出工作組；央行將繼續配合廣東省政府、相關部門和地方政府，做好風險化解工作，維護房地產市場的平穩健康發展，維護住房消費者合法權益。

中國證監會、中國銀保監會也在12月3日做出回應。中國證監會有關負責人表示，恆大集團經營管理不善、盲目多元化擴張，最終導致風險暴發，屬於個案風險。目前，A股市場運行總體平穩，韌性較強、活躍度較高，交易所債券市場違約率保持在1%左右的較低水平，涉房上市公司、債券發行人經營財務指標總體健康，恆大集團風險事件對資本市場穩定運行的外溢影響可控。證監會將繼續保持市場融資功能的有效發揮，支持房地產企業合理正常融資。中國銀保監會新聞發言人表示：恆大集團對一筆境外債券未能履行擔保義務，這是市場經濟中的個案現象。恆大集團全部債務中金融債務佔比約三分之一，結構比較分散，其金融投資數額很小。因此，這不會對我國銀行業保險業的正常運行造成任何負面影響。中國金融的市場化、法治化和國際化改革開放取向不會有任何改變。

如何看待恆大集團最新發出的風險信號？幾大監管機構的迅速表態又意味着什麼？

恆大自曝違約風險，說明經過前期的自查自救，恆大自身已經難以自救，目前已經處於境外美元債務違約的「臨界點」。一旦恆大無法履行擔保責任、無法償付債務利息及本金，將面臨嚴峻的信用違約。如果發生違約事實，恆大可能不得不面臨不多的選擇：要麼引入戰略投資者進行戰略重組，要麼被債權人申請破產清算。

目前，恆大事件已顯示出大企業危機巨大的連帶風險。公開訊息顯示，2021年初，恆大集團的負債約2萬億元人民幣；2021年上半年，恆大的賬面資產總值為2.37萬億，仍高於其負債。不過，國內房地產市場處在下行通道，對恆大資產構成中高達1.4萬億存貨的估值將帶來壓力。廣東省是恆大項目最集中的地區，2020年廣東省本地生產總值約11萬億，全省一般公共預算收入1.29萬億，其中稅收收入9881.21億。恆大如果爆發債務風險，即使以廣東省的經濟實力，恐怕也難以承受。

應該承認，廣東省政府願意對恆大派駐工作組，中國央行願意為企業償還境外債券本息提供資金匯出便利，對恆大集團和市場來說都是正面訊息。至少，廣東省政府、中國央行目前的態度是主動作為，提供幫助，協助化解風險。不過要注意的是，廣東省和央行對恆大的問題並未做具體承諾，並在問題定性上進行了責任「切割」——這是企業經營問題，屬個別企業的風險。同時，中國央行表示境外美元債市場高度市場化，投資人較為成熟、甄別能力較強，處理相關問題有清晰的法律規定和程序。這是在暗示，一旦恆大境外美元債務違約，要按成熟的市場化、法治化方式來處理，債權人、債務人都要承擔損失。

恆大集團的一則債務擔保違約警告，立刻引發了廣東省政府直接介入，「一行兩會」（中國所有金融監管部門）都在當天迅速回應，足以顯示恆大風險事件並不是一個簡單的小個案問題，而是一個可能點燃更大風險的導火索。從恆大集團在香港發出債務違約風險預警來看，恆大的流動性危機正在向債務風險發展，一旦其境外美元債務出現違約，將首先點燃其192.36億美元債務的違約風險，然後向恆大在中國內地的債務蔓延。在安邦智庫（ANBOUND）的研究人員看來，恆大事件發展至今，市場和政府可能都需要認真考慮其未來前景了，並對可能出現的不同情況做好應對預案。

首先，恆大問題最終以何種方式解決，取決於政府和監管部門的介入和救助方案。根據安邦智庫對中國經濟近30年的持續研究來看，國內凡是大型的經濟和金融風險事件，從來都不可能以單純的市場化、法治化方式解決。從上個世紀亞洲金融風暴後的廣國投事件、1999年的國企「債轉股」，到近幾年的包商銀行、恆豐銀行、錦州銀行等風險爆雷，再到安邦保險、海航集團的風險事件，不管是國有企業還是民營企業，最終都有政府不同程度出手。恆大雖是民營企業，但由於業務規模巨大、牽涉面眾多，一旦倒下將引發巨大的社會問題，因此政府和相關債權機構將被迫介入。從邏輯來推測，廣東省可能已經考慮過恆大風險爆發的不同情景，並考慮過不同情景下的介入方式。要指出的是，在當前形勢下，恆大的風險處置已不是簡單的市場決策，還需要考慮到非市場因素。

其次，恆大事件的處置不排除採取「海航模式」。作為規模龐大的多元化集團，身為民企的海航集團的風險處置，最終由海南省介入，以「政府主導+市場參與」的方式處置。從恆大目前面臨的形勢看，不排除也會採取類似海航的模式。如果以市場化方式難以解決恆大危機時，廣東省很可能會介入，主導恆大債務危機的處置。如果有廣東省國有平台公司參與其中，那將是廣東省政府主導恆大危機處置的明確信號。

第三，政府主導債務重組，意味着恆大集團可能出現巨變，從「許家印的恆大」變成「政府主導的恆大」。由於恆大的債務規模龐大，目前已經難以自救，如果廣東省以「海航模式」接手恆大的債務處置，那麼恆大的創始人和控股方可能出局。未來，如果需要地方政府及地方國資平台出手搭救，在轉讓債務的同時，必然涉及到重大股權轉讓、資產出讓。正如安邦研究人員此前所分析，對於大型民企的風險處置，國內對於債務壓力下的企業實控人，很可能採取「四出來」的處理模式——股權交出來、現金交出來、房產交出來、資產交出來。簡單來說，就是以股權讓渡來交換債權。

第四，即使出現實控人變動，恆大公司作為機構法人還可能繼續存活。恆大即使出現大股東變更，並不意味着恆大公司垮掉，恆大作為公司仍有可能在資產清算、破產重組後存活。不過，這裏存在着很多變數，與債務違約程度、地方政府介入程度、金融機構是否繼續向恆大融資等都有關係。對於與恆大集團有業務聯繫的關聯方來說，需要密切跟蹤形勢變化，提前準備應對方案，儘可能地減少負面影響，保全資產。

在成熟的、規模龐大的市場中，個別企業的危機不一定會帶來系統性的風險，從市場化、法治化原則來看，少數問題企業的破產清算，正是市場出清的良機。不過，市場出清也有前提，2008年金融危機之後，即使是美國也避免不了政府的強烈介入和幹預。在社會主義市場經濟的中國，政府介入處置市場危機是更常見的模式。安邦的研究人員相信，對恆大危機的處置難以避免政府的介入。值得警惕的是，由於高負債、高風險的大型企業不少，在經濟環境面臨系統下行壓力的背景下，會有更多的高債務企業可能面臨曝險。越是這種時候，國內越需要注意處置風險的策略和方式，要注重「精準拆彈」，而不是系統性地引爆「炸彈」。我們的判斷是，只要有數家高負債大型企業同時爆雷，就將嚴重地拖住中國經濟發展的後腿，並且有可能引爆系統性的風險。

最終分析結論：

恆大風險的發展和處理，是當前中國市場處置風險事件的標杆。我們估計，恆大風險的處置，最終將需要有政府介入並主導，這也會帶來恆大企業性質的變化。