拜登政府財政政策評析

為了應對新冠肺炎疫情和隨後的經濟危機，繼美國總統拜登已經簽署1.9萬億美元的美國救助計劃之後，拜登政府提出美國就業計劃，引起經濟學家的高度關注。本文旨在介紹拜登政府的財政刺激計劃及其財政理念的基礎之上，說明美國的貨幣政策如何配合財政擴張，分析美國大規模財政擴張面臨引發通貨膨脹擔憂、威脅債務的可持續性與基礎設施投資難以落實等重要挑戰，以及通過貿易渠道與金融渠道造成的溢出效應。

為了應對新冠肺炎疫情和隨後的經濟危機，經國會批准，美國總統拜登已經簽署1.9萬億美元的美國救助計劃，美國時間2021年3月31日，拜登政府提出美國就業計劃，通過投資美國基礎設施，加大研發投資力度，振興製造業，人才培訓等創造數百萬個額外的高薪工作崗位，應對氣候危機，促進種族平等來實現經濟復甦，並長期維持美國的競爭力。

1.9萬億美元經濟救助計劃着力於提高總需求，引起經濟學家的高度關注。布蘭查德（Blanchard）和薩默斯（Summers）擔心，總需求增加可能會導致通貨膨脹，美聯儲可能無法在不造成金融危機或使經濟陷入衰退的情況下遏制通貨膨脹。克魯格曼（Krugman）則不那麼擔心通貨膨脹的出現，其理由有三：無法測算美國經濟的極限與產出缺口；很大一部分財政救助金轉變成家庭部門的儲蓄，而不是全部用於消費；以及美聯儲可以及時收緊貨幣政策。

拜登政府提出美國就業計劃更關注供給側，在拜登政府財政擴張的進程中，美國的貨幣政策配合財政政策，為財政擴張創造有利的貨幣經濟環境。但是，美國連續的大規模財政擴張面臨一些重要挑戰：可能引發通貨膨脹壓力，損傷中央銀行信譽；與高負債水平相關的多重均衡風險威脅債務的可持續性；基礎設施投資難以落實。需要注意的是，美國財政擴張產生的溢出效應，會給中國帶來一些機遇，也會在貿易與金融領域帶來挑戰，為此，中國應做好準備與預案。

本文旨在介紹拜登政府的財政刺激計劃及其財政理念的基礎之上，說明美國的貨幣政策如何配合財政擴張，分析美國大規模財政擴張面臨的重要挑戰，以及造成的溢出效應。本文的結構如下：第一部分介紹拜登政府的財政刺激計劃，第二部分考察拜登政府的財政政策理念，第三部分說明美聯儲為財政擴張創造有利的貨幣經濟環境，第四部分分析美國連續的大規模財政擴張面臨的一些重要挑戰，第五部分指出美國財政擴張可以通過貿易渠道與金融渠道對其他國家產生溢出效應，最後一部分是評論性總結與政策建議。

一、拜登政府財政刺激計劃

與競選期間的財政刺激計劃比較吻合，當選總統後，拜登着手應對新冠肺炎疫情和隨後的經濟危機的計劃，聚焦於提升中低收入階層的家庭的收入與美國的競爭力。

（一）競選期間的財政刺激計劃

在總統競選中，拜登提出的應對新冠肺炎疫情和隨後的經濟危機的計劃，隨着新冠肺炎疫情的蔓延而發生了轉變。2020年4月，拜登呼籲通過比3月份通過的2萬億美元的救助法案「大得多」的計劃。隨後，在2020年6月，拜登宣佈「共和黨參議院需要做好本職工作，通過《衛生和經濟復甦綜合緊急解決法案（HEROES Act）》」，即擴大失業保險金，進一步發放退稅支票，向各州和地方提供大量援助，支持小企業，促進員工留任，制定有針對性的減稅政策，增加醫療、住房和農業支出，規模高達3.4萬億美元。

拜登還提出幾項解除新冠肺炎疫情的計劃，其中一些類似於《衛生和經濟復甦綜合緊急解決法案》中的政策。總的來說，據估計拜登的新冠肺炎疫情計劃可能花費2.0萬億美元到近4.2萬億美元，而中心估計（central estimate）是近3.1萬億美元，該計劃到2030年將增加近3.3萬億美元的債務。

（二）當選之後的財政刺激計劃

美國的新冠肺炎疫情已對民眾生活、社會就業和企業運營造成了災難性影響。美國的新冠肺炎疫情和經濟危機相互交織，如果公共衛生措施（如大規模檢測、追蹤和宣傳）能夠遏制疫情擴散，從而幫助恢復了信心，那麼就為經濟安全重啟創造了條件。因此拜登當選總統後，最緊迫的問題仍然是應對新冠肺炎疫情，着手製定激進的兩步走救助計劃（two-step plan for rescue）的第一步，如表1所示，從這場危機的深處（depths of this crisis）進行救助，努力結束新冠肺炎疫情，在此期間，支持家庭和企業，併為強勁的經濟復甦搭建橋樑；第二步是通過投資美國、創造數百萬個額外的高薪工作崗位、應對氣候危機、促進種族平等來實現經濟復甦。

1、控制疫情

拜登於2021年1月14日正式宣佈了他的1.9萬億美元的救助計劃。經過國會批准，2021年3月11日，拜登簽署美國救助計劃。

投入4,000多億美元解決新冠肺炎疫情問題。新冠肺炎疫情正在肆虐，感染率和死亡率創下歷史新高。新冠肺炎疫情已經歷經十個多月了，但美國仍然缺乏必要的檢測能力，並且面臨着諸如前線人員基本防護設備等物資的短缺。由於衛生保健系統長期存在系統性的種族歧視，美國的有色人種正以更高的速度被感染和死於新冠肺炎。此外，美國老年人繼續承受着不成比例的痛苦。為了減緩病毒的傳播，並且不能斷斷續續地抗擊這場流行病。拜登提出了一項應對這場危機的全面計劃，並啟動了一項新冠肺炎政府整體應對計劃，該計劃將通過確保美國有必要的防護設備、增加檢測以減輕傳播、為美國人接種疫苗、重新安全開放學校以及解決新冠肺炎健康差異來扭轉疫情的發展方向。

投入約1萬億美元，向遭受新冠肺炎疫情衝擊的美國民眾立即提供直接救濟，為工薪家庭搭建通往經濟復甦的橋樑，並將兒童貧困數量減半。拜登的計劃將給工薪家庭每人1,400美元的支票來幫助他們支付賬單，加上2020年12月的救濟金，總救濟金就達到了2,000美元。超過1/3的家庭，其中一半的黑人和拉丁裔家庭在新冠肺炎疫情期間難以支付房租和食品雜貨等日常家庭開支；擴大失業保險福利，讓美國工人能夠支付賬單；提供每周400美元的失業保險補貼，以幫助遭受重創的工人支付家庭開支，只要新冠肺炎疫情持續，就業機會仍然有限，拜登政府就會致力於向家庭提供緊急支持，並將這些緊急失業保險計劃延長至2021年9月，根據健康和經濟狀況自動調整救濟的期限和金額，以便未來的立法延遲不會破壞復甦和家庭獲得他們需要的福利；向通常沒有資格獲得失業補償福利的失業工人提供財政援助，擴大對自營職業者的失業支持，比如拼車司機和許多雜貨店送貨工人；幫助陷入困境的家庭有個棲身之所，新冠肺炎的經濟影響使得工薪家庭，尤其是有色人種家庭，更加難以支付他們的住房費用。在全國範圍內，1/5的租房者和1/10有抵押貸款的房主拖欠還款，採取行動，防止出現取消抵押品贖回權的浪潮，並減少新冠肺炎感染的可能性；解決美國日益嚴重的飢餓危機，美國約1/7的家庭，包括超過1/5的黑人和拉丁美洲家庭以及許多亞裔美國人和太平洋島民家庭，正在努力確保他們所需的食物，通過延長補充營養援助計劃期限等措施，確保低收入家庭獲得高質量的營養食品和營養教育；將最低工資提高到每小時15美元，讓努力工作的美國人應該得到足夠的工資，以便全國各地的工人都能過上中產階級生活，併為他們的家庭提供機會；擴大兒童保育援助，幫助數百萬家庭，幫助父母重返工作崗位等。

為掙扎中的社區提供約4,400億美元的關鍵支持。新冠肺炎疫情和隨之而來的經濟危機摧毀了全國各地的社區。學校仍然關閉，學生在遠程學習中苦苦掙扎，家長離開了工作崗位。小企業是社區的支柱，僱傭了將近一半的美國工人，卻無法敞開大門。此外，一些州和地方的工人看到他們的工資減少或工作消失。拜登呼籲國會維持小企業的生命線；保護教育工作者、公共交通工作者和第一反應者不被解僱；保持關鍵服務全力運轉。

投入約100億美元使聯邦訊息技術現代化，以防止未來的網絡攻擊。投資90億將幫助美國在網絡安全和訊息安全局（CISA）和總務管理局（the General Services Administration）推出主要的新訊息技術和網絡安全共享服務，並完成聯邦機構的現代化項目；向訊息技術監督和改革基金提供2億美元，將允許快速僱傭數百名專家來支持聯邦首席訊息安全官和美國數字服務；投入3億美元構建共享、安全的服務來推動轉型項目；向網絡安全和訊息安全局追加6.9億美元的投資，加強聯邦民用網絡的網絡安全，並支持新的共享安全和雲計算服務的試點。

2、刺激經濟

雖然美國救助計劃正在改變新冠肺炎疫情的進程，併為工作家庭提供救濟，但還不是重回正軌（build back to the way）的時候。如表2所示，2021年3月31日，拜登政府提出美國就業計劃，旨在創造數百萬個好工作，重建美國的基礎設施和研發投資，加強美國的基礎設施，振興製造業保障美國供應鏈和提升競爭力，以及創造未來高薪的工作機會，驅動支持經濟增長的三大引擎：實物資本存量、勞動力和生產率。

二、拜登政府的財政政策理念

經拜登提名，2021年1月26日，耶倫就任美國第78任財政部長。耶倫曾經擔任美聯儲主席，也是備受尊敬的學者，具有宏觀經濟政策制定的豐富經驗。她不但着眼於短期問題應對，而且有長遠的眼光，具有戰略性思考的能力。她在美聯儲的經驗會在擔任美國財政部長派上用場，畢竟美聯儲和財政部必須繼續合作以推動經濟復甦。本節將從財政政策職能、財政政策設計原則以及財政與貨幣政策搭配等三個方面考察耶倫的財政理念，窺探拜登政府制定財政政策的理論基礎。

（一）財政政策職能

傳統上，財政政策在應對嚴重的經濟衰退方面發揮着重要作用,熨平經濟周期，但是為了促進經濟長期增長，需要財政政策影響更為基本的經濟支柱。

1、刺激總需求

傳統上，財政政策在應對嚴重的經濟衰退方面發揮着重要作用。各種可能的財政政策工具和方法可以增強經濟的周期性穩定性. 例如，在經濟衰退期間向州和地方政府提供更多的財政支持（Yellen, 2016）。在應對金融危機時，財政政策可以發揮兩個邏輯上截然不同的作用（Yellen, 2009）。第一個作用是支持總需求，在制定刺激計劃時應該考慮的一些問題。關於財政乘數的估算，並不存在一致的標準，支出、減稅、補貼和向各州轉移的財政乘數都不盡相同。乘數很大程度上取決於人們是否樂觀，是否感到流動性約束，等等，這些認知會隨着時間的推移而改變（Blanchard, 2021），但是，耶倫認為財政乘數在面臨金融危機時比平時更大，因為私人支出不太可能被擠出。在刺激總需求時，由於臨時支出可能會有各種各樣的瓶頸，因此不清楚臨時支出項目能以多快的速度增加。

第二個作用在金融危機中至關重要，那就是解決困擾金融業的資本充足率不足的問題。事實上，財政資源已經被用於支持銀行系統的資本，穩定系統重要性機構，支持旨在幫助房主和減少止贖的項目。財政政策可以在疏通信貸市場流動方面發揮進一步的支持作用。例如，定期資產支持證券貸款機制（TALF）是美聯儲和財政部之間的一個協同項目，使用不良資產救助計劃資金，旨在改善對家庭和企業的信貸流動。

2、增加總供給

貨幣政策本身並不能創造健康的經濟。例如，它不能教育年輕人，實現技術突破，提高工人和企業的生產率，也不能解決不平等的根源。從根本上說，工人和企業家的精力、創造力和知識，以及自然資源，創造了經濟繁榮。監管政策和財政政策——政府和國會關於政府支出、稅收和借款的數量和方式的決定——可以影響這些更為基本的經濟支柱（Yellen, 2017）。

（二）財政政策設計原則

在正常時期，熨平經濟周期需要發揮財政政策的自動穩定器作用；在應對長期挑戰時，短期的應對措施需要符合長期財政紀律；在政府的公共投資方向上，旨在促進在社會價值更高的商品和服務上的支出。

1、發揮自動穩定器的作用

自動穩定器可以在穩定經濟中發揮重要作用，並且可以擴大其作用。比如在經濟蕭條時期，個人收入和公司利潤減少，個人和公司所得稅支出隨之減少；而失業增加，政府失業救濟和社會其它福利轉移增加，從而緩和個人收入下降，減少需求下降對國民經濟的衝擊，而在經濟繁榮時期則相反，此時個人收入和公司利潤增加，個人和公司所得稅支付隨之增加，失業減少，政府的轉移支付減少，從而緩和個人收入增加隨之需求過度增加對宏觀經濟的衝擊，其它具有自動穩定器作用的因素對宏觀經濟的影響類似。自動穩定器在經濟低迷時為經濟提供更多的支出，在經濟繁榮時提供更少的支出。

刺激經濟的公共支出增加或減稅可以減輕衰退期間的經濟損害，加速經濟復甦。然而，這些類型的財政刺激往往需要國會和總統的批准，這意味着財政刺激具有不確定性，可能會被政治進程推遲，或者在仍然需要支持時而終止。而自動穩定器是預先確定的——當環境惡化時自動啟動，當環境改善時逐漸減弱——並且可以提供一種及時注入刺激和消除政治進程中固有的不確定性的方法。

自動穩定器在減輕經濟衰退的負面影響方面發揮着關鍵作用（Yellen, 2021）。自動穩定器具有可預測和自動的理想特性——經濟主體知道它們即將到來，並且它們不可避免地在需要時提供推動力。然而，在面對嚴重的金融危機時，自動穩定器不可能對總需求提供足夠的提振（Yellen, 2009）。

2、短期的應對措施需要符合長期財政紀律

政府需要應對長期挑戰,在經濟景氣時期大幅改善結構性財政平衡,以便在經濟不景氣時有更多財政空間提供刺激。當糟糕的經濟狀況促使政策利率接近零下限時,財政刺激可能比平常更有效地提振總需求,因為它不會產生通常提高實際利率的效果（即擠出效應）,從而擠出私人需求（Yellen, 2014）。

鑑於面臨巨大的長期預算挑戰，短期的應對措施需要符合長期財政紀律。從概念上講，關於政府長期規模的選擇——收入與預期支出水平一致——和關於最佳短期刺激的選擇是完全不同的。即使是在短期內，對財政可持續性的長期預期確實很重要。如果經濟主體不相信減稅和/或增加支出是暫時的，並擔心政策反應威脅到長期預算的可持續性，那麼長期實際利率可能會相應上升，削弱甚至抵消短期刺激效果（Yellen, 2009）。

3、政策應該旨在促進在社會價值更高的商品和服務上的支出

政策應該旨在促進在社會價值更高而非更低的商品和服務上的支出。畢竟，政策的目標是提高社會福利。將錢花在被認為沒有太大社會價值的項目上（比如挖坑並再次填坑），即使這種低價值活動能夠成功增加總需求，但是，對社會福利的貢獻也非常小。

政府直接支出有明顯的宏觀經濟收益。就成本-收益而言，相對於成本，總需求的外部性增加了政府支出的收益。因此，那些看起來已經有價值的項目應該被執行；考慮到經濟的不景氣，一些可能無法通過成本收益核算的項目也是合理的。然而，不能將這種邏輯推得太遠，比如不夠修建「無處可去的橋樑」，否則，社會價值可疑的公共工程項目會削弱公眾對財政刺激的支持（Yellen, 2009）。

（三）財政政策與貨幣政策配合

財政政策與貨幣政策是宏觀經濟調控的兩個主要工具，但是，提高生產率的某些財政政策，可以增加經濟的潛力，在低利率時期，財政擴張促進更高的經濟增長率，可以降低長期債務和財政赤字。

1、運用財政政策，提升經濟潛力

財政政策與貨幣政策擁有調控總需求的共同目標。通過適當的設計與搭配，貨幣和財政政策可以擴大彼此的政策空間：最重要的是，實施低利率的貨幣政策允許財政政策擴大其政策空間。反過來，財政政策行動可以幫助經濟復甦，從而減輕貨幣政策的部分負擔，使經濟恢復潛力，通貨膨脹回到目標水平（Holzmann, 2021）。

然而，2008年全球金融危機以來，美聯儲已經接近成為市場上「唯一的遊戲參與者」，貨幣政策上了最多的頭條新聞（Yellen,2017）。美聯儲還調整了中央銀行歷史悠久的最後貸款人職能，以適應新的經濟現實，實質上扮演最後交易商與做市商的角色（Borio, 2019）。需要指出的是，美聯儲擁有的是借貸能力，並非支出能力。美聯儲無權向特定受益人提供資金。美聯儲只能向有償付能力的實體發放有擔保貸款，並期望這些貸款能夠全部償還，許多借款人將從緊急信貸計劃中受益，整個經濟也將受益。但也會有各種各樣的實體需要直接的財政支持，而不是難以償還的貸款（Powell, 2020a），以刺激總需求。

宏觀經濟政策不必侷限於貨幣政策，某些財政政策，特別是那些提高生產率的政策，可以增加經濟的潛力，並有助於應對一些長期經濟挑戰。儘管對什麼是最有效的政策存在分歧，但經濟學界形成的共識是：改善公共基礎設施、改善教育、鼓勵私人投資和更有效的監管等措施的結合，都可能在促進生產率和生活水平更快增長方面發揮作用（Fischer, 2016）。

2、低利率時期提供經濟援助

美國致力於使國家走上財政可持續發展的道路，確保功在當今，利在後代。過去的經驗表明，在面對經濟疲軟和低利率時期，向民眾提供援助，支持經濟，即使在短期內由更大的赤字提供資金，也能降低債務在經濟中所佔的份額。這是因為這一行動將導致一個更健康的經濟，產生更多的收入，減少未來的安全網支出。美國迫切需要對美國人民、創新和有形基礎設施進行投資，因為這種投資將在未來幾年產生回報，並使後代生活得更好。

財政政策調整可以提高公共服務的提供效率。例如，在競選期間，拜登提出了幾項醫療改革，這些改革將抑制醫療費用的增長，例如通過讓聯邦政府更好地談判藥品價格來節省數十億美元的計劃。這些改革，加上更高的經濟增長率，可以降低長期債務和財政赤字。事實上，賓州-沃頓的預算模型（Penn-Wharton Budget Model）發現，拜登健康計劃在10年內將公共債務減少4.6%，在30年內減少10.7%（Yellen, 2021）。

三、貨幣政策與財政擴張配合

美國具有高額公共債務，在財政收入不能大幅度增加的情況下，採用擴張性的財政政策會進一步加大公共債務，為了削減債務負擔，美聯儲配合美國財政部，維持低利率，創造有益於財政擴張的貨幣經濟環境。

（一）維持低利率

財政政策必須在穩定政策中發揮至關重要的作用，貨幣政策可以應對金融不穩定，但在加速經濟增長方面，貨幣政策在很大程度上是「推着繩子走」。對美國而言，在可預見的未來，被認為是應對衰退所必需的大約600個基點的降息是不可行的。零利率下限和較低利率使得貨幣政策在刺激需求方面可能無效，而且必要的極低利率水平也有可能與過度槓桿化相關聯，並危及金融穩定。

貨幣政策通常會帶來財政後果，降低利率通過減輕未償付的名義債務，改變實際財政負擔。在一個產能閒置、利率和資本成本非常低的世界裏，30年前（a generation ago）認為值得投資的私人投資被擠出市場的擔憂，如今已經沒有那麼強烈。債務與國內生產總值的比率是財政可持續性的一個誤導性指標，它沒有反映出這樣一個事實，即隨着利率的下降，國內生產總值的現值上升，償債成本下降。在當前和未來的利率水平下，未來十年，按歷史標準衡量，名義和實際聯邦債務還本付息可能較低，而不是較高。此外，相對於國內生產總值或預期稅收的現值計算，當前債務水平處於較低水平，而不是較高水平。

財政政策應該促進經濟增長和金融穩定的目標。實現這一目標取決於改善應對衰退的措施以及擴大和改善公共投資。作為一個新路標，財政政策側重於支持經濟增長，同時防止實際償債額預計在未來十年迅速上升或超過國內生產總值的2%（Furman and Summers, 2020）。

（二）貨幣政策目標從防止通貨膨脹轉向促進就業增加

自從全球金融危機爆發以來，美國實施非常規貨幣政策，前所未有的寬鬆貨幣政策引起了人們對貨幣政策可能加劇不平等的擔憂。最近幾年，收入與財富分配差距引起美聯儲的高度關注。在勞動力市場上，面臨最大結構性挑戰的人群可能是在經濟低迷時期最先經歷裁員的群體，而在經濟復甦時期最後經歷就業機會增加。從數據來看，在過去的40年裏，接近收入分配底層的家庭收入增長了大約20%，與之形成對比的是，接近分配頂端的家庭的收入增長了66%。財富差距更大，大約1/4的美國人基本上沒有淨資產，也就是淨資產接近零，甚至為負。其餘家庭擁有一定的財富，但這種財富的分佈相當不均衡，2019年底，美國前10%的家庭擁有美國近70%的財富。然而，2016-2019年期間，低工資工人的工資增長中值比高工資工人的更快，扭轉了前幾年的主導模式，從而縮小了最低收入四分位人群與所有其他群體之間的相對工資差距，隨着經濟繼續擴張，資產價值也在增長，包括住房、企業和股票市場持有量。對於那些處於財富分配最底層的人來說，資產收益尤其迅速（Bhutta et al., 2020）。

長期持續的強勁勞動力市場可以帶來巨大的經濟和社會效益，包括更高的就業和收入水平，改善和增加就業機會，縮小經濟差距，以及治癒過去衰退對個人經濟和個人福祉造成的根深蒂固的損害。目前，美國離這樣的勞動力市場還有很長的路要走。充分認識到強大勞動力市場的好處將需要短期政策和長期投資的持續支持，以便所有尋求就業的人都擁有技能和機會，使他們能夠貢獻和分享繁榮的好處（Powell, 2021）。美國通過支持性貨幣政策以及其他一系列政策相互配合，致力於維持強勁的勞動力市場。

（三）實施平均通貨膨脹目標制的貨幣政策框架

在美國貨幣政策新框架中，關於實現充分就業的目標，美國未來的政策決定將基於美聯儲對「就業與其最大水平的缺口（shortfall）」的估計，而不是「偏差（deviation）」。這種說法意味着，如果沒有其他指標顯示通貨膨脹有超過指令性水平的風險，未來低失業率本身不足以引發貨幣政策的收緊。

關於實現價格穩定的目標，美聯儲於2020年8月傳達了美國中央銀行家的判斷，即為了將預期穩定在與價格穩定一致的2%的水平，它尋求實現平均2%的通貨膨脹率，因此，在通貨膨脹率持續低於2%的時期之後，適當的貨幣政策可能會在一段時間內實現通貨膨脹率適度高於2%的目標。正如Powell （2020b）指出的那樣，新框架是從「靈活的通貨膨脹目標」到「靈活的平均通貨膨脹目標」的演變。這一貨幣政策新框架尋求實現平均通貨膨脹率2%，在通貨膨脹率低於2%的時期之後，適當的貨幣政策在未來一段時間內實現通貨膨脹率適度高於2%的目標。

四、美國財政政策的未來挑戰

美國連續的大規模財政擴張面臨一些重要挑戰：可能引發通貨膨脹壓力，損傷中央銀行信譽；與高負債水平相關的多重均衡風險威脅債務的可持續性；基礎設施投資難以落實。

（一）引發通貨膨脹擔憂

過去幾年，薩默斯堅持認為美國處於長期性停滯狀態，在長期性停滯狀態下，正是需要通過政府支出來打擊持續低利率。然而，當美國財政部開始刺激政策，他突然開始擔憂通貨膨脹會大幅上行。根據薩默斯的分析，從宏觀產出缺口來看，每個月的產出缺口就會從2021年年初的約500億美元將會下降到年底的約200億美元。若再實施1.9萬億美元刺激方案，即使之後沒有任何措施跟進，也等於每個月整整1,500億美元，相當於預期產出缺口的3倍。也就是，拜登提出的方案規模將是預計產出缺口的3倍，是正在縮小中的產出缺口的6倍。

從家庭收入缺口來看，刺激方案中的救濟福利和稅收減免將帶來每月1,500億美元的增量，相當於家庭收入損失的5倍。由於救濟措施更加偏向弱勢群體，低收入個人和家庭將很可能看到比5倍更高的數字。在正常情況下，按照每周稅前1,000美元的收入來計算，一個4口之家在未來6個月的總收入約為22,000美元。如果實行拜登的方案，一旦家庭內維持生計的人失業，相關社保福利累加（包括常規失業保險、400美元一周的特殊失業保險和稅收抵免）將可能在未來6個月內為該家庭帶來超過30,000美元的收入。

不論是從宏觀產出缺口還是從家庭收入缺口的角度來看，經濟刺激方案規模都顯得非常大，這很可能會引發巨大的通貨膨脹壓力，給美元價值和金融穩定造成一定的後果（Summers, 2021）。

關於美國未來通貨膨脹的判斷，實施上取決於三個主要問題，產出缺口的大小；財政乘數的大小，即刺激可能產生的影響；以及過熱的經濟會產生多大的通貨膨脹。2021年，需求增加可以填補的產出缺口是6,800億美元左右，財政乘數是1.2，但不確定程度很大：較為保守的估計是0.4；較為樂觀的估計接近2.0。即使是最悲觀的估計，1.9萬億美元的計劃再加上2020年12月通過的9,000億美元的救助計劃，救助總額為2.8萬億美元，需求增加也會超過1.1萬億美元。超出需要填補的6,800億美元左右產出缺口，這會造成通貨膨脹壓力。如果通貨膨脹開始上升，將會有兩種情況：一種是美聯儲讓通貨膨脹大幅度上升；另一種更有可的情況是美聯儲大幅收緊貨幣政策。這兩種情況都不理想：第一種情況會摧毀過去20年貨幣政策維持物價穩定的成就，並使貨幣政策在未來更難使用；第二種情況下，上調利率可能性非常大，導致金融市場出現問題（Blanchard, 2021）。

（二）威脅債務的可持續性

高額公共債務需要付出成本，包括更高的實際均衡利率、額外徵稅會造成扭曲。與高負債水平相關的多重均衡風險：如果投資者不會擔心違約風險，相信債務是安全的，可以支付安全的利率，維持債務的可持續性；如果投資者擔心違約風險上升，就會要求更高的風險溢價也即更高的利率，這將使政府償還債務的難度加大，並增加其違約風險，進而使這種擔心會「自我實現」（Blanchard, 2019）。

原則上，多重均衡在債務水平較低時也可能發生，奇高的利率會使即便低水平的負債也變得不可持續。但提高利率更可能在債務水平高時發生，這時，利率即使只是小幅增加也會使政府從有償債能力變成無償債能力。更可能在債務到期時間短、展期需求較大之時出現：如果大部分負債不得不立即進行展期，當前的投資者更有理由擔心未來債務能否獲得展期，從而不願意在當期實施展期。

不可否認，過去十年的通貨膨脹比較温和，但是，如果通貨膨脹和通貨膨脹預期意外提前上漲，迫使美聯儲突然加息，那麼更高的債務將變得更成問題，並將威脅到財政的可持續性。

（三）基礎設施投資難以落實

儘管美國的交通網絡、供水設施、通信部門和能源基礎設施等是許多人羨慕的對象，但是公共資產存在擁塞、服務質量下降、資金不足、公平性和可負擔性以及缺乏前瞻性的基礎設施管理等問題，造成較大的社會成本，據估計，2014年總擁堵成本為1,600億美元，相當於當年國內生產總值的0.9%。在美國，基礎設施投資、運營和維護責任由聯邦、州和地方公共部門分擔，在某些情況下，由私營部門實體分擔。CBO （2015）報告稱，2014年聯邦、州和地方在交通、水和廢水基礎設施方面的公共支出合計為4,160億美元，聯邦政府佔總額的23%，州和地方政府佔其餘的77%。責任分配差別很大，取決於基礎設施資產的類別。例如，聯邦政府資助了28%的公路總支出，23%的公共交通和鐵路支出，只有4%的水務支出。聯邦政府的支持也各不相同，通常更側重於資本支出，而不是運營和維護支出（CEA, 2018）。

特朗普曾經提出在十年內將聯邦基礎設施資金增加2,000億美元的提議，聲稱這將撬動州和地方政府以及私營部門1.3萬億美元的額外投資。該提議將主要包括撥款和稅收激勵措施，以支持最終可能產生收入的項目，如收費公路或某些運輸系統的改善。政府投資美國基礎設施的理由很清楚：它擁有最高的投資回報，僱傭了11%的員工，並且是生產性經濟的重要基礎。

然而，儘管聯邦債務長年期利率非常之低，大多數城市和州的借貸成本同樣非常之低，但是，美國在基礎設施方面的投資水平仍然難以提升。低成本融資和基礎設施投資不足現象之所以並存，是因為聯邦政府的功能失調現在已成定局以及州政府和地方政府不願動用低成本債務，六種趨勢正在形成這種債務厭惡：州政府和地方政府存在政治僵局；各州和城市缺乏支持性或可靠的聯邦夥伴；許多州和城市仍在應對大衰退的影響；鉅額養老金債務和其他就業後福利（如醫療保健）佔州和地方預算的比例越來越大，並擠佔了基礎設施投資的債務能力；許多城市存在法定債務上限的約束；公私合作之類新的融資方案並未得到合適運用（Puentes and Sabol, 2014）。仍然沒有很好解決的這些問題是基礎設施投資難以落實的主要原因。

五、美國財政政策的溢出效應

美國財政擴張可以通過貿易渠道與金融渠道對其他國家產生溢出效應，造成貿易摩擦增加，並加大受溢出效應影響的國家的金融穩定壓力。

（一）通過貿易渠道的溢出效應

就貿易渠道而言，會出現支出轉移效應與支出轉換效應，支出轉移效應指財政政策變動會改變衝擊來源國的國內消費和投資，進而影響貿易伙伴，從而對其進口需求造成直接影響。支出轉換效應指財政衝擊通過實際匯率變動而產生的影響，這可能引發國內外商品消費之間的替代。隨着財政擴張，美國消費者支出增加，其中一些支出會流向國外，比如購買外國商品，或者花在包括旅遊在內的服務上——疫情限制措施解除後，旅遊業應該會開始反彈，與美國貿易聯繫更緊密的國家受到的影響更大。當前從全球來看，中國供應鏈與全產業鏈復工復產具有領先優勢。特別是因為新冠肺炎疫情反覆，部分亞洲新興經濟體被迫重新實施社交隔離措施，當地經濟重啟受阻。這延長了中國2020年年底開始的出口訂單轉移紅利，甚至有些已經轉移到東亞一些國家的訂單重新迴流到中國。一個明證是，2021年1-5月，中國對美國出口保持高速增長，出口增速高達38.9%。

如果美國的復甦遠強於其貿易伙伴，那麼美國的支出就更有可能溢出到世界其他地區。通常，溢出效應的存在是各國政府想要在彼此間協調刺激力度的強大誘因，以避免被一些財政收緊的國家搭了實施美國財政擴張的便車。搭便車的國家可能會被美國財政部找麻煩，因為拜登政府已承諾對那些長期對美國保持高額貿易順差的國家採取嚴厲態度。

（二）通過金融渠道的溢出效應

在國際資本流動下，國內財政政策可以影響國外金融狀況，從而產生財政政策溢出的金融渠道。金融渠道依賴於國內企業、金融中介和家庭與世界其他地方進行國內外資產交易的能力。由於國際資本流動，國內經濟主體的儲蓄和消費決策將反映國內和國外資產的回報。財政擴張會使金融變量做出反應，從而改變全球金融環境，進而引發溢出效應。作為大型經濟體，美國的財政政策變動會影響全球利率、匯率和收益率曲線斜率，後者之所以變化，是因為人們認為（或確已出現）美國的政策變動會影響其財政可持續性。金融渠道的影響可與貿易渠道相反：美國的擴張性財政衝擊會造成利率上升和匯率升值，如果受溢出效應影響的國家存在幣種錯配，則可能增加其美元借款成本並造成資產負債表惡化，從而產生負面溢出效應，給維持金融穩定帶來壓力。

但是，目前來看，為了實施擴張性的財政政策，美國保持低利率一定程度上抵消了通過金融渠道給中國帶來的溢出效應，使得以國債、政策性金融債和銀行同業存單為主的人民幣債券資產配置價值進一步顯現，持有的人民幣債券從2013年的12月的3,990億元人民幣上升到2021年3月的36,521億元人民幣。對於美元借款成本並造成資產負債表惡化而產生負面溢出效應，還需要更為細緻的研究。

六、評論性總結與政策建議

為了應對新冠肺炎疫情及其給經濟帶來的衝擊，美國財政政策成為應對系統性事件的唯一保險機構，在最近的危機中，美國財政政策面臨着雙重挑戰：一方面，它必須解決經濟活動急劇收縮的問題，採取財政刺激方案來減輕危機對經濟的實際影響；另一方面，維持高額債務的可持續性。

長期的鉅額財政赤字和非常高的政府債務率引發財政主導的幽靈，這將凸顯出財政政策、貨幣政策與政府債務管理之間的關係。美國實施財政擴張可能會誘發通貨膨脹，損傷中央銀行獨立性的信譽，並威脅美國政府債務的可持續性，當金融市場懷疑政府債務的可持續性時，金融機構的流動性甚至償付能力可能會惡化，這反過來可能會破壞金融業的穩定。

從以往的經驗來看，如果美國經濟確實接近過熱，需求不足的國家充當了美國國內壓力積聚的泄壓閥。貿易的發展已經削弱內需變化與總產出相應變化之間的聯繫，因為淨出口對國內支出的變化起到了更大的調節作用。美國的擴張性財政衝擊會造成利率上升和匯率升值，如果受溢出效應影響的國家存在幣種錯配，則可能增加其美元借款成本並造成資產負債表惡化，給維持金融穩定帶來壓力。

基於上述分析，在美國基礎設施投資難以落實方面，中國的一些經驗可能被美國借鑑，這為中美合作提供支點。但是，在貿易領域，由於美國的財政擴張，中美兩國經常帳户失衡可能會再次擴大，為了應對美國政客重新利用中美經常帳户失衡做文章，例如對人民幣匯率進行施壓、把中國列為匯率操縱國等，要求人民幣兑美元匯率升值。此外，美國政府還可能把貿易問題和金融問題聯繫起來，比如在指責人民幣匯率低估的基礎上，要求中國政府進一步加快資本賬户開放，尤其是對美資金融機構進一步開放國內金融市場。針對這些可能性，中國政府對此應該未雨綢繆，提前做好預判、準備與預案。