全球支付觀察：駛入「快車道」的美國電子錢包產業

早期發展中部分借鑑美國經驗的中國領先電子錢包，在移動網路時代實現了對美國的「彎道超車」近年來，我們觀察到美國電子錢包的商業模式正在打造移動支付入口並邁向一站式金融服務平台。

摘要

美國電子錢包定位C端支付工具、當前服務維度少、行業規模小：1）從產業鏈位置看——美國電子錢包定位於P2P轉賬、線上/線下C2B支付市場，既是連接用户/商家/金融機構的平台、也是用户的髮卡機構；2）從產品內容/功能看——相較中國領先電子錢包，美國電子錢包當前商業模式較為單一、且仍在貨幣化初期，但在部分領域有所創新；3）從行業規模看——美國電子錢包行業規模不及銀行卡支付產業的1/10，但電子錢包通過與銀行/卡組織合作、撬動後者存量資源、賦能自身業務的發展。

美國電子錢包行業駛上「快車道」、有望擁抱~5,000億美元淨營收空間。1）美國電子錢包近年來增長迅速——頭部電子錢包PayPal/Venmo/Cash App近三年MAU CAGR分別達22%/41%/61%、用户規模超越大型銀行摩根大通。2）疫情影響帶來支付產業結構性變化——C端用户數字支付需求凸顯、2020年頭部錢包的整體MAU增長高達近46%；B端商户擁抱電子錢包、線下掃碼支付開始推廣。3）電子錢包用户LTV價值提升空間顯著——其年輕用户佔比超70%；伴隨信貸需求/財富累積的代際遷移，年輕用户所青睞的頭部電子錢包有望發展成為一站式金融服務平台。據我們測算，美國電子錢包在基礎支付/消費信貸/投資理財市場的營收空間分別可達1,600/600/2,500億美元。

四類參與方掘金錢包市場、三個因素決定誰執牛耳、兩個角度探討發展路徑。1）線上/線下/P2P（Peer-to-Peer）細分市場競爭格局各有不同、整體上支付公司（如PayPal/Square）>BigTech（如Apple Pay）>銀行系（如Zelle）≥「先買後付」（如Klarna）；2）考驗三大核心能力：坐擁核心場景的機構雖有先發優勢，但產品及運營突出的電子錢包仍可後來居上；3）短期看本土競爭、長期看國際化拓展，我們認為未來將是「強者恆強」的支付公司與「降維打擊」的BigTech之間的比拼。

風險

監管力度超出預期；行業競爭加劇；新興技術「破壞式創新」。

正文

三個角度剖析美國電子錢包發展現狀

定位：面向消費者的移動支付工具、既是平台也是髮卡機構

電子錢包作為消費者的移動支付工具，主要定位於P2P和C2B支付市場，為C端用户轉賬、消費等資金活動提供便捷的服務。

圖表：支付市場細分類別及相應支付服務

從支付產業鏈來看，一方面電子錢包是連接用户、髮卡行和消費場景的平台，用户將銀行卡/銀行賬户綁定至電子錢包，通過電子錢包來管理/使用各類支付方式；另一方面，部分電子錢包也為用户提供錢包賬户（如餘額、支票賬户等），用户可將資金充值到電子錢包賬户中，方便日後轉賬、消費時直接使用，類似預付卡（prepaid card）模式。

圖表：電子錢包支付產業鏈示意圖

本質上，電子錢包掌握C端用户流量，幫助髮卡行、卡組織觸達消費者，是銀行卡/銀行賬户的分銷渠道，並從支付手續費中獲得分潤。同時，電子錢包通過建立錢包賬户，一方面拓寬了底層資金來源、降低了支付手續費成本，另一方面也可幫助提升用户粘性，增強錢包的入口地位，助力其成為用户的「主錢包」。

內容：基於支付業務拓展其他金融服務

在支付業務方面，電子錢包提供P2P轉賬、C2B支付功能，並聯合銀行合作伙伴和卡組織發行借記卡/信用卡，以拓展支付受理場景。同時，美國電子錢包還提供資金直接入賬服務（Direct Deposit）、即時提現服務、銀行存款服務，方便用户向電子錢包轉入轉出資金以及儲蓄。

在其他金融服務方面，美國電子錢包基於流量和數據優勢，持續拓展服務維度，有望成為C端用户的一站式金融服務平台。1）基於對支付數據、交易行為的洞察，電子錢包還向用户提供多種類型的消費貸款服務；2）基於高頻入口、以及連接用户/金融機構的平台地位，美國電子錢包逐步拓展了投資理財等其他金融服務。

相較於中國的頭部電子錢包（如微信、支付寶），其在服務維度、場景功能上仍有較大差距，但在具體業態上也有一定創新，例如股票交易、加密貨幣交易（如Cash APP）、社交功能（如Venmo）。

圖表：相比中國電子錢包，美國電子錢包在服務維度上仍有較大拓展空間

細分來看，美國電子錢包現有的主要功能可歸納為以下四類

支付：提供基礎的P2P轉賬和C2B支付功能，用户基於電子錢包賬户和底層資金來源完成支付。

資金管理：為用户向錢包資金賬户轉入、轉出資金以及賬户留存資金的管理提供增值服務。

消費信貸：為用户提供多種形式的無抵押信用支付方式，如信用卡、先買後付等，與傳統消費信貸服務商競爭+合作。

投資理財：目前電子錢包主要為用户提供股票交易、加密貨幣交易功能，而在財富管理（如基金/保險代銷）等領域尚未開始佈局。

整體來看，美國電子錢包收費模式目前較為單一、仍在貨幣化初期，其收入來源主要以支付手續費、交易差價為主，包括C2B支付時的手續費分潤、電子錢包商家賬户收單費、通過信用卡完成的P2P轉賬手續費、Instant Transfer服務費、加密貨幣交易手續費等。以PayPal旗下的Venmo為例，其年交易量或已超千億美元，而PayPal管理層表示預計2022年Venmo才能實現盈利[1]。

圖表：Cash APP的收入來源及收入分類

規模：相較發達的銀行卡支付產業，美國電子錢包仍在起步階段

相比清算卡組織，美國電子錢包發展時間短，在交易規模、用户規模、商户受理規模三個角度與銀行卡產業仍有較大差距：

交易規模：不及卡組織的十分之一。2020年PayPal年交易額達9,360億美元（同期Visa約9萬億美元）、交易筆數達154億筆（同期Visa約1,880億筆）。

用户規模：不及卡組織的十分之一。2020年PayPal C端年活躍賬户數3.48億、Venmo年活躍賬户數超6,000萬、Cash APP MAU超3,600萬，對比清算卡組織在用髮卡量（Visa 36億張、Mastercard 23億張）同樣具有顯著差距；

商户受理規模：電子錢包滲透率線上C2B >線下C2B，但均不及銀行卡支付。據Visa統計，其線下觸達超6,000萬店鋪數（location），同時據Internet Retail統計，排名前1,000的線上零售商中絕大部分接受Visa、Mastercard卡支付。相比而言，接受電子錢包支付的目前大多為線上商户；在線下場景，電子錢包二維碼收款仍在拓展初期。

兩個方面探討美國電子錢包的發展空間

電子錢包通過佔據高頻支付（P2P轉賬、C2B小額支付）入口、建立用户資金賬户，能夠持續提升C端用户粘性、構築對C端用户的掌控力，成為具有較強議價權的金融產品分銷渠道，最終進化為用户值得信賴的一站式金融服務平台，並通過直營/分銷各類金融產品和服務來獲得收入和分潤。

整體看，美國電子錢包行業市場空間廣闊，僅基礎支付、消費信貸以及投資理財業務就有~4,700億美元的淨收入空間。我們認為，未來伴隨錢包功能和服務邊界的拓展、疊加規模效應帶動利潤率的提升，電子錢包的收入空間和利潤規模可將進一步提升。

圖表：美國電子錢包淨營收空間可達4,700億美元，若業務邊界擴張（如銀行存款、其他貸款、保險代銷），則收入空間可進一步提升

註：C2B支付貨幣化率基於Square測算的信用卡以及不受監管的借記卡平均interchange fee rate，TAM基於eMarketer 2025E零售規模預測~7萬億美元，P2P轉賬TAM、貨幣化率基於Square預測數據及P2P轉賬貨幣化率，消費信貸TAM基於美聯儲循環信用規模~1萬億美元、貨幣化率基於Synchrony Bank信用卡合作項目返傭/平均應收賬款比例~6%，理財TAM基於SCHW測算的美國零售投資者資產總量（Retail Asset）~50萬億美元，理財貨幣化率基於SCHW近五年收入/客户資產~0.3%，加密貨幣TAM基於截止2021年8月的12個月內交易規模~5萬億美元、貨幣化率基於Cash APP比特幣毛利率以及PayPal加密貨幣交易費率~2%

基礎支付功能：空間大且費率高、支付是個「大蛋糕」

電子錢包是在「卡片支付」之後對C端支付工具的又一次革新，而美國電子錢包或已達到/跨越爆發前的臨界點，頭部電子錢包（以Venmo、Cash APP為代表）用户規模已超過美國最大銀行JPMorgan Chase、我們認為其未來有望持續獲取市場份額，或主因：

疫情影響下，用户對無接觸支付（contactless payment）的需求凸顯，電子錢包等數字支付工具快速普及。根據NRF和Forrester調研報告， 19%的美國消費者在2020年5月份第一次使用包括移動支付在內的數字支付方式，其中57%表示疫情結束後依然會繼續使用數字支付，我們認為這表明疫情一定程度上推進了電子錢包的普及、且該趨勢或將不可逆轉。

B端商户及支付服務商聯合鋪設線下收款通道，補足電子錢包線下商户受理短板。疫情影響下，B端商户及其服務商為迎合消費者支付習慣的遷移，推出了包括二維碼收款在內的無接觸支付收款通道。

年輕用户消費能力有望持續增長，伴隨年輕人成長、獲得年輕用户青睞的電子錢包將持續獲得市場份額。年輕人成長於網路和移動網路時代，對移動端應用程序有較強的偏好，是移動支付的主力軍。同時，對照美國消費者平均支出的年齡分佈，Z世代和千禧代正處於消費能力上升期，我們認為未來10-20年內有望持續推動基於電子錢包的支付交易額增長。

圖表：Venmo、Cash APP年活躍用户數已超JPM存款賬户數

圖表：美國2009、2019年各年齡段年均消費支出

圖表：Z世代、千禧代是美國移動支付主要用户

從貨幣化空間角度，美國的銀行卡產業支付費率相較中國更高，電子錢包沿用銀行卡支付費率體系，其貨幣化率空間更大。在C2B支付鏈條中，商户收單費（MDR）通常以「7：2：1」的比例相應分配給髮卡機構、收單商、清算卡組織，而電子錢包在C2B支付環節中承擔髮卡機構的角色，從商户收單費（MDR）中抽取interchange fee作為分潤，費率可達1.5%~2%。

圖表：美國支付產業鏈貨幣化率相對更高，中國支付產業降費讓利實體小微商户

一站式金融服務：C端掌控力帶來議價權、監管決定天花板

美國電子錢包目前正基於支付業務向其他金融服務延伸，以求成為用户的一站式金融服務平台、構築平台生態競爭力。

消費信貸：聯合髮卡、「先買後付」雙管齊下，切入萬億美元循環信用市場

根據美聯儲數據和Nilson報告[2]，截止2020年美國信用卡待償餘額~1萬億美元，其中信用卡是循環信用的主要來源。伴隨時間推移，美國千禧代、Z世代的消費信貸使用量（以信用卡平均待償餘額為例）可將持續增長，我們認為深受年輕用户青睞的電子錢包將持續受益。

圖表：伴隨時間推移，年輕人消費信貸使用量有望持續增長

另一方面，「先買後付」作為新興的信用支付工具受到年輕人的青睞。根據Worldpay 2021年全球支付報告，預計2020年至2024年，先買後付在北美電商支付方式中的佔比將從1.6%上升至4.5%，電子錢包（含先買後付）將成為北美電商支付中唯一佔比上升的支付方式。

圖表：美國循環信用餘額整體穩定在~1萬億美元

圖表：2020-2024E北美電商支付方式中，只有先買後付和非先買後付類的電子錢包佔比上升

無論是電子錢包信用卡還是「先買後付」，其本質均基於對C端用户流量的掌控，對外部合作機構或商户進行賦能、實現互利共贏，並從中收取相應的分潤和服務手續費。

在信用卡方面，以PayPal和Synchrony Bank發行Visa聯名信用卡為例，其合作模式類似國內的「助貸」，由PayPal提供C端流量、前端用户入口以及資金管理和還款功能，由Synchrony Bank提供信用卡及銀行賬户，併發放信用貸款資金，同時將信用卡待償餘額入表。

從收入角度，電子錢包作為渠道的貨幣化率~6%，但監管牌照限制有所突破、或帶來更大貨幣化空間。整體看，近年來Synchrony Bank給電子錢包渠道的返傭/平均應收貸款≈6.23%。同時，美國監管部門開始頒發工業貸款公司（ILC）牌照、允許非金融機構及大型企業發放貸款且免於資本及流動性要求。部分電子錢包（如Cash APP）已開始通過積極持牌（Square Financial Service為首批ILC工業貸款公司）向資金鍊上游擴展，進而實現更高的貨幣化率。

圖表：合作銀行/渠道商整體基於信用卡信貸餘額的貨幣化率均有所下滑

圖表：但合作銀行給電子錢包的分潤比例、以及基於信用卡待償餘額的貨幣化率均有所上升

而在「先買後付」方面，該模式與信用卡本質上相同，均通過為消費者提供循環信用額度和優惠來激勵其擴大消費（表現為消費頻次、單次消費額的提升），從而賦能B端，向商户引流、幫助商户擴大銷售，並向商户收取一定的服務費（相較信用卡手續費率有一定程度的溢價）。

本質上，誕生於電商場景「先買後付」是更高效的「信用卡」，一方面優化了C端用户的購物、支付、資金管理體驗，即使返現力度不如信用卡，也能持續吸引用户；另一方面，「先買後付」也提升了對B端導流、賦能的效率，商户願意支付高於信用卡的收單費率以換取更高效的導流服務，同時商户承擔的MDR費率（4%~6%）相較社交（10%）、搜索引擎（10%）、其他電商平台（15%）、外賣平台（30%）更加便宜。

圖表：對比社交、搜索引擎、電商平台、外賣平台，「先買後付」的服務費率相對較低

投資交易：「投機」功能拉新促活、市場監管風險仍然存在

在投資理財市場，電子錢包當前主要發展投機程度較大的加密貨幣交易和零佣金股票交易服務，依託高頻的「投機」交易實現高效獲客、提升用户活躍度。在加密貨幣市場中，目前電子錢包頭部電子錢包中的PayPal和Venmo、網路券商Robinhood跟進上線了交易功能。在美國加密貨幣服務商主動擁抱監管的背景下，我們認為電子錢包或將主要提供加密貨幣和法幣的兑換渠道，而對合規風險較高的槓桿交易等非法幣交易或持有審慎態度。

圖表：2021年月均法幣交易量~4,500億美元

圖表：PayPal加密貨幣交易費率~2%

整體來看，2021年法幣兑換交易量或將超5萬億美元。由於上線加密貨幣交易的時間與加密貨幣交易所相比較晚，當前電子錢包比特幣交易量市場份額或僅為低個位數，短期內仍主要以獲客、促活為目標，但其貨幣化率可達~2%，高於加密貨幣交易所Coinbase（~1.3%）。

然而，美國加密貨幣市場的合規風險仍然較大，伴隨美國政府對加密貨幣市場監管的加碼，加密貨幣交易或有不可存續的風險。此外，對於Robinhood、Cash App的股票交易功能，據路透社報道[3]，美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler表示可能禁止「order flow」收費模式。我們認為，監管側將決定電子錢包投資交易業務的市場空間。

財富管理：伴隨年輕一代成長、有望打開廣闊市場空間

短期內，電子錢包尚未在財富管理業務方面發力。一方面，美國支付產業鏈費率空間較為廣闊但仍以銀行卡支付為主，電子錢包尚處於快速發展階段，目前業務重心仍在擴大用户規模、拓寬支付場景上；另一方面，美國電子錢包用户在年齡結構上以Z世代和千禧代的年輕人為主，年輕人群的財富積累較少而消費需求旺盛，因此我們認為美國電子錢包在其他金融服務中的發展重心短期內或仍將集中在消費信貸領域。

長期看，我們認為電子錢包或有望擁抱50萬億美元的市場空間。據美聯儲，截止1Q21，X世代（40-55歲）股票及公募基金資產達9.56萬億美元，而在~10年前，X世代僅有0.98萬億美元的股票及公募基金資產，與當前千禧代（25-40歲）財富積累水平相近（1Q21千禧代股票及公募基金資產0.89萬億美元）。因此，我們認為在未來10-15年，伴隨年輕人的成長，電子錢包或可切入50萬億美元的零售財富管理市場（據嘉信理財測算[4]），成為零售端用户的「財富管家」。

圖表：千禧代信貸增長快於財富積累，1Q21佔整體消費信貸~39%、佔比最大

圖表：千禧代未來十年有望復刻X世代財富積累歷程，電子錢包有望以此切入50萬億美元的零售財富管理市場

「百舸爭流」誰將勝出？「強者恆強」vs「降維打擊」

放眼當下：美國電子錢包有哪些參與方、競爭格局如何？

按公司背景不同，美國電子錢包可分為如下四類：

頭部支付公司：以支付為主營業務的公司旗下的電子錢包，包括PayPal、Venmo（PayPal旗下）、Cash APP（Square旗下）。

BigTech（大型網路平台）：BigTech旗下的電子錢包，包括Apple Pay、Google Pay、Facebook Pay、Amazon Pay。

銀行系：包括商業銀行旗下的掌上銀行APP、移動支付APP如Chase QuickPay、Citi Mobile等，以及由銀行等金融機構聯合搭建的P2P工具Zelle。

「先買後付」：「Buy Now，Pay Later」模式的信用支付工具，包括Klarna、Afterpay、Affirm。

在競爭格局方面，PayPal、Venmo、Cash APP處於領先地位，銀行系錢包（Chase Mobile、Zelle）、BigTech系電子錢包（Apple Pay、Google Pay）處於第二梯隊，而「先買後付」類電子錢包仍在發展初期、但增速顯著。

從市場份額角度看，目前支付公司>銀行系電子錢包≥BigTech錢包≥「先買後付」

圖表：頭部支付公司下載量保持前列，Google Pay在2020年底實現爆發式增長但後續表現相對乏力

「先買後付」類電子錢包下載量雖然相對較低，但頭部產品下載量已接近Zelle。

圖表：「先買後付」類電子錢包下載量相對較小，但已接近Zelle

圖表：美國電子錢包主要電子錢包用户數及市場佈局

註：PayPal，Cash APP，Afterpay，JPMorgan Chase，Klarna用户數均截止2Q21，Venmo，Affirm活躍用户數為1Q21數據，Zelle，Apple Pay，Google Pay為2021年預測數據，JPMorgan Chase用户數為季度活躍用户數，PayPal，Venmo，Cash APP，Afterpay，Klarna，Affirm為年度活躍用户數，Zelle、Apple Pay、Google Pay為半年度活躍用户數

從細分市場佈局看，頭部電子錢包在細分市場已取得一定優勢，目前開始向全場景拓展，力圖成為用户的「主錢包」；銀行系電子錢包則持續深耕C2B支付和P2P轉賬領域；開始發力的BigTech基於其生態優勢在線下C2B支付領域佔據了一席之地，並不斷探索其他細分市場；發展迅速的新興電子錢包則通過模式上的創新，在線上C2B領域取得了突破，目前正努力拓展線下支付場景。

1）支付公司：PayPal「自上而下」、Square「自下而上」。

PayPal：PayPal （C端3.71億用户，B端~3,000萬商户），在線上C2B支付領域規模優勢顯著，旗下Venmo在P2P領域也處於領先位置。目前，PayPal正加碼線下C2B市場，通過推廣Zettle（POS機）、二維碼收款等產品來拓展線下支付場景，以求成為用户的「主錢包」。

Square：Square旗下的Cash APP雖然發布時間落後於Venmo，但憑藉着強大的創新能力、精準的市場定位、高效的營銷策略實現了後來居上，目前整體用户規模與Venmo相近（年度活躍用户數~7,000萬）。同時，Cash APP聯合銀行發行的Cash Card目前MAU已超1,000萬，且可連入Square的B端商户資源。此外，通過收購Afterpay，我們認為Cash App未來或有望在線上C2B領域實現突破。

2）銀行系電子錢包：「迴避」線上、發力線下、合作拓展P2P。

掌上銀行APP：銀行系電子錢包在產品開發及運營方面或相較頭部電子錢包具有一定差距。由於線上C2B領域的嘗試頻頻受挫，JPMorgan發力卡片支付佔據主流的線下C2B市場。此外，Chase Mobile通過集成Zelle實現了跨行快速轉賬功能，向P2P市場進行拓展。

Zelle：作為金融機構合作搭建的跨行轉賬網絡，Zelle或主要向金融機構掌上銀行進行賦能，使後者APP能夠實現更加便捷快速的P2P轉賬，從而完善產品體驗和功能，抵禦來自Venmo、Cash App等電子錢包的競爭。

3）BigTech：基於生態/設備優勢鞏固線下C2B入口，拓展P2P、線上C2B市場。

線下市場：相較於實體卡，Apple Pay/Google Pay支付體驗更好、安全性更強；相較於其他電子錢包，由於掃碼支付尚處發展早期，Apple Pay/Google Pay在線下電子錢包支付中仍處於入口地位，例如在不接受PayPal二維碼收款的商户處，PayPal用户需將其賬户或聯名卡綁定至Google Pay才能完成無接觸支付。

線上市場：線上市場中，Amazon基於其電商場景和商户資源佔據一定優勢，但相對PayPal仍有較大差距，而Apple、Google在其應用商店外場景拓展仍在初期，Facebook則在探索應用內「電商+支付」業務。

P2P轉賬市場：BigTech基於其C端用户規模優勢拓展P2P市場，例如Apple Pay基於iMessage拓展P2P轉賬功能，Facebook Pay力求將旗下APP打通、基於社交網絡切入P2P轉賬市場。

4）「先買後付」：拓展線上線下支付場景

線上C2B市場：「先買後付」電子錢包持續拓展品牌合作以實現快速發展，例如Affirm近期與Amazon、Walmart達成了合作。

線下C2B市場：「先買後付」電子錢包通過發行聯名卡來接入卡組織的線下商户網絡，從而擴大了用户消費場景。

綜上，線上C2B市場中，頭部支付公司＞BigTech≥「先買後付」＞銀行系電子錢包；線下C2B市場中，BigTech＞銀行系電子錢包≥頭部支付公司＞「先買後付」；P2P市場中，頭部支付公司＞BigTech≥銀行系電子錢包＞「先買後付」。

回顧過去：什麼是電子錢包成功的關鍵因素？場景、產品、運營

回顧過去，我們發現背靠關鍵場景的電子錢包具有得天獨厚的先發優勢，然而若在產品/運營方面不盡如人意，則仍難以成為頭部電子錢包；同時，不佔據場景優勢的電子錢包仍然有後來居上的可能，但需要在產品/運營方面領先其他電子錢包。

（一）場景：跨界協同、「降維打擊」

縱觀中美電子錢包發展史，可以發現較為成功的電子錢包大多誕生於三個場景：電商平台、社交網絡、智能終端。

電商平台：基於線上C2B平台發展電子錢包業務

電商平台一方面擁有大量C端用户和B端商户資源，能夠為電子錢包進行導流，另一方面作為線上C2B交易網絡，能夠為電子錢包提供賴以發展的關鍵場景。因此，電商平台有能力且有動力發展電子錢包。目前發展較為成功的如中國的支付寶、美國的PayPal。

同時，此類電子錢包雖然在線上C2B市場中具有優勢，但或難以將優勢直接帶入P2P轉賬以及線下C2B支付市場中，仍然需要持續豐富產品內容、拓寬支付場景，才能成為用户支付的「主錢包」。此外，電商平台在B端與其他商户存在一定的競爭關係，在拓展電子錢包支付場景時，我們認為其或面臨來自部分外部商户或其他電商平台的抵制（如Amazon Pay）。

圖表：阿里巴巴、支付寶MAU同步上升，電商場景助推支付寶發展

社交網絡：基於社交關係發展電子錢包業務

基於用户的社交關係，頭部社交平台在C端用户方面具有較強的優勢，既體現為龐大的用户規模（微信12.51億MAU、Facebook 28.95億MAU）、也體現為較強的用户粘性。因此，基於社交網絡發展的電子錢包在P2P市場中具有先發優勢。由於社交網絡產生的強用户粘性，即使基於社交網絡衍生的電子錢包產品在產品體驗上不夠優秀、產品功能上不夠豐富，但我們認為其也有可能在小額高頻支付中佔據一定優勢。

圖表：Facebook、微信社交網絡規模龐大

智能終端：基於智能終端入口發展電子錢包

智能終端服務商佔據生態系統制高點，一方面通過預先安裝/系統內置電子錢包應用，將手機等智能終端用户轉化為錢包用户，另一方面基於設備入口優勢集成用户的各類支付方式，進而成為用户的移動支付入口。

在美國，銀行卡產業發展成熟，線下支付以刷卡為主，而設備廠商的電子錢包（如Google Pay、Apple Pay）通過綁定銀行卡，能夠基於NFC等近場支付技術實現「刷卡」支付。同時後端其他電子錢包APP尚無法直接通過設備NFC功能支付、仍需將賬户/聯名卡綁定至設備廠商的電子錢包賬户中才能完成NFC支付，因此智能終端入口地位被凸顯，在線下C2B支付領域具有一定優勢。

圖表：Apple活躍設備量超過10億台

圖表：Google安卓系統活躍用户數達28億

（二）產品：創新驅動、「唯快不破」

雖然背靠關鍵場景的電子錢包具有先發優勢，但產品體驗仍然是其能否真正成為行業龍頭的關鍵。同時，對於其他電子錢包而言，如果產品創新能夠引領行業，同樣可以後來居上成為行業龍頭。

以Cash App為例，其目前年度活躍用户數規模與Venmo相近，然而相比Venmo依託產品內的社交功能以及PayPal的商户資源開拓P2P、C2B市場，Cash App 在早期的應用場景較少、僅依託P2P轉賬功能發展。然而，Cash App依託其更快的產品創新/迭代能力，較Venmo更早發布瞭如借記卡、加密貨幣交易、股票交易等功能，並持續在蘋果應用商店排名領先Venmo、PayPal、Zelle等，實現了後來居上。

（三）運營：高效推廣、拉動增長

在場景模式相同、產品功能類似的背景下，運營能力的高低能夠決定電子錢包的成敗。即使是面對巨頭，具有高效運營推廣能力的電子錢包也能夠找準市場定位、成為用户的移動支付入口，進而在與巨頭競爭中實現突破。

以Cash App為例，其Cash Boost對Cash Card用户進行靈活、智能的返現激勵，更貼合用户的消費需求，從而最大化營銷產出，同時背靠社交媒體平台，通過品牌合作、抽獎等方式進行高效推廣。例如Cash App在Twitter上抽取一定的Cash App學生用户幫助其支付學生貸款、在Tik Tok上發布原創單曲「Cash App」（目前已有近萬條視頻、近500萬人次觀看）。

展望未來：短期看本土競爭，長期看國際擴張

短期來看，頭部支付公司本土優勢顯著、BigTech「降維打擊」進展緩慢、銀行系或將持續失去市場份額

美國頭部電子錢包在C端用户/B端商户場景方面更具規模效應、在產品內容上更加豐富、在運營上更加成熟/更有經驗。而BigTech雖然構築了深厚的生態壁壘、且部分產品在美國以外的國際市場上已有較大用户規模，但我們認為其資源短期內或難以轉化為美國市場業務優勢。

同時，BigTech雖均已持有各州的支付業務牌照、且目前監管方面對其金融業務限制較少，但在較為嚴格的反壟斷監管背景下，通過生態優勢賦能電子錢包等金融業務或有一定的監管風險，而我們認為其若開放生態與其他電子錢包競爭，或難以取得優勢，且未來伴隨新興業務的規模化擴張，其金融業務或可能被強制拆分。

此外，銀行系電子錢包用户規模增長較為乏力、且其在電子錢包領域的嘗試已多次失敗，表明其在場景拓展、產品開發、運營能力上與頭部電子錢包仍有較大差距。同時，銀行系電子錢包也面臨着來自其他行業的威脅。我們認為，未來銀行系或在電子錢包領域持續失去市場份額。

圖表：頭部支付公司MAU快速增長、銀行系電子錢包增長乏力、BigTech短期內或難以快速獲得市場份額

長期來看，我們認為BigTech或可依託全球業務在更具相對優勢的市場率先破局、進而助力本土競爭，而頭部支付公司則可依託具有競爭力的本土電子錢包產品搶佔國際市場。

BigTech依託其全球業務，可在其業務相對有優勢、且數字支付產業發展速度較快的市場率先破局，並助力其在美國本土市場的競爭。Google於2017年在印度市場試水新版電子錢包「Google Tez」，並於2018年更名Google Pay、且將之前兩款電子錢包整合在該產品中。2020年，該產品升級後在美國市場重新發布。Google Pay在美國本土市場重新發布前，已在美國以外的國際市場實現了規模化（目前美國以外的國際市場MAU超2億）、在印度市場份額~40%。

美國本土的頭部支付公司則可依託產品競爭力和運營能力「走出去」，在國際市場進行擴張。以PayPal為例，截止2021年7月31日，其美國市場MAU為~3,500萬（其旗下的Venmo>4,200萬），但其美國以外的國際市場MAU已達~6,600萬、在歐洲多個國家（如英國、法國等）排名第一。我們認為，在美國本土市場佔據領先地位的頭部支付公司，其產品體驗、運營能力方面均已得到驗證，未來有望將具有競爭力的美國本土產品推向國際市場、持續實現規模化擴張並不斷加深競爭護城河。

圖表：Google Pay國際市場MAU超2億

圖表：PayPal國際市場MAU約為美國本土的兩倍