鍾正生：跨周期調節下的中國經濟

作者鍾正生為中國首席經濟學家論壇理事，平安證券首席經濟學家，研究所所長。

今天我想講「跨周期調節下的中國經濟」。之所以講這個題目，一是中央政治局會議上再次提到了跨周期調節，二是，當前時點中國經濟的動能似乎有一點走弱的跡象，但宏觀政策的出台上，卻不像之前那樣的大起大落。那麼，怎麼理解跨周期調節下的中國經濟，整個經濟、政策、市場未來的走勢是什麼樣子？我們今天做一個交流。

分四個方面：第一，當前中國經濟周期位置的判斷。第二，不僅僅是今年，「十四五」甚至更長時期，宏觀政策上的着重點。第三，理解在跨周期調節的背景下，宏觀政策怎麼出台，主要講一下財政和貨幣政策；第四，講一下大類資產的情況。

當前中國經濟的周期位置

開宗明義，中國經濟高點已過，高點是按月的高點。今年二季度中國經濟按月的高點可能已經出現，後面按月有回落壓力。

1、全球經濟的近況

先了解一下全球經濟的近況，全球經濟是K形的復甦，不均衡的復甦，發達經濟體與新興經濟體之間復甦的軌跡不一樣。這一差別，除了財政貨幣刺激程度上不一樣之外，最重要的還是疫苗接種的速度，發達經濟體明顯領先於新興經濟體。最新的IMF全球經濟展望，上調了今年全年經濟的預測，但卻下調了新興經濟體的預測，尤其是東南亞國家和地區新冠病毒變異有擴散的趨勢，會令K形復甦的趨勢更加明顯。

美國經濟是超級寬鬆的貨幣政策，加上大規模的財政刺激，造成了「超強的消費，加上不願意就業」，從而暫時呈現出「快通脹、慢就業」的局面。也就是說，菲利普斯曲線在扁平化，通脹已經明顯起來了，但就業還沒有恢復到疫情之前的水準。菲利普斯曲線扁平化會給貨幣政策決策帶來新的挑戰。目前拜登政府剛剛通過新一輪的財政刺激計劃，但貨幣政策刺激美國經濟復甦的有效性開始減弱，這點大致是有共識的。從而，美國格外旺盛的需求向全球外溢，影響了非美地區的經濟、通脹和資產價格。

跟中國做一個對比：新冠疫情爆發後，美國首先救助的是居民，中國首先救助的是企業，從而美國的消費復甦非常快，中國復工復產非常快。這造成一個此前意想不到的結果，美國對中國進口的需求，尤其是對於中國製成品進口的需求增加很多，這某種程度上也是我們的意外驚喜。

目前美聯儲政策決策的一個核心因素就是就業。美國就業市場今年上半年恢復偏慢，但近期復甦勢頭比較強勁，往後看就業復甦的大方向也較為明朗。很多州失業補貼都會取消、疫情擾動進一步減弱、秋季開學在即（之前很多媽媽在家照顧孩子，無法外出求職），這些因素影響下，四季度美國就業恢復的動能是比較充足的。7月美國失業率下降速度是在加快的，目前美國非農就業的缺口大概有500多萬人。預計今天晚上，美聯儲主席鮑威爾會在傑克遜霍爾會議上，就未來削減資產購買的路徑傳遞更清晰的信號。我們預測，9月下旬美聯儲議息會議上會正式宣佈有關削減資產購買的決定，到今年年底開始實施削減資產購買。前一段時間，市場有擔心美聯儲根本沒法退出資產購買，但在7月非農就業數據出來後，市場預期還是比較一致的，就是美聯儲會按部就班地實施削減資產購買的路徑。

2、中國經濟：高點已過

中國7月主要的經濟增長數據普遍放緩，符合我們此前「方向見頂、分化收斂」的判斷，也為7月30號中央政治局會議加碼穩增長政策提供了最好的註解。1）今年上半年中國工業生產和出口均超疫情前增速。隨着出口的拉動作用減弱，加之限產、缺芯因素影響，工業生產面臨回落壓力。2）製造業投資未能延續二季度加快復甦的態勢。從前瞻指標來看三季度製造業投資增長或將進入平台期。3）消費復甦有陷於停滯的傾向。4）房地產投資從銷售、開工、施工、資金來源各個層面展露出疲態。這是730中央政治局會議做出「國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡」評估的背景。從兩年複合增速來看，今年上半年，所有的經濟指標都是往上的，但到了7月份，主要經濟指標普遍放緩，這就是為什麼我說經濟按月的高點可能已經過去。

（1）下游產業鏈是中國經濟恢復的短板

在本輪疫後復甦中，出口是終端需求的主要來源。2020年淨出口對中國GDP的貢獻率達到28%，是二十年來最高。但出口對產業鏈的拉動並不是平衡的，這與2017年上一輪出口高景氣時期有很大差別：中游裝備製造類行業出口率先拉昇，醫藥汽車行業隨後，今年以來，由於前一段時間大宗商品的暴漲，上游行業出口加速反彈，但其它下游行業仍持續負增長，與疫情之前的狀況無異，甚至可以說下游的製造業就是當前中國經濟恢復的短板。

再看一下拉動中國經濟三架馬車的情況：

（2）促進消費成為一項中長期的挑戰

除了出口拉動的不平衡外，消費的持續低迷也加重了下游產業鏈的壓力。儘管今年上半年中國居民收入進一步恢復增長，但居民儲蓄傾向尚未有效回落，消費復甦缺乏進一步提速的動力。央行的城鎮儲户調查問卷顯示，去年新冠疫情爆發以後城鎮儲户的儲蓄傾向突然篡升。當時有一種聲音認為，這是一個短期現象，因為疫情限制了消費，限制了社交，一旦疫情得到比較有效控制，生產和生活接近常態後，邊際儲蓄傾向會有一個明顯的回落。但從去年二季度到現在，居民的預防性儲蓄傾向並未明顯降低。這也驗證了有關災難和疫情的經濟分析，那就是「一朝被蛇咬，十年怕井繩」，大的災難或疫情爆發後，居民邊際儲蓄傾向在較長一段時間內會維持在較高的水平上。換句話說，居民邊際消費傾向都有明顯降低，一段時間過後還恢復不了。

今年分析經濟數據多用兩年平均增速，因為去年疫情砸了一個坑，留下了一個很低的基數，按年數據會有點信號失真。講到兩年平均增速，有個隱含假設，就是失去的東西是可以回補的。但我們認為，大部分的非耐用品和服務品的消費是不可回補的，因此對於社會消費品零售總額的增速不宜使用兩年平均來衡量。若直接跟2019年消費增速相比的話，今年1-7月份，消費增速是8.8%，相比2019年新冠疫情爆發前8%的增速已經不太慢。但從今年4月以來，社零增速就進入了平台期，顯然消費需要更多的促進因素。

促進消費成為一項中長期的挑戰。凡是能夠促進消費的政策，這段時間都在集中出了。一是，人口老齡化的問題。根據七普數據，中國老齡人口比例已達13.5%，很快就會進入14%的中度老齡化階段，且未富先老特徵鮮明。而老年人消費傾向較低，成為拖累中國消費增長的中長期因素，需要以養老保險體系的構建完善等加以應對。前段時間有關養老保險第三條支柱的進一步嘗試，就是在往這個方向去解決。

二是，高企的房價。居高不下的房價下，青年人的可選消費讓位於住房儲蓄，中年人的可選消費業要讓位於下一代的住房儲蓄。說白了就是，高房價對於消費是擠出的效應，而沒有擠入的效應。人民銀行做過一個估計，中國居民槓桿率水平每上升1個百分點，社會零售品消費總額增速會下降0.3個百分點，而顯然高房價是推升中國居民槓桿率的關鍵因素之一。現在全國房地產形勢分化比較明顯，但全國房價還在上漲，100個大中城市的房價還是在上漲。很顯然，對房地產要進行重新規範定位，有關房地產投融資方面的限制和紅線頻出，也是基於這樣的背景。

三是，收入和財富差距的問題。8月17日，中央財經委員會第十次會議聚焦研究紮實促進「共同富裕」問題，提高居民收入水平和消費能力是其應有之義。大家知道，收入分配差距越大，平均消費傾向越低，因為對於高收入人群來說，其邊際消費傾向是較低的。

總之，在構建內循環為主、內外循環共同促進的高質量發展格局過程中，內循環最主要的引領就是消費，需要依託中國龐大的市場，龐大的消費群體。因此，不管是養老保險體系的進一步完善，抑制房價的過快上漲，還是往共同富裕的道路上做更多體制機制上的鋪墊，都是往提升消費傾向和能力的方向在走。

（3）出口高景氣面臨逐步回落

看下出口。疫情以來中國出口的高景氣一直是超預期的。今年以來，中國出口在保持韌性的同時，呈現出以下幾個突出特徵：一是，出口的拉動從集中於防疫物資，轉向機電及其它各類商品共同拉動；出口的國別結構從美國強勁拉動，轉為歐盟和東南亞的拉動顯著增強。二是，中國在全球的出口市場份額有限回落，回落壓力主要來自歐美，而中國仍然替代着其它欠發達國家的部分市場份額。這些欠發達國家由於疫情控制有限，復工復產的進度也非常有限。三是，中美經貿衝突的影響非常深遠，美國（尤其勞動密集型產品的）進口向中國以外的亞洲國家集中。目前，美國對中國醫療物資的進口依賴度已經回到疫情前水平，但對中國勞動密集型產品的進口依賴度仍然顯著低於疫情之前。這再度證明美國增加了其它亞洲國家產品對中國產品的替代。說白了，美國在尋找「備胎」。當前，中美經貿談判重啟，第二輪談判如何演化，值得高度關注。

不過，當前有三股力量支持中國的外貿景氣度：一是，對歐洲地區出口有進一步修復空間。截至目前，中國在歐洲進口和出口中的佔比均仍處於高位。因此，隨着歐洲經濟進一步恢復增長，其對中國的進口需求仍有進一步提升空間。在產品結構上，歐盟從中國進口或將從2020年的工業製成品逐漸向原材料偏移。這樣，從對中國產業鏈的拉動來看，會向中國製造業的上游行業偏移，從而對於上游行業是一個利好；但中國經濟修復的短板，下游的製造業仍然沒太受益。

二是，東南亞和其它欠發達地區疫苗接種的滯後。我們不希望把中國出口的韌性建立在其他國家和地區的痛苦之上，但從經濟分析的角度來說，這點確實是延緩了中國出口市佔率的回落。

三是，對「一帶一路」沿線國家的出口有效提升。7月30日中央政治局會議強調「堅定不移推進共建『一帶一路』高質量發展」。在下半年外需面臨回落、中美經貿談判存在變數的情況下，穩定「一帶一路」這個外貿基本盤更加重要。

昨天參加有關人民幣國際化的一個會議，我就指出「一帶一路」高質量的發展可以作為進一步推進人民幣國際化的一個很重要的突破口。「一帶一路」沿線國家和地區對於人民幣結算、人民幣投資的接受度顯然是要更高的。

（4）房地產投資進入震盪或下行周期

再說投資。7月房地產投資展露出疲態，進入震盪或下行周期已是共識。從銷售來看，7月房地產銷售面積的兩年平均增速從6月的4.8%進一步下滑至0.1%，而5月這一增速為9.4%。在房地產貸款利率小幅抬升、房地產按揭貸款增長放慢、多地升級房地產調控措施的背景下，房地產銷售顯著降温。從開工施工情況來看，7月房屋新開工面積的兩年平均增速延續負值；房屋施工面積兩年平均增速降至6%，也是年內最低，開發商投資意願明顯放緩。

從資金來源看，7月房地產開發資金來源的兩年平均增速從上月的8.5%進一步快速下降至4.1%。其中，國內貸款增速再度轉負，與房地產銷售相關的個人按揭貸款和定金預收款增速也繼續放緩，只有自籌資金（包括債券和非標融資等）增速上揚，成為房企積極尋求的融資來源。在資金來源渠道明顯收縮、放緩的情況下，房地產投資的韌性或被動搖。

不過，考慮到去年土地成交增幅較大，由此形成待施工項目較多，年內房地產投資仍然有望得到支持。既然是跨周期調節，就要考慮到今年房地產投資仍有支持，但到明年房地產投資下行壓力可能進一步加大的情況。要看得更遠，才能理解現在房地產調控政策的節奏。

（5）製造業投資增速或將進入平台期

看看製造業投資。去年年底展望今年，幾乎所有機構都認為中國的製造業投資會有一個非常顯著的回升，對全年製造業投資預測在10%甚至以上。現在什麼情況？從單月投資增速來看，7月製造業投資從6月的6%下降到2.8%，沒能延續二季度加快復甦的態勢。

一種解釋是，製造業投資的修復本身具有滯後性。上市制造業企業資本開支按年增速2020年二季度見底，今年一季度的兩年複合增速已顯著攀升。考慮到資本開支到固定資產投資完成額之間通常存在1-2個季度的時滯，今年二季度製造業投資加快修復，在時點上正好對上。從工業總資產增速對製造業投資約4個月的領先性來看，三季度製造業投資增長或將進入平台期，或者說很難再進一步明顯提升。

還有兩個更重要的原因：一是，經濟政策的不確定性仍然影響企業投資信心。隨着歐美疫苗接種的加速推進，中國出口市場佔有率的提升能夠在何種程度上持續，是製造業企業投資決策中必須考慮的一環；「碳達峰、碳中和」的中長期硬性目標下，相關投資百億級的增長均可預見，但目前對於其實現路徑缺乏細化部署，甚至前期在執行層面有政策有層層加碼的趨向，可能造成部分企業現階段不敢貿然投資。企業對傳統的領域不怎麼敢投，新興的領域如果沒有比較確定的技術路徑，也不敢貿然進軍，從而可能出現「青黃不接」的狀況。

二是，大宗商品價格快速攀升影響製造業盈利能力。一方面，本輪出口外需主要對偏中上游的裝備製造業產生拉動，而對下游勞動密集型製造業的拉動效果不明顯，其本身生產擴張就較為有限；另一方面，大宗商品價格上漲經由景氣較高的中游行業向下遊傳導較多，會進一步削弱下游企業盈利。為什麼下游企業只能被動承受成本衝擊呢？因為終端需求不強，消費需求不強，企業沒法把成本的上轉嫁到產品售價的提高上去。下游企業持續低迷的盈利增長，以及相應地盈利增長就很容易解釋了。

總結一下，隨着出口對中國經濟的拉動逐漸減弱，而內需無論從基建（地方政府債務嚴監管）、房地產（對銀行、開發商、個人的整體性約束）、消費層面都缺乏有力承接，下半年中國經濟的方向將是「見頂鞏固」。如前所述，「見頂」當然是指按月高點已過，「鞏固」是指經濟增長的結構分化收斂：工業生產、進出口和房地產投資增速向下，基建和製造業投資、社會消費增速上行，CPI與PPI的剪刀差收斂。簡單說，一股向上的力量，一股向下的力量，兩個較勁，兩者的淨效應，將決定中國經濟增長動能的強弱。我們預測，今年四季度的GDP增速有可能回落到5%，有些機構預測得更加悲觀，在5%以下。站在當下，政策必須未雨綢繆，不然的話，今年底明年初穩增長的壓力可能就會非常凸出。

3、大宗商品周期已來，但將斜率放緩、結構分化

再講一下物價問題。前段時間討論得特別熱烈，在國常會「保控穩價」政策出來之前，市場在討論大宗商品周期，還有說大宗商品超級周期。簡單說，我們認為大宗商品周期已來，但大宗商品超級周期未至。歷史上的大宗商品超級周期，比如原油價格衝到100美元/桶以上，一定會有一個超級需求發動機。過去兩輪大宗商品超級周期其實都有中國因素：一輪是中國加入世貿，另外一輪是中國四萬億投資。而現在這樣的需求超級發動機是沒有的。目前只有中美的經濟增長水平已經回到或超過疫情前，但對全球大部分國家和地區來說，仍然沒有達到疫情前的水平。打個比喻，如果說疫情砸下了一個坑，大部分國家和地區還沒爬出來這個坑，怎麼會有需求的超級發動機呢。因此，這一輪大宗商品價格的暴漲，更多是疫情帶來的供應鏈擾動所致。隨着新冠疫苗的逐漸接種，供給擾動會逐漸減弱，供給彈性會逐漸增強。因此，我們一直認為，大宗商品超級周期是沒有的；但是，大宗商品周期是有的，因為供給約束也不是一時半會兒就能緩解的。站在現在的時點，很多商品價格其實不知不覺又回到6月保控穩價政策之前的水準了。很顯然，每種商品的供求缺口不一樣，後續的價格韌性就不一樣，需要特殊情況特殊對待。

在商品周期仍然存在、沒有超級周期的情況下，中美在通脹的傳導上是有區別的。中國PPI上游向下遊傳導受限、PPI向CPI傳導不暢。其中，堵點是下游製造業，豬肉價格大幅下跌也產生了關鍵影響。美國CPI上行則是上游大宗商品漲價與下游消費強勁共同驅動的。不僅如此，「居住」在美國CPI中佔比高達33%，而截至2021年5月美國房價按年漲幅高達17%。都說中國房地產韌性很強，美國房地產其實更加火爆。美國房價對房租的影響滯後1-2年，而本輪美國房價按年上行的拐點在2019年10月。因此，後續美國核心CPI存在繼續攀升的可能。事實上，最近美國房租有開始「補漲」的跡象了，這將使得美國通脹不再是「暫時的」。

美聯儲一直認為通脹是暫時的，市場也傾向於相信美聯儲的判斷。此前推升美國通脹的最大的單一因素就是二手車，但二手車的價格按月已經企穩，甚至有點回落，這一點支撐了美聯儲的通脹暫時論。但正如剛剛提到的，從房價到房租的滯後傳導來看，後續美國通脹形勢仍然需要觀望。我理解，央行在二季度貨幣政策執行報告裏面特闢專欄，指出對國外通脹的演化仍然要高度關注，仍然有很大不確定性，這就是一個很好的註腳。

中國政策思路的轉變

簡單概括一下，有這麼幾個方面：

一是，更加註重「碳達峰、碳中和」政策推進對大宗商品價格的影響。前段時間出現過運動式減碳，在綠色轉型的路徑還不是那麼清晰的情況下，很輕率地就想着去砸碎一個「舊世界」，但怎麼建設一個「新世界」，還沒有藍圖。這是為什麼大宗商品價格會有擾動的一個非常重要的觸發因素。

7月中央政治局會議提出，「儘快出台2030年前碳達峰行動方案，堅持全國一盤棋，糾正運動式『減碳』，先立後破，堅決遏制『兩高』項目盲目發展」。這正是對上半年不少地方和條線紛紛加碼落實「雙碳」政策，與國際大宗商品價格上漲、地緣政治等狀況疊加，加劇部分上游原材料供應緊張問題的糾偏。我認為，這裏的關鍵詞就是「先立後破」：把新世界的藍圖描繪得更清晰一點，然後再去逐漸調整舊世界，要不然又會碰到青黃不接的問題。而且，「雙碳」政策落實，需要「頂層設計」引導。因為這涉及到電力等關鍵領域的供給安全問題（如何兼顧中國火力發電的稟賦優勢與碳中和目標、如何確保新能源發電的供給穩定性問題等），也涉及金融風險防範的問題（需要逐步退出的高碳資產必然涉及潛在壞賬的發生）。

二是，高壓治理地方隱性債務，並向土地財政延伸。按IMF估算，2020年中國顯性政府債務大幅擴張，而隱性政府債務增速也未見放緩。7月中央政治局會議提出，要「落實地方黨政主要領導負責的財政金融風險處置機制」，意味着地方官員需要對區域內的債務風險、金融風險負責，這是對過去地方政府違規融資、無視債務堆積問題的有力糾正。今年以來基建增速一直不及預期，與地方政府財政紀律、地方政府隱性債務管理上未見放鬆也是相關的。

三是，從房企、金融機構、地方政府和限購等層面形成政策合力，減輕中國經濟與房地產的「捆綁」。前面分析過，所有先行指標都預示着房地產投資未來可能會承壓。7月中央政治局會議對房地產的論述，在「房住不炒」之外，比4月會議又加回了「穩地價、穩房價、穩預期，促進房地產市場平穩健康發展」。房地產調控更加強調「穩」，用意也很明確，要在規範房地產發展的同時，避免短期房地產投資增速過快、過大的波動。

四是，應對人口快速老齡化，解決低生育率這一人口核心問題。七普人口數據確認了中國超低生育率的事實(TFR=1.3)，且比以往抽樣調查更嚴重的老齡化程度。這意味着，中國人口峰值可能在未來一兩年就會達到，勞動力市場供求將更緊張，人口紅利或變成拖累。因此，提高出生率，緩和人口老齡化刻不容緩，而這關鍵就是要提高生育意願。按照習主席的指示，就是要降低從生育、養育到教育全流程的剛性成本。除放開三胎生育政策外，政府還迅速調整了相應的配套政策，學區房調控、校外輔導嚴監管等都是具體部署。

五是，新型城鎮化和鄉村振興協同推進。去年新冠疫情來襲，有建議要不要把農村全面脱貧推遲一年。中央政府確實很有魄力，按期完成農村全面脱貧。今年鄉村振興的重要任務之一，就是防止大規模返貧。早在2019年，習主席就在《求實》雜誌上撰文，指出未來要將城市群、都市圈作為中國經濟新的增長極。因此，鄉村振興還有一個與新型城鎮化協同推進的問題。這裏指出三點：一是，中國城鄉發展差距較大，2020年城鄉收入比仍有2.56。2020年中國鄉村人口5.1億人，提高農民收入對暢通內循環具有重要意義。二是，鄉村振興目的不是把人留在農村，而是要提高農村剩餘人口的收入。新型城鎮化加快人口向城市轉移，既符合世界經濟在各國內部「集聚性」的規律，又可以提高剩餘人口的人均耕地面積。三是，工業和服務業生產效率高，二三產佔GDP比例提升後，中國有更強的「以城補鄉」基礎。

六是，科技自立自強作為國家發展的戰略支撐。這裏的背景自然是中美科技博弈。基礎研究上，政府可以發揮更多作用；基礎研究有重大突破後，怎麼去應用，怎麼去商業化，這一塊可以更多發揮市場力量。我想在這個問題上大致是有共識的。「十四五」規劃把科技自立自強作為國家發展戰略支撐，擺在各項規劃任務首位、進行專章部署，是歷個五年規劃的首次。7月中央政治局會議也提出，將新能源汽車、電子商務和快遞物流體系、企業技術改造、開展補鏈強鏈專項行動、發展專精特新中小企業等，作為挖掘內需潛力的重點方向。

如何理解宏觀政策的「跨周期調節」

跨周期調節早在去年7月的中央政治局會議上就已提及，在今年7月的中央政治局會議上再次涉及。可以說，一年前主要指的是政策從危機應對模式逐漸正常化，本次會議則指政策從正常化逐漸轉向更積極主動發力，而不再提政策「轉彎」。7月中央政治局會議指出，「國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡」。與4月政治局會議相比，將「不穩固」放在「不均衡」前面，足見當前中國經濟修復的穩固程度要更弱了，因而需要從跨周期的視角「未雨綢繆」。這與資本市場擔心二季度就是今年中國經濟按月高點也是相互驗證的。

1、辨析「跨周期調節」

首先，跨周期調節與逆周期調節有何區別？

可以用一句話來概括，那就是「風物長宜放眼量」：逆周期調節着眼當下的經濟周期，跨周期調節着眼中長期的經濟運行。跨周期調節由於更多考慮到政策的滯後效應，從而可以更張弛有度地使用宏觀政策工具，更好地熨平宏觀經濟波動，更加有利於中國經濟的「行穩致遠」。這可以從兩個角度來理解：

一是，可以避免對大規模財政貨幣刺激的依賴。前瞻性調整可以比應激性調整更柔和，「防患於未然」要比等到症狀加深再下猛藥更有效。去年中國在新冠疫情的控制上「先進先出」後，為避免宏觀槓桿率進一步快速攀升，先於西方發達經濟體尋求貨幣政策正常化，就是一個很好例子。

二是，更加註重在增長動能上的「先破後立」。跨周期調節不僅要在需求端做文章，也要在供給側下功夫。不僅要有節制有節奏地使用傳統的宏觀政策工具（財政和貨幣政策），也要更多釋放體制機制改革的紅利，更好地提升全要素生產率，從而實現「需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡」。這與「十四五」規劃中強調高質量發展的精神也是一脈相承的。

其次，為什麼現在時點再提「跨周期調節」？

前面分析過，今年中國經濟的按月高點可能已經過了，未來經濟增長動能可能趨弱。這個時候，要打一點提前量，留一點時間差。

2、跨周期調節下的財政政策

跨周期調節下的財政貨幣政策會有什麼變化呢？

先說財政政策。今年以來財政發力是顯著「後置」的，而且增量基建的空間在收窄。今年以來公共財政支出在向民生領域傾斜，基建投資支出的佔比是在下降的，實際赤字的使用進度也明顯低於往年同期。7月中央政治局會議上提出，要「合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動今年底明年初形成實物工作量」。因此，市場比較關注後續財政支出，尤其是基建支出會不會提速。但我們認為，制約今年以來基建投資回升的最重要的兩個約束條件，一個是隱性債務的監管，二是缺少合適的項目，都未必會有非常明顯的變化。因此，不宜對下半年專項債拉動基建投資抱有過高期待。也就是說，從地方專項債發行放量，到形成基建投資的實物工作量，這不能簡單劃等號。

3、跨周期調節下的貨幣政策

我們認為，接下來貨幣政策會更加調適。回過頭來想一下，在央行超預期地全面降準前，市場把貨幣政策想得過緊；全面降準後，市場觀點變得很快，又把未來的貨幣政策想得過鬆了。因此，把市場現在比較一致的預期往回扳一扳，也許就是未來貨幣政策的取向：邊際寬鬆，但不會走得太快。

為什麼貨幣政策可以更加調適呢？

一是，近期十年期美債收益率上行衝擊力度減弱。10年期美債（名義）收益率可以分解為實際利率和通脹預期兩個部分：目前來看，美國經濟仍處於相對温和的復甦狀態，短時間內實際利率不會過快上升，而目前通脹預期也大致穩定在美聯儲對未來通貨膨脹的預期水平上。因此，預計到今年底美債收益率上行的高度有限，而不是之前市場非常擔心的達到甚至超過2%的水平。相應地，中國貨幣政策受到的約束也會減弱。

二是，人民幣匯率可以發揮更多調節作用。假設年內10年美債利率上行至1.8%，中國10年國債利率以2.8%為下限，那麼中美利差將壓縮至100bp。這仍屬於2011年以來的中等偏低水平，本身還是有一定安全墊的。因此，下半年中國貨幣政策可以通過允許人民幣適當貶值進行調整，而不必亦步亦趨地跟隨美聯儲而動。7月政治局會議上指出，要「增強宏觀政策的自主性」，就是讓人民幣匯率可以更多地波動、更多地調整。今年以來，人民幣強勢差不多持續了一年，對出口企業競爭力是有影響的。未來一段時間，在美元階段性升值的情況下，人民幣匯率適度貶值，對出口企業未嘗不是一件好事。

三是，實體經濟融資成本仍有降低訴求。特別是，中國產業鏈的下游存在明顯短板，仍呈現出「高庫存、低營收、弱盈利、輕投資」的疲軟組合，是拖累製造業投資快速修復的關鍵。

四是，從貨幣政策雙支柱調控框架來看，宏觀審慎從嚴，貨幣政策就可以更加調適一些。今年是資管新規過渡期的最後一年，信託業「兩壓一降」繼續開展，表外融資壓降壓力猶存，再考慮到實體經濟融資需求不佳，更加需要穩信用配合。今年金融機構貨幣信貸形勢座談會提前召開，也許就是釋放了進一步穩信用的信號。

後續貨幣政策會怎麼出牌呢？

降準未必是一次性的。尤其是考慮到7月全面降準後中國加權平均法定存款準備金率8.9%、中小銀行法定存款準備金率9.5%，這個水平在全球而言仍然高於大部分國家。通過降準「獎勵」銀行，進而繼續推進金融給實體經濟「輸血」仍有空間。

但貨幣政策更「調適」並不意味着央行短期內會降息。主要原因在於：一是，降息藴含着明確的貨幣寬鬆信號。這與央行一直強調降準只是調節流動性的中性貨幣政策工具截然不同。二是，今年6月貸款加權平均利率為4.93%，創有統計以來新低。央行在二季度貨幣政策執行報告中指出，目前中國利率水平雖比主要發達經濟體略高一些，但在發展中國家和新興經濟體中相對較低。而且，從向企業發放貸款的實際利率水平看，中美兩國主要商業銀行基本相當。這意味着目前貸款利率下降已經取得比較滿意的成果，短期內降息的必要性不強。三是，央行已經創設了碳減排政策支持工具。既有「綠色降息」，為何還要「全面降息？！四是，貨幣政策全面寬鬆仍然受到掣肘。這個掣肘就是，海外通脹形勢嚴峻和不確定，以及美聯儲貨幣政策周期的反差。此外值得關注的是，二季度貨幣政策報告繼續保留了「管好貨幣總閘門」的表述，而歷史上央行降息前貨幣政策執行報告通常會拿掉這一表述。

今年金融機構貨幣信貸形勢座談會提前召開後，市場非常關注下一步「穩信用」的方式和空間。其背景在於，目前實體經濟融資需求出了問題，這從央行二季度銀行家調查問卷的數據中就能看大非常清楚。而且，在表外融資收縮很快的情況下，表內信貸就顯得更加重要。我們認為，後續可能在如下幾個方面「穩信用」：一是，給銀行補充資本金，提高其支持實體經濟的能力；二是，邊際釋放信貸額度，表內表外融資之間有一個適度的再平衡；三是，平滑信貸投放的節奏。之前銀行季度信貸投放大概是「3322」的節奏，到了四季度可能多儲備項目，爭取來年一季度「開門紅」。央行現在說要統籌做好今年下半年和明年上半年的信貸投放，說白了就是希望今年下半年的信貸投放淡季不太淡，明年上半年的信貸投放旺季不太旺，這也是跨周期調整思路的體現。

如何看待後疫情時期的人民幣資產？

首先，增強人民幣匯率的彈性可行且必要

今年6月下旬美元指數反彈回到93附近，但人民幣對美元匯率貶值的幅度明顯較小。人民幣匯率的強勢程度更加凸顯，從本質上體現出國際資本對中國經濟的信心，以及對中美經貿關係的預期開始穩定。2018年中美經貿衝突爆發以來，人民幣匯率的重要拐點與中美博弈局勢的變化息息相關。目前，人民幣相對美元升值幅度已超過2020年初中美達成第一階段經貿協議之時，對即將開啟的第二階段談判需要高度關注。中國經常項目順差大幅擴張（得益於出口高景氣下的貨物順差擴大，以及疫情控制下的服務逆差收窄），證券投資項下的資金流入平穩增加，也為人民幣匯率的平穩提供了紮實支撐。

我特別想強調的一點是，為什麼對中國的資本市場可以高看一眼？市場一直很擔心一旦美聯儲貨幣政策正常化，美債收益率顯著上行後，新興市場國家會不會面臨2013年下半年一樣的資本外流。形象地說，這一輪「美帝會不會再次薅新興市場的羊毛」。讓我們看一下去年美元融資荒期間，以及今年春節後美債利率急速上行的時候。這是兩次非常好的壓力測試，期間其他的新興經濟體都受到了較大的資本外流衝擊，但是外資進入中國資本市場的規模和節奏依然是非常平穩的。可見，中國是新興經濟體中一枝獨秀的存在，甚至中國現在算不算是新興經濟體都值得商榷。

其次，下半年利率下行空間仍需邊走邊看

今年3月以來，債券市場在大宗商品價格暴漲、中國經濟進一步恢復增長的情況下，走出了一波「搶跑」行情，收益率曲線陡峭化下移。後又在貨幣政策預期差和全面催化下，進一步打開下行空間。貨幣政策超預期寬鬆是重要原因，市場一直擔心的地方債供給壓力、央行應對通脹而邊際收緊的壓力均未出現，資金面出現了與2016上半年、2020上半年相似的低波動狀態。

往後看，債券收益率下行的多空因素均存在。有利因素包括：1、貨幣政策從此前的「寬貨幣？+結構性緊信用（地產和城投）」的組合，轉向「寬貨幣+穩信用」的組合；2、今年二季度可能就是中國經濟按月的高點。從經濟基本面的角度來說，看得更長一點經濟還可能是走弱的。不利因素包括：1、穩信用的力度和節奏仍有不確定性；2、降準利好基本出盡，需要新的刺激因素。按照此前分析，央行有可能繼續降準，但市場會很難像第一次降準那樣充分反應。因為第一次降準比較意外，再一次降準就在預期之內了。3、配置力量驅動減弱，地方債發行放量是個威脅；4、美聯儲貨幣政策正常化仍是一頭不容小覷的「灰犀牛」。雖然衝擊力在減弱，但衝擊畢竟還是衝擊。

再次，股票市場呈現出「估值修復，結構分化」的特徵

從估值上看，經過尤其是春節後核心資產調整後，A股高估值問題已經明顯緩解。目前，滬深300相對債券的收益比已較年初顯著回升。從風格上看，A股風格分化明顯，年初以來，中信風格指數中周期和成長佔優，而消費和金融疲軟，與中國經濟基本面的狀況相映。市場近期還特別關注一個問題，就是中概股波動何時了？這裏有兩方面的不確定性：國內金融監管和產業政策，會波及中概股企業運營和融資前景；即將開啟的中美第二輪經貿談判，也可能會令海外市場對中美關係走向的判斷髮生變化。短期內，這兩方面不確定性的影響仍會存在。預計等這些因素更明朗後，整個中概股以及由此引發的市場波動有望回歸正軌。

還需指出的是，今年年底美聯儲貨幣政策正常化的時候，美股會不會有調整，需要警惕屆時海外市場波動對A股的外溢風險。高估值、美債利率進一步上行後美股性價比「破位」、以及美國經濟復甦動能減弱，均可能引發美股調整的風險。有個玩笑，美股節節高升，A股往往沒啥反應；美股重大調整，A股肯定不能倖免。玩笑歸玩笑，對於市場波動的外溢風險還是需要密切關注。

最後，為什麼外資進入中國的步伐沒有變化呢？中長期來看，還是看好A股的投資價值。我提幾個支撐邏輯：

一是，政策逐步打破剛性兑付，控制資金流向地產城投之後，國內資產配置轉變能夠有效驅動股市。不配地產，不配城投，配哪兒呢？對此，美國上個世紀八十年代供給革命時期，盈利與估值「雙輪驅動」美股的一幕可作鏡鑑。盈利怎麼驅動？經過一輪供給革命，我們叫供給側結構性革命，市場比較徹底地出清，活下來的、新冒出來的企業會有更紮實的盈利增長；估值怎麼驅動？很簡單，當城投、地產這些資金需求體量非常之大，我們習慣稱之為資金飢渴症的部門規範之後，即便貨幣供給不會太過寬鬆，由於融資需求會下個台階或更趨合理，實際利率也會有下降的趨勢。

二是，人口快速老齡化，實際利率趨於下行。三是，中美博弈演變為持久戰、消耗戰，現在大家都說是兩種治理模式的比拼，全球資產配置就應追求平衡配置，兩面下注。全球資產配置到配新興市場的比例也就在10%左右，配到中國的也就是3-4%的樣子。再舉一個數字，外資持有美股的比例有40%，但外資持有A股的比例只有4%。可見，全球增配人民幣資產的空間還是非常巨大的。當然，中長期看好A股的投資價值，最終取決於中國經濟要行穩致遠，高質量發展。

我們今天討論跨周期下的中國經濟，現在中國宏觀政策出台是非常節制的，也充分地體現了「風物長宜放眼量」這樣一句話。中國經濟高質量的發展，是人民幣資產能夠提供持續的、相對較高收益的最重要「底層資產」。

我再最後總結一下：首先，中國經濟現在處在什麼樣的周期位置？今年經濟按月高點可能已過，四季度按年增速有可能回落到5%甚至以下，很顯然政策上是需要未雨綢繆的。其次，中國政策思路有什麼變化？「十四五」甚至更長時期內，均立足於通過體制機制改革來釋放增長紅利，而非再單純地、過度地依賴財政貨幣刺激。再次，跨周期調節背景下財政貨幣政策如何出牌？政策不僅要考慮到三季度，也要考慮到四季度，甚至是明年的一季度、二季度。疫情爆發以來，相對於西方發達經濟體來說，中國政策出牌總體上是比較節制、比較平緩的，未來糾偏的壓力可能也更小。這跟之前一旦經濟下行壓力加大就「高舉高打」是很不一樣了。高舉高打不僅會給經濟造成很大的波動，也會給市場造成很大的波動。最後，我有一個非常明確的結論：對人民幣資產可以「高看一眼」。政策跨周期、有定力，中國經濟行穩致遠就更有保障，人民幣資產就更有增值空間。

以上就是我今天跟大家交流的內容。謝謝！