參考歷史，恒指破淨後港股怎麼走？

核心結論：①8月恒生指數累計漲跌幅/最大漲跌幅為-2.1%/3.3%，資訊科技和醫療保健跌幅最大。②2021/8/20恒指PB跌至0.98倍，參考歷史經驗，本次破淨意味着港股已經到達低位，未來上漲的概率更大。③關注港股科技和消費的主線機會、低估值高股息板塊的投資價值，詳見行業分析師推薦組合。

參考歷史，恒指破淨後港股怎麼走？

今年2月以來A股和港股均明顯回調，其中港股下跌幅度更大，2021/8/20港股恒生指數更是跌破了1倍市淨率，引發投資者的關注。回顧歷史，恒生指數共有四次破淨，那麼參考前三次的經驗，本次恒指破淨之後港股會怎麼走？有哪些機會可以關注？本文將就此話題進行分析。

1. 港股策略：借鑑歷史，恒指破淨後港股怎麼走？

回顧：8月港股先漲後跌。8月全球市場大部分指數都錄得正收益，但中國A股的創業板和港股市場跌幅較大。恒生指數在8月先漲後跌，當月累計漲跌幅/最大漲跌幅為-2.1%/3.3%。對比其他市場，滬深300指數8月累計漲跌幅/最大漲跌幅為0.3%/5.2%，創業板指為-5.3%/3.8%，納斯達克指數為3.1%/3.2%，標普500為2.6%/2.7%，日經225為1.3%/3.7%，英國富時100為1.6%/2.7%，德國DAX為2.0%/3.1%。從市場走勢看，8月恒生指數從月初開始反彈，8月11日達到當月最高點26660.2點後繼續下挫，8月20日達到最低點24582點後有所企穩。從行業表現來看，8月港股行業漲少跌多，其中醫療保健業（-10.8%）、資訊科技業（-6.0%）跌幅最大，而工業（3.6%）、原材料業（2.3%）、能源業（2.3%）表現相對堅挺。8月南下資金流出規模為89.3億港元，截至2021/8/27南下資金有史以來累計淨流入額達21227.8億港元。8月當月南下資金在港股成交額中佔比為15.5%，與今年7月當月持平。

歷史上恒指破淨後港股均企穩回升，破淨前順周期板塊跌幅較大，破淨後行業表現各異。港股恒生指數歷史上共有四次市淨率跌破1倍，總結前三次可以發現，恒指破淨均發生在危機時期，但破淨通常意味着港股被低估，市淨率在1倍以下的時間不會持續很久，此後港股均很快企穩反彈。從行業層面看，破淨前（前一輪恒指高點至破淨當日）金融、地產、周期等板塊往往跌幅最大，破淨後（破淨當日至下一輪恒指高點）行業表現各異。具體而言：

第一次破淨是在1998年亞洲金融危機時期，外資大規模撤出港股市場。1998/8/13最低點時恒指PE（TTM，下同）為8.1倍，PB（LF，下同）為0.93倍，市淨率維持在1倍以下的時間僅有5個交易日。從市場表現看：破淨前（1997/8/8-1998/ 8/13）恒指下跌60.1%，行業層面地產、金融、可選消費跌幅最大，分別為-76.7%、-71.7%、-63.8%；破淨後港股開始回升，破淨後（1998/8/14- 2000/3/28）恒生指數上漲166.8%，漲幅較大的行業也是金融、地產、可選消費，分別為226.4%、178.0%、171.3%。

第二次破淨是在2015年A股異常波動以及2015/12美聯儲啟動加息周期之後。2016/2/12最低點時恒指PE為7.9倍，PB為0.98倍，市淨率維持在1倍以下的時間僅有2個交易日。從市場表現看：破淨前（2015/4/29-2016/2/12）恒指下跌35.6%，行業層面能源、金融、材料跌幅最大，分別為-45.6%、-41.2%、-40.4%，破淨後港股開始回升，破淨後（2016/2/13-2018/1/26）恒生指數上漲81.0%，漲幅較大的行業為訊息技術、房地產，分別為171.9%、128.5%。

第三次破淨是在2020年全球新冠疫情爆發以及美股發生流動性危機之後。2020/ 3/23最低點時恒指PE為8.9倍，PB為0.93倍，市淨率維持在1倍以下的時間有16個交易日。從市場表現看：破淨前（2018/1/29-2020/3/23）恒指下跌34.6%，行業層面能源、工業、材料跌幅最大，分別為-42.0%、-40.1%、-39.5%，破淨後港股開始回升，破淨後（2020/3/24-2021/2/17）恒生指數上漲43.3%，漲幅較大的行業為訊息技術、醫療保健、可選消費，分別為162.7%、146.9%、125.1%。

參考歷史經驗，本次破淨意味着港股已經到達低位，未來上漲的概率更大。本次港股從2021/2/18開始持續下跌，累計跌幅為-20.1%，2021/8/20最低點時恒指PE為10.0倍，PB為0.98倍。與以往不同的是，本輪下跌中港股科技和消費板塊跌幅最大，其中訊息技術板塊跌幅為-46.4%，可選消費為-36.2%，醫療保健為-35.5%，日常消費為-30.7%，而公用事業和電信服務分別逆勢上漲9.9%和4.8%，工業和材料等順周期板塊也更加抗跌，跌幅遠小於新經濟板塊。究其原因，一方面是港股科技和消費板塊自2020/ 3/23低點以來累計漲幅較大，估值較處於歷史高位，2021/2/17高點時恒生科技指數PE處於2008/10-2021/2/17自下而上75.0%分位，相對低點估值提升幅度為91.2%。因此港股科技和消費對流動性較為敏感，在美聯儲政策收緊預期引發美債利率加速上行突破1.5%時，港股大幅回調；另一方面是國內反壟斷和數據安全政策對網路行業形成壓制，這些行業基本面可能短期存在下行壓力，針對教育行業的監管政策也進一步引發海外投資人對中國部分上市公司的「信任危機」。面對不確定性，資金選擇離場，外資流入港股的速度明顯放緩，但並未大幅流出，而南下資金流出較多，主要是減持港股訊息技術和可選消費行業，2021/ 2/17-2021/8/27南下資金持股市值佔比分別下降5.0和1.2個百分點。參考前三次經驗，本次恒指破淨意味着市場情緒較為悲觀，目前港股已經到達低位，未來上漲的概率更大，長線資金迎來重要的投資機會。

關注港股科技和消費的主線機會、低估值高股息板塊的投資價值。8月份港股先漲後跌，目前港股PE（TTM，下同）處於歷史中位，PB（LF，下同）處於歷史低位，相對美股和A股的估值較低。截至2021/8/27港股恒生指數PE為10.6倍、PB為1.1倍，處於2008/10/27（08年金融危機後的低點，下同）以來自下而上52.9%、17.6%分位，而美股標普500 PE為27.8倍、PB為4.7倍，處於2009/3/6以來自下而上91.3%、99.9%分位，A股滬深300 PE為13.4倍、PB為1.6倍，處於2008/11/4以來自下而上57.7%、50.6%分位。目前AH溢價指數為139.6點，處於2008/9/16以來自下而上的91.9%分位。恒指破淨之後，港股長期投資價值凸顯，我們認為可以關注兩類機會：（1）科技和消費的主線機會。參考美日等發達國家經驗，未來科技+消費是中國轉型方向，相對而言科技和消費的基本面更強。具體而言，港股擁有運動服飾等的國產消費公司，有望受益於國潮崛起和國內「雙循環」的大趨勢。對於港股網路公司，需要持續跟蹤監管政策對基本面的影響，短期看不排除網路公司企穩回升的可能性，但中長期看需要關注政策是否會影響網路的商業模式。若反壟斷政策僅僅是規範行業秩序，將不改網路產業的中長期趨勢，若反壟斷政策損傷了核心競爭力，則可能會降低其長期投資價值；（2）高股息資產的投資價值。對於考核絕對收益的長線資金而言，金融、地產等高股息資產具備較厚的安全墊，同時在AH同步上市的公司中，港股金融、地產等價值板塊相對A股存在較大的折價，因此投資的性價比更高。

2. 重點關注個股

2.1 小米集團-W（1810.HK）2Q21收入增64%調整後淨利增87%，業績再創單季歷史新高

小米集團發布2021年半年報：2Q21實現收入878億元，按年增長64.0%，經調整淨利潤63.2億元，按年增長87.4%，其中智能手機收入591億元，按年增長86.8%；境外市場收入436億元，按年增長81.6%。2021年6月，MIUI全球月活數增32.1%至4.54億，米家App月活數增38.6%至5.65千萬、人工智能助理（小愛同學）月活數1.02億；AIoT平台已連接設備數（不包括智能手機及筆記本電腦）約3.75億台，擁有五件及以上小米AIoT設備的用户（不包括智能手機及筆記本電腦）7.4百萬，按年增長44.5%。

維持對公司的判斷。我們認為小米產品圈層全面佈局，構建強大生態鏈體系，建設線上線下低成本渠道，形成獨特的「硬件+渠道+網路」模式。公司持續推進「手機xAIoT」戰略，智能手機抓住機遇搶佔市場，境外出貨量持續增長，IoT平台保持領先，接入設備穩步增長，用户群體不斷擴大。目前「手機+IoT+網路服務」三輪驅動，成長空間與效率兼備，有望保持規模和用户的快速增長。

盈利預測。預計公司2021-2023年收入分別3410億元、4227億元、4932億元，按年各增39%、24%、17%，毛利率分別為14.8%、14.5%、14.4%，調整後淨利潤分別為201億元、243億元、282億元，按年各變動51%、21%、16%。

採用分部估值法，考慮到公司手機雙品牌策略成效顯著，5G份額領先，給以公司手機業務2021年淨利潤18-20倍的預測PE，對應市值區間356-396億元；給以IoT及生活消費產品業務2021年淨利潤28-30倍的預測PE，對應市值區間506-542億元；考慮到公司網路服務業務快速增長且在利潤結構中的貢獻度較高，同時ARPU值提升空間大且變動幅度寬，故採用PE估值，給以公司網路服務業務2021年淨利潤40-45倍的預測PE，對應市值區間6510-7324億元。公司整體市值區間為8874-9885億港元（按照1港元=0.88元人民幣計算，下同），對應合理價值區間35.40-39.43港元，「優於大市」評級。

風險提示：原材料價格大幅波動，行業競爭加劇，新品推出受阻，線下渠道拓展受阻，物聯網推進不及預期。

（小米集團-W，01810.HK，汪立亭，S0850511040005，李宏科，S0850517040002，高瑜，S0850519080003）

2.2 保利物業（6049.HK）H1業績增長，外拓成果顯著

上半年收入按年40+%。公司2021H1收入51.53億元，按年增長43.1%。分線收入來看，物業管理服務收入31.43億元，按年增長37.5%，非業主增值服務8.07億元，按年增長45.7%，社區增值服務12.03億元，按年增長58%。社區增值服務中，美居服務2.39億元、佔比20%，社區零售2.95億元，佔比25%，車場管理服務1.46億元，佔比12%，社區媒體收入1.23億元，佔比10%，社區空間管理0.88億元，佔比7%，社區便民及其他3.12億元，佔比26%。

社保減免降低等因素致使毛利率按年小幅下滑。公司2021H1毛利10.32億元，按年增長40.5%，毛利率20%，按年減少0.4個百分點。分項業務毛利率來看，物業管理服務毛利率16.4%，按年下降0.6個百分點（因社保減免政策降低及第三方項目佔比提升），非業主增值服務毛利率18.5%，按年降低2.2個百分點（因新開展寫字樓租賃業務），社區增值服務毛利率30.4%，按年增加0.2個百分點。公司2021H1溢利5.05億元，按年增加23%，淨利率9.8%，按年-1.6個百分點，歸母淨利潤4.9億元，按年增加22.8%，每股基本盈利0.89元，按年增加23.6%。

第三方拓展顯著，非住佔比提升。公司2021H1物業管理服務收入31.43億元，按年增長37.5%，合約面積6.2億平（保利發展控股集團，簡稱「集團」合同面積佔比41%，第三方佔比59%），在管面積4.3億平（集團佔比67%，第三方佔比33%）。公司2021H1第三方拓展成果顯著，第三方物業管理服務收入為10.47億元，按年增長89.9%，佔總物業管理服務收入33.3%，按年提高9.2個百分點。在住宅管理規模穩健增長基礎上，公司加速在商業及寫字樓、公共及其他物業（特別是城鎮景區）等業態擴張。2021H1非居業態再管面積增長到2.46億元，在管規模比重約為57.5%，2021H1非住收入11.22億元，按年增長71.2%，佔收入比重提升7個百分點。

與集團合作銷售車位，拓寬收入渠道。公司2021年7月16日與集團訂立《車位租售業務代理服務框架協議》，合作期限到2021年底為止。根據協議，集團銷售或租賃底價不超過車位銷售或租賃價格80%，公司向集團支付保證金不超過目標車位貨值50%（2021-2023年每年不超過30億元），公司收取代理服務費上限2021-2023年分別為3億元、7.5億元和7.5億元。

投資建議：「優於大市」。我們預測公司2021年EPS為1.58元每股，給予公司2021年30-35倍PE估值，對應合理市值區間為298-347億港元，對應合理價值區間為每股53.78-62.74港元，給予公司「優於大市」評級。（本文非特別說明，均以人民幣計價，1港幣等於0.88元人民幣）

風險提示：外拓項目面臨競爭加劇、收購成本提升的風險。

（保利物業，06049.HK，塗力磊，S0850510120001，楊凡，S0850518070003）

2.3 李寧（2331.HK）引領國潮，一切皆有可能

運動行業景氣度高，新疆棉事件短期刺激對國產品牌消費需求，長期改變消費者購買心態。我們判斷①體育行業在國民經濟、青少年教育、基礎建設層面均有國家政策支持長期穩步持續發展。全球範圍看，大中華地區仍將是未來5年運動服飾市場增速領先的區域，其中專業運動鞋增速最高，運動時尚市場規模最大。②新疆棉事件長期1）引導消費者將國產品牌納入同等消費考慮、2）提升消費者通過穿着國產品牌產生的民族自信感。

李寧核心競爭力在於：①稀缺品牌資產。創始人李寧系二十世紀最傑出運動員之一，李寧本人對於品牌有深遠的意義和密不可分的聯繫，其與生俱來的專業運動DNA即使相較海外運動龍頭Nike、Adidas等創始人背景同樣具有極高稀缺性。②深刻國潮元素和深厚民族自信的代表。李寧本人在體育方面給國人帶來了自信，「中國李寧」將成為李寧在國潮引領中的重要槓桿，而新疆棉事件也推動其成為最直接的受益品牌。③已建立具有高辨識度的研發科技和清晰的核心產品矩陣。我們認為帶來的長期正面影響包括1）科技可下放至基礎款或拓展至其他品類提高產品溢價，2）消費者的購買因素從隨機和渠道驅動升級為產品迭代驅動，從而形成更緊密的綁定。

我們認為公司增長驅動在於：①收入：預計2021-2023年李寧主品牌每年淨開店約230家，店鋪增幅約為3%，同時依靠ASP及客流的增加帶動內生增長。剔除2020年疫情影響，對比2019年海內外品牌大中華店效，李寧主品牌整體/經銷/直營平均店效分別為161w/126w/277w，安踏則為166w（2019年基本為分銷和加盟模式），海外品牌渠道商滔搏/寶勝國際平均店效為401w/277w，李寧相較海內外水平仍有提升空間。②盈利能力：公司營業利潤率由2015年的1.96%增至12.8%，判斷1）來自毛利率的改善，2）費用率進一步管控，3）自建工廠可有效控制部分成本，③市佔率：李寧2020年中國運動服飾市佔率6.7%，近年上升趨勢形成，即使較2011年高峰時的10%仍有成長空間。

盈利預測與估值。我們預計公司2021/2022年淨利潤37.85/47.52億元，按年增123%/26%，我們預計2021-2024年公司淨利潤複合增速為22%，以此為基準，對應PEG為2.3，參照海外和國內運動龍頭PE和PEG，我們給予公司2021PE51-53X，按照1港元=0.82元人民幣折算，對應合理價值區間94.54-98.24港元/股，給予「優於大市」評級。

風險提示。同店和線上增速不及預期、中國李寧勢能減弱、管理層變動帶來的戰略不確定性、拳頭產品發售不及預期。