為什麼近年來主權債務極少單邊違約？

今年年初，標普全球估計各國政府的負債規模到年底前將跳增至創紀錄的53萬億美元，其中8.1萬億美元是在今年一年中借入的。今年借入的主權債務中，約5.8萬億美元將用於長期債務的到期再融資。鑑於疫情造成的衝擊以及各國為了恢復經濟所實施的財政刺激，全球主權債務規模可能比標普估計規模還要大。

主權債務是一個既古老又現代的問題，入不敷出對於政府來說則是一個如影隨形痼疾。較為久遠之前，政府可能因為戰爭、主權獨立等原因借用外債，近期則出於發展經濟、提高人民福利考慮而對外部資金敞開大門。尼爾•弗格森在《羅斯柴爾德家族》中寫到：整個19世紀，所有國家都會偶爾出現財政赤字，一些國家幾乎一直入不敷出；當然，這些國家的情況與18世紀時差異不大，1800年之前，各國都處在戰爭之中或為戰爭做準備，這自然帶來了鉅額開支。然而，債務是一把雙刃劍，如果運用得當可能會得到好的結果，政府能夠按時足額償還債務，對於借貸雙方來說達到了雙贏；但很多時候債務運用並沒有取得預期的效果，最後導致無法償還外債，出現了違約。20世紀80年代以前歷次國際主權債務浪潮之中，違約的案例並不鮮見，債務人單邊違約對債權人造成了重大損失，也會在短期導致國際主權債務乃至資金跨境流動的退潮。

然而，20世紀80年代以來，伴隨着國際主權債務蓬勃發展出現的一個獨特現象是極少出現債務人單邊違約，雖然債務人危機纏身，財政困難，甚至不得不實施嚴厲的緊縮政策和痛苦的結構性改革來償還外債，對經濟和人民福利造成極大的負面影響，但債務人還是努力地償還外債，為什麼會出現這種反常的現象？是什麼促使這些主權國家承擔償債的調整負擔，而債權人卻毫髮無損？

倫敦政治經濟學院研究員傑羅姆·魯斯（Jerome Roos）所著的新書《主權債務簡史》對這一問題進行了系統性的回答，魯斯認為過去40年來金融結構性權力的大幅增強推動了各國遠離單邊違約，在信貸依賴日益加劇的背景下，私人和官方債權人只需拒絕提供更多貸款就能給違約國家帶來較大的「溢出成本」，從而釋放出一系列破壞性的衝擊效應，威脅債務國的社會和諧以及政治合法性。至關重要的是，20世紀70年代以來的資本主義世界經濟重構極大地放大了這些溢出成本，導致在大多數情況下單方面暫停償債已經成為完全無法想象的事情。

違約的幾種類型

名不正則言不順，鑑於違約的複雜性，我們首先應該明確違約的概念以及我們在討論哪種違約。魯斯在書中介紹了四種違約類型，分別是債務重新安排、債務重組、暫停償債和拒絕償債，各種違約的含義如下。

債務重新安排。債務人與債權人協商達成協議，通過延長現有合同的到期日、利息支付或分期還款計劃來推遲未償債務的付款，以期日後能夠全額償還本金。債權人同意債務重新安排主要是為了應對流動性不足的過渡期，不涉及任何債務面值的減少。

債務重組。債務人與債權人協商達成協議，通過減記或免除來撤銷部分未償債務，以期以後能夠全額償還剩餘債務。重組主要是為了有序地應對破產，可通過減少面值或降低合同約定利率來實現。債務重組也被稱為折價、減記、債務減免、有序違約。

暫停償債。債務人單方面暫停支付合同規定的利息和本金，以期日後能夠恢復償債。暫停償債涉及債務人試圖度過流動性不足和財政困難時期，不是正式否認債務，也不涉及債務面值的減少。

拒絕償債。債務人單方面拒絕承認債務的約束性，以期永遠不償還債務。因此，拒絕償債涉及授權的官員公開發布聲明，其中政府明確拒絕履行債務合同，不論債務人是否有能力履行債務合同，也不論債權人是否接受債務人拒絕償債這一事實。

單邊違約意味着債務人利益優先於債權人利益，債務人故意將調整成本轉移給債權人，而債務重新安排和債務重組一般對債權人有利，因此書中着重關注暫停償債和拒絕償債兩種單邊違約。

關於債務償還的傳統理論

為什麼債務國在十分困難的情況下還要堅持償還債務？這個引人注目的國際借貸核心謎團長期以來一直被稱為跨境債務合同的「執行問題」，在相關討論中，大概有四種解釋，分別為：債務人的長期聲譽、法律和制裁、民主體制以及溢出成本。

聲譽假說。一些研究認為，債務人避免違約是為了維持其良好的聲譽，從而在未來更容易並以更低成本進入國際借貸市場。聲譽假說有兩個關鍵推論：一是違約事件發生後債權人可以理性地、整體地拒絕提供更多信貸；二是債權人根據歷史還款記錄區別對待債務人，並要求有違約記錄的債權人支付更高的風險溢價。但在分析違約案例時，證據似乎並不支持上述兩個推論。關於第一個推論，如果投資者有長期記憶，那麼阿根廷作為一個國際借貸市場的連續違約者不會成為投資者的寵兒和代言人，但事實情況卻是阿根廷持續獲得債權人的青睞，債權人似乎只關注近期的收益，而不是很久之前的違約名聲。關於第二個推論，對20世紀90年代新興市場債務研究再次證實，之前違約者面臨的風險溢價並沒有高於那些無違約記錄的債務人，一般而言，違約對風險溢價的影響是短暫的，通常從幾個月到大約兩年不等。因此，聲譽假說似乎不能很好地解釋近期為何債務人堅持償還債務。

法律和制裁假說。法律假說認為，由於債務人的國際債務通常以外幣計價，並且在其他法律管轄下，因此債務人要受發行債務所在國的法律管轄，債務人可能無法保護自己免受債權人在發行國進行的侵略性訴訟的影響。但事實也並不支持這種假說，在阿根廷於2001年違約的三年內，多個司法管轄區對阿根廷提起了大約140起訴訟，儘管債權人贏得了大多數訴訟，但在接下來十年裏試圖對阿根廷的外國資產提出索賠時，結果是徒勞無功的。一些研究發現，訴訟對債券收益率沒有重大影響，僅僅依靠法律制裁似乎並不能建立一個可信的執行機制。

還有一些文獻將直接處罰作為債務人履約的執行機制，處罰可以採取兩種形式：扣押債務人在國外的資產；實施貿易禁運。還有一些研究強調了所謂超級制裁的重要性，其中外部金融控制、軍事脅迫和直接佔領威脅是主要的形式。這些制裁的共同之處在於試圖通過某種形式債權人的直接行動，將違約成本提高到足以讓債務人將償還外國債務視為符合自身利益。與聲譽假說一樣，制裁假說仍然囿於新古典主義的成本—收益分析範疇。但現實證據並不支持制裁假說，20世紀80年代，當阿根廷和秘魯短暫地對外國債權人單邊違約時，美國政府從未對這兩個國家實施或威脅實施制裁。在2001年阿根廷違約事件中，美國也從未對其實施任何制裁。

民主假說。民主假說認為，自由的議會、獨立的司法機關、強有力的法治體系以及中央銀行保障穩健貨幣的體制，極大地增強了財富持有者對政府的控制，從而限制行政權力並降低違約的可能性。這種假說的一個問題是，只有債權人是國內選民時，它的邏輯才成立，對於一些發展中國家來說，更依賴於國外的債務，其國內民主機構並不代表國外債權人的利益，外國債權人並不總是可以向債務國政府的法院或議會提出法律或政治上的申訴。更重要的是，證據並不支持民主假說。有關制度改革的消息很少對債券收益率產生迅速而重大的影響，這表明投資者通常不知道或對其潛在債務人的制度特性不感興趣。1983年12月，阿根廷在軍政府向民主過渡之後，阿方辛總統立即宣佈暫停支付利息6個月，阿方辛宣稱，民主的責任意味着國家不能像國際金融集團或地方特權群體低頭。就主權債務而言，相較於民主更負責任的政府，冷酷無情的獨裁者實際上可能是精明債權人的合作伙伴。

溢出成本假說。該假說認為違約會對國內經濟產生溢出成本，如國內金融體系可能崩潰、股票市場風險上升、私營部門獲得信貸減少、外國直接投資逃離、無法獲得貿易信貸，等等。但違約的溢出成本一般是短暫的，通常會在一兩年後消失，違約對國內金融部門和依賴貿易信貸的出口部門不利，但因為貨幣貶值，對與進口商品競爭的國內產業部門是有利的，因為進口商品更加昂貴。因此，整體來看，溢出成本可能沒有那麼大，溢出成本也無法單獨解釋償債謎題。

推動償債的三種機制及國際金融結構的變化

那麼，是什麼激勵措施在推動債務人償債？魯斯在書中提出了推動債務人履約的三種機制及其背後國際金融結構的變化，這三種機制為：

一是國際債權人卡特爾施加市場規則，拒絕對不履約政府進一步提供信貸，如果這些債務人對信貸依賴較為嚴重，暫停信貸就會產生較大溢出性成本；

二是國際官方債權人如債權國政府、IMF向債務國提供有條件貸款，使債務人保持償付能力，債務國可以騰出資源償還外債，否則，官方債權人拒絕進一步提供信貸會產生較大的溢出成本；

三是財政正統的國內精英發揮橋樑作用，他們的影響力因其能以更好的條件吸引到外國信貸而得到加強，這有助於將債務償還紀律及財政紀律內化到債務國的國家機關之中。

上述三種機制之所以在推動債務國持續還債中發揮重要作用，是因為自20世紀70年代佈雷頓森林貨幣體系解體以來國際金融結構發生了深刻變化，這些變化使上述機制對債務人施加了嚴格約束，經過權衡利弊之後，即使償債會產生較為嚴重的不良後果，債務人也不願意選擇單邊違約。

第一個重要變化是國際信貸市場的集中化程度持續提高，導致債務人的負債越來越多地被小範圍發達資本主義國家中具有系統重要性且政治力量強大的私人銀行和金融機構所持有。大型銀行和機構通常在推動債務人還款方面有共同利益，這意味它們更容易在危機時期形成統一戰線共同對抗債務人。這些債權人的利益在高度一體化的全球金融體系層面相互交織在一起，使得它們更容易協調到期債務的集體展期，進一步提供短期信貸額度以維持債務償付能力並確保最大限度的債務償還。通過促進持續融資和大規模撤回信貸的可信威脅之間這種不穩定的平衡，國際信貸市場集中化大大加強了第一種執行機制的效力。

第二個重要變化涉及主要債權國和國際金融機構，有效地把官方部門干預納入全球金融架構。國際信貸市場日益集中化造成了許多金融機構被視為「太大而不能倒」，其資產負債表上外國政府債務的積累意味着債務國無序違約可能引發債權國的金融危機。因此，全球金融穩定和債權國的角度來看，需要一個國際官方債權人救助陷入困境的債務人，以防止危機蔓延到核心國家風險敞口過大的銀行和機構投資者。第二種機制也是圍繞着簡單的拒絕信貸行為，考慮到完全停止外國融資所帶來的短期破壞性影響，僅僅是官方債權人威脅要拒絕提供未來的分期貸款，通常就足以確保債務人履約。

第三個重要變化涉及近幾十年來債務國的國家金融形態及國內政治經濟改革，其特點是公共債務水平持續上升以及政府對私人信貸的依賴日益增加。20世紀80年代以來，在新自由主義的推動下，各國逐漸放鬆對金融市場的管制，國際資本流動規模持續擴大，各國為了吸引外國貸款和投資而競相創造優惠條件。這就加強了物質利益和意識形態與外國債權人大體一致的社會群體的政治地位，國內富有的精英，尤其是財政正統的、對商業友好的技術官僚，通常會激發外國債權人信心，並作出了可信的承諾。這種較高的「可信度」意味着政府和官方金融機構內部產生推動力，能夠以更好的條件吸引信貸，使債務人紀律內化於債務國機構之中，從而鞏固第三種執行機制的作用。

金融結構性權力

上述三種機制的直接表現就是金融結構性權力。書中把結構性權力定義為拒絕給別人提供他所依賴的事物的能力。這種能力賦予持有人一種特殊的權力：通過不做來懲罰的權力，通過拒絕來約束的權力。結構性權力是它的持有人能夠改變開放給其他人的選擇範圍，而不是直接向他們施加壓力，讓其作出一項決定或作出一種選擇而不是其他選擇。

本傑明·科恩在《貨幣強權》一書中討論國力時也談到了類似的概念，國力有兩個維度，一個維度是主動施加的影響力，另一個維度是自主權，即選擇不做什麼的能力。魯斯這裏討論的是通過不做而懲罰的能力，科恩則討論是因為具有某種權力而可以選擇不做的自由。例如，從國際化貨幣的角度看，國際化貨幣發行過具有很大的自由度，即使國際收支持續逆差，也擁有不進行調整的自由，而是把調整成本施加給其他國家。

正是國家對信貸的依賴，事實上是更廣泛的經濟對信貸的結構性依賴，最終賦予金融在資本主義社會里所擁有的獨特權力形式：結構性權力。上面闡述的國際金融結構的三方面變化賦予了不同主體特殊的結構性權力。

不斷增長的市場集中度意味着在投資者和政策制定者眼裏，處於全球金融體系核心的金融機構「大而不能倒」，因而賦予這些機構在經濟決策中更高的特權地位，畢竟它們的生存能力現在對於整個系統的正常運行至關重要。

金融自由化並沒有導致民族國家的退卻和自由市場的統治，反而凸顯了國際機構和國際組織在金融自由化中的作用，20世紀80年代以來，國家行為者、中央銀行和國際組織作為做市商和最後債權人的角色越來越重要。

國家對信貸的日益依賴進一步侵蝕了國家相對於金融的自主權，並戲劇性地重組了債務國內部權力關係，使之有利於金融公司、金融精英和金融官員。

三個債務危機案例

書中的後半部分通過較大篇幅介紹了1982年墨西哥債務危機、2001年阿根廷債務危機以及最近的希臘債務危機三個案例，通過這三個案例闡述了推動債務償還三種機制所發揮的作用。其中，2001年的阿根廷是一個反例，阿根廷單方面宣佈暫停償還外債，出現了單邊違約，通過這個反例可以看出推動償債的三種機制在當時的阿根廷為什麼不起作用。限於篇幅，我們這裏簡要介紹墨西哥債務危機，感興趣的讀者可以閲讀書籍來詳細了解阿根廷和希臘債務危機。

1982年8月20日，墨西哥財政部長熱蘇斯·席爾瓦·赫爾佐格宣佈，墨西哥已經耗盡外匯儲備，無法在履行對國際債權人的義務。墨西哥債務危機正式拉開帷幕。作為當時拉丁美洲第二大債務國，墨西哥政府欠多達1400家商業銀行的債務，合計820億美元。墨西哥債務危機及隨後的拉丁美洲債務危機成為20世紀30年代以來的第一次重大國際債務危機，標誌着第二次世界大戰以後世界經濟穩定的結束和長達40年全球金融動盪的開始。但墨西哥並沒有單邊違約，而是在美國政府及IMF的幫助下，獲得了緊急信貸額度，並對貸款進行了展期，在墨西哥債務危機中，推動償債的三種作用機制表現如下。

一是從債務結構看，墨西哥債權人更加集中，美國最大的九家銀行就對墨西哥積累了530億美元債權，這就使得債權人更容易協調一致，形成債權人卡特爾與債務人對抗。正如花旗銀行副董事長所說，債務人面對的不是一個軟弱的委員會，而是一個由世界上最大的銀行組成的強大團體，但凡發生違約，整個銀行體系都會與之對抗，它們將得不到任何信貸，甚至連短期信貸都沒有。而墨西哥恰恰對信貸極為依賴，墨西哥金融政策制定者表示，他們最擔心的是違約對政府獲得短期信貸、私營部門信心和國際貿易造成的直接後果。墨西哥財政部長席爾瓦·赫爾佐格表示，墨西哥國內消費的主要糧食玉米有30%是從美國進口的，政府擔心債務違約會讓其失去獲得貿易信貸的機會；墨西哥工業仍然高度依賴進口，暫停償債與墨西哥政府對外國資源的依賴背道而馳。

二是華爾街大型銀行對墨西哥高度集中的債務風險敞口大大增加了債務危機演變為金融危機的風險，從而促使美國政府代表本國銀行進行干預，並推動IMF積極參與。美國前六大銀行對墨西哥貸款總額達112.2億美元，佔其資本的48.28%。考慮到墨西哥及其他拉美國家債務形勢的嚴峻性，時任美聯儲主席沃爾克表示銀行體系即將崩潰，他開始敦促里根總統和財政部長唐納德·里根採取果斷行動，增加美國對IMF的撥款，並派遣IMF作為更廣泛地區的「金融消防員」和「財政警察」。儘管美國政府最初對這些呼籲給予了自由放任式的回應，但沃爾克最終讓財政部長對形勢嚴峻性產生了深刻的認識，並說服里根總統建立起美國對墨西哥違約的防禦措施。在這其中，IMF除了提供短期信貸，一個更重要的職能是對債務國施加紀律，監督債務國採取嚴厲的財政緊縮和結構性調整措施。

三是墨西哥債務危機開始，國內就有強大的力量堅定地認同債權人的利益，認同債權人對財政緊縮、結構改革和全額償還債務的願望。20世紀80年代初，墨西哥銀行系統已經深深融入國際金融市場，國內銀行及依賴它們獲得信貸的企業特別容易受到違約溢出成本的影響，暫停償還債務顯然不符合墨西哥金融精英階層的利益。而且，單邊違約可能導致墨西哥政府內部發生內訌，一些人堅決反對會損害墨西哥銀行的政策。因此，墨西哥總統迫於內外部壓力，不惜一切代價避免單方面暫停償債。

墨西哥債務危機體現了魯斯所提出的促進償債三種機制的作用過程，在80年代剩餘時間裏，除了1985年大地震造成短暫緊張局勢外，墨西哥是美洲大陸上最遵守約定的債務國。

該違約時就違約？

一般情況下，債務人走到了接近違約的地步，不是因為國內經濟發展出現問題，就是因為受到了較大的國際衝擊，實際上經濟、金融形勢可能已經步履維艱，在此時還繼續堅持償還債務，會對國內產生嚴重的負面影響。一般來說，堅持償債並實施結構性改革的影響是不對稱的，財政緊縮、取消或降低福利、提高稅收等一些政策可能對低收入群體影響更大，對高收入群體則影響較小，甚至可能會產生有利於高收入群體的結果。無論是哪個國家，在堅持償債並實施結構性改革之後，國內經濟都出現了大幅下滑，失業率顯著上升。以希臘為例，接受救助的苛刻條件之後，希臘經濟急轉直下，幾乎失去了1/3的GDP，失業率一度達到25%，希臘經歷了和平時期發達資本主義經濟最嚴重的收縮之一。

另外，堅持償債可能會產生政治後果。還是以希臘為例，隨着債務危機的加深，為了償還債務以及實施緊縮性改革，希臘政府經常訴諸緊急法令和行政命令，繞過議會，以消除社會和政治上對進一步緊縮和新自由主義改革的廣泛反對。諷刺的是，公認的民主發源地卻因為償還債務而變得不那麼民主。

相反，債權人則因為持續償債而賺的盆滿缽滿。魯斯認為，就國際債務危機管理而言，道德上的考慮和經濟上理性的重要性最終遠不如金融的權力和佔主導地位的債權國和國際金融機構狹隘的利己主義。魯斯建議，長痛不如短痛，與其長期受償還債務的折磨，莫不如干脆違約，接受短期的痛苦。歷史經驗表明，單邊違約的負面影響一般持續6個月至兩年，由於投資者的記憶是短暫的，因此長期被排除在國際資本市場之外不是一個令人擔憂的問題。

小結

通讀《主權債務簡史》後，對於我來說收穫頗多，作者的學術功底深厚，書中數據、文獻的引用隨處可見，但又對讀者非常友好，具備一般的經濟學知識基本上都可以讀懂。主權債務似乎是一個小眾研究領域，但鑑於國際資金大規模跨境流動的背景，以及可能對國內經濟金融形勢及人民福利產生的影響，這是一個十分重要的課題。前段時間，正好讀到德國經濟基爾研究所一篇討論主權債務償還次序的論文，雖然與《主權債務簡史》討論的不完全是同一個問題，但有些類似，將其主要結果介紹給各位讀者，作為本文的結尾。

德國基爾經濟研究所在一篇題為《主權債務的償付次序》的文章中，通過對涵蓋127個國家最長28年的數據（非平衡面板數據）研究得出結論：IMF、多邊組織（Mutilateral，如世界銀行）等債務最先被償付，私人購買的債券（Bonds）次之，政府間（Bilateral）債務再次之，銀行債務和貿易信貸償付排在最後。結論與平常所認為的政府債務會比私人債務優先償還不同。

其原因可能為：一是各國政府對IMF、世界銀行等組織債務違約具有嚴重後果，會喪失以後危機期間再次借貸的機會並失去在這些機構的投票權；二是債券違約會被廣泛報道，並導致評級機構下調其評級；三是對於銀行貸款和政府間債務的違約後果可能並沒有那麼嚴重，因為這些違約一般是悄無聲息的，並且不會引發嚴重附帶後果。