中國近年兩輪結構性去槓桿的比較與思考

內容提要：

當前，以地方政府部門降槓桿為主的結構性去槓桿正有序推進。始於2016年下半年的上一輪去槓桿在推動宏觀槓桿結構性去化方面取得了一定成效，在一定程度上緩釋了金融風險，也為2020年疫情衝擊下的再度加槓桿騰出了一定空間。在大國博弈導致外部複雜性上升並經歷了新冠疫情衝擊的當下，本輪結構性去槓桿所面臨的環境與上一輪去槓桿已經有明顯不同，因此註定其手段與着力點也將有明顯不同。本文將本輪結構性去槓桿與上一輪去槓桿進行了詳細比較，詳細分析了兩輪去槓桿在實施背景、着力點、節奏和力度等方面的異同，提示了本輪去槓桿需要關注的主要風險點，並提出了相應的政策建議。

關鍵詞：

宏觀調控 結構性去槓桿 地方政府隱性債務

文章思維導圖

精彩內容摘編

隨着國內疫情得到有效控制，相機抉擇的宏觀調控政策自2020年下半年已開始逐步調整，從對沖疫情的超常規穩增長政策逐步向常態化回歸，對風險尤其是債務風險防範的關注加大。地方政府債務風險化解是防風險的重要着力點，2021年《政府工作報告》明確提出「穩妥化解地方政府債務風險」，3月15日國務院常務會議再次強調「保持宏觀槓桿率基本穩定」，新一輪結構性去槓桿工作有序推進。本輪去槓桿雖然在一定程度上延續了上一輪去槓桿整體穩槓桿、結構性去槓桿的思路，但在經濟經歷了新冠疫情的超常規衝擊且大國博弈持續的背景下，本輪結構性去槓桿面對的內外環境相較於2016年下半年開始的上一輪結構性去槓桿更為複雜，因此註定其手段與着力點也將有明顯不同。

本輪結構性去槓桿與上一輪去槓桿的比較

（一）本輪去槓桿所面臨的國內外環境更加複雜

上一輪去槓桿時，全球經濟與中國經濟均穩中向好，內外環境為政策調整提供了窗口。本輪則處於受疫情衝擊後，全球經濟低迷，國內經濟尚未完全修復的階段。國內經濟改革與國際關係超預期調整交織下，內外風險交織積聚，此輪去槓桿將面臨內外雙重壓力。從國內的角度看，中國經濟正逐漸從疫情的陰影中走出，經濟處於逐漸復甦，貨幣工具逐步退出與經濟轉型發展的交錯重疊的階段，但疫情衝擊導致的經濟損失尚未完全得到彌補。從國際經濟來看，未來一段時間內，中國經濟發展也面臨地緣政治衝突、全球化重構等不確定性因素增加的複雜環境，疫情重創下的世界經濟仍呈現低迷的態勢，國際經濟協作的走勢和格局依舊不明朗。

（二）本輪去槓桿的手段和着力點有所不同

經濟運行態勢不斷變化，宏觀政策也需要適時調整。事實上，上一輪去槓桿的着力點也呈現出動態調整的過程：2017年以金融機構去槓桿為主，貨幣政策穩健中性、邊際收緊，銀政保多管齊下推動金融監管趨嚴，以此帶動宏觀槓桿率改善；2018-2019年，在經濟下行壓力加大、外部不確定性抬升背景下，政策邊際調整，去槓桿從金融領域轉向實體經濟部門，從去槓桿逐漸轉向穩槓桿，以地方政府與國有企業為重點。經歷過新冠疫情的衝擊後，本輪去槓桿所面臨的環境又有了新的變化：一方面，2018年制定的國有企業資產負債率較2017年回落2個百分點的政策目標已經超額完成，且受疫情衝擊導致的企業資產負債表尚未完全修復，生產經營面臨的壓力依然較為突出，加槓桿受到制約，非金融企業部門去槓桿的緊迫性有所降低，反而需要警惕非金融企業部門槓桿率的過快回落導致的「債務—通縮」風險；另一方面，2020年為應對疫情衝擊的「寬信用」政策使得平台融資明顯回升，地方政府隱性債務風險呈現加劇勢頭。在此背景下，本輪去槓桿並未着力於國有企業，而是將重點放在政府部門尤其是地方政府部門，同時，考慮到進一步壓縮地方政府顯性債務增速空間有限，本輪去槓桿主要着力點將在於持續推進地方隱性債務的控增化存，壓降含隱性債務的廣義政府部門槓桿率。

（三）本輪去槓桿更需要精準施策，須更加關注「處置風險的風險」

相比於2017年，經歷了新冠疫情衝擊之後，經濟運行所面臨的情況更加複雜，使得本輪去槓桿更需要精準施策，避免總量政策的過度使用，「誤傷」仍需要政策扶持的主體。這具體體現在以下幾個方面：首先，雖然2020年二季度以來經濟持續修復，但疫情導致的經濟損失並非短期內可以完全修正，經濟增長缺口依然存在，因此去槓桿的政策需要平衡好恢復經濟與防範風險的關係，避免去槓桿政策損害經濟修復；其次，2021年經濟運行將呈現「宏觀數據強反彈、微觀主體弱修復」的特點，疫情導致的微觀主體運行困難並未得到根本改善，尤其是中小企業、民營企業、服務業企業等類型主體在生產經營中依然面臨多重困難，去槓桿要防止「誤傷」；再次，2020年疫情衝擊下穩增長政策背景下債務增長加快，還本付息壓力更為突出。根據中誠信國際的測算，假設當前非金融部門債務的平均利率水平為5%，則2021年非金融部門債務付息規模將達到當年度GDP總規模的15%，佔當年新增社融的比重高達54%。

綜合來看，受疫情影響，當前經濟尚未修復到常態化，微觀經濟主體壓力較大，而與此同時債務風險反而更加突出，這就使得本輪去槓桿不能「下猛藥」，要充分考慮相關去槓桿政策可能導致的連鎖反應，注重精準施策，避免「誤傷」，避免去槓桿導致風險的超預期釋放，從而導致「處置風險的風險」。

（四）本輪去槓桿的節奏或更加温和

上一輪去槓桿政策對於遏制商業銀行資產負債表無序擴張、影子銀行快速膨脹起到了明顯效果，也帶動宏觀槓桿率增長放緩甚至出現一定程度的下降。但是緊縮性去槓桿政策尤其是監管政策出台節奏過快、力度過大也帶來了一些負面影響，如利率中樞不斷上移，流動性壓力持續凸顯，市場預期有所弱化等。尤其是2017年4-5月份，在銀政保等監管機構持續出台監管措施背景下，市場流動性收緊，市場情緒受到較大影響，股票及債權市場成交量大幅回落。此後，監管政策有所調整，更加註重政策協調。當前，經歷了疫情衝擊之後，恢復經濟的壓力依然較大，在短時間內大幅度逆轉槓桿容易引發局部風險，威脅經濟穩定。因此，本輪去槓桿政策確須更加温和，兼顧恢復經濟與防範風險的平衡。2021年《政府工作報告》也明確提出，「要保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性」，也體現了宏觀調控「不急轉彎」、避免「政策懸崖」風險的考慮。

結語

在經歷了2016年下半年至2019年的上一輪去槓桿之後，非金融企業部門的槓桿得到了一定程度的去化。但與此同時，2020年為應對疫情衝擊實施的更加積極的財政政策使得政府部門槓桿率快速上行，政府部門特別是地方政府部門的債務壓力有所加大，尤為值得警惕的是，2020年寬信用背景下地方政府隱性債務增速再度加快。在此背景下，隨着經濟的逐步修復，政策加大了對防風險、穩槓桿的關注，圍繞「十四五」規劃提出的「防範經濟和金融風險」目標，持續強調化解債務風險，保持宏觀槓桿率基本穩定，並將政府部門去槓桿作為重中之重。值得一提的是，在經濟經歷了疫情衝擊且尚未完全修復、大國博弈持續的背景下，本輪結構性去槓桿與上一輪去槓桿相比，去槓桿的着力點有所不同，從非金融企業部門轉向政府部門，並重點着眼於地方政府隱性債務風險的控增化存；與此同時，考慮到經濟復甦基礎仍不穩固、仍處於邁向全面復甦的階段，且債務風險仍處於高位，因此本輪結構性去槓桿力度和節奏也更加温和，更加註重精準施策，着力避免出現「防範風險的風險」，着力避免結構性去槓桿拖累經濟修復。

值得一提的是，地方政府債務風險尤其是隱性債務風險的化解是一項系統工程，不僅需要監管政策的細化和落實，同時也需要加強制度的頂層設計，通過進一步完善央地財稅體系，從根本上助力地方債務風險的化解。此外，區域性金融機構與區域內經濟主體深度捆綁，需要高度警惕多重風險交織下的財政金融風險共振，進而對區域內主體再融資形成負面衝擊。