3000億的「顏值經濟」：一文看懂持續火爆的醫美股機會

近年來，中國醫美市場蓬勃發展，醫美概念股「跨界出圈」、持續拉昇，2023年僅輕醫美市場規模就有望超2000億。

考慮到紡錘形的收入結構和倒金字塔的利潤結構，產品管線豐富、定價能力強的四環醫藥和具備科技屬性和社交屬性、輕資產運營的新氧值得關注。

醫美行業高景氣

2015-2019年全球醫美市場規模穩定增長，年複合增長率約為 8.9%。2019 年全球醫美市場規模高達1459億美元，約9500億人民幣，按年增長 7.5%，其中2019年中國醫美行業市場規模達1769億元，按年增22.2%，佔全球醫美市場規模比重約18.6%。

據ISAPS預測全球2022年市場規模有望達到1782億美元，約合1.2萬億元，而據艾瑞諮詢預測中國醫美市場規模2023年將達3115億元，佔全球市場比例將進一步提升。

據艾瑞諮詢的數據，2019年中國醫美用户達到1120萬人，近5年來複合增長率達到52.6%，滲透率雖自2014年的2.4%提高至2019年的3.6%，但若對標全球醫美大國，如美國、日本、韓國的16.6%、11%和 20.5%，差距仍然較大，有較大提升空間。

國際醫療美容行業起步較早，成熟快。國際醫療美容經過了萌芽期、起步期、發展期、成熟期。因為發展的歷程較長，現如今政府監管到位、專業技術成熟、機構模式多樣、「美韓台」已形成較成熟的醫美市場。

而國內市場雖然起步晚，發展速度卻很快，目前已進入高速發展期，一方面大量年輕用户持續滲透市場，另一方面中國醫美也步入激烈的淘汰賽階段。

從行業格局來看，醫美項目主要分手術和非手術類。

手術類醫療美容服務是指通過手術對胸、鼻、眼皮及其他身體部位進行侵入性的改變，旨在從根本上改變外觀，常見有整形和吸脂等。

非手術類稱為微整形輕醫美（非外科診療），主要包括注射療法和光電療法。其中，手術醫美市場佔據主導地位，佔比62%，但非手術醫美市場增速高於手術醫美市場。

從中國情況看，輕醫美（非手術類醫美市場）佔比持續上升，2019 年，中國非手術類醫美項目市場規模達到1191億元，近5年複合增長率達34.7%。據天風證券研究所測算，預計2023年非手術類醫美市場規模將超2000億元。

輕醫美項目以活性材料注射和光電項目為主，維持效果相對偏短，但也因此具有高粘性、高復購等消耗屬性。據德勤&美團《中國醫美市場趨勢洞察報告》，2019年銷量前十和復購前十的項目中皆主要以注射無創類的輕醫美為主。

從2002年起國家陸續發佈醫療美容服務管理辦法、機構標準和分級管理目錄，出台了醫美機構評價標準及細則，並對醫美器械藥品進行更加嚴格的管控。2016年，中國整形美容協會成立，標誌着醫美服務機構正式進入合規化時代。

行業格局及未來

中國醫美機構主要分為公立醫院系和民營機構系，公立醫院系包括公立醫院 的整形美容科和個別整形外科醫院（中國醫學科學院整形外科醫院），民企機構系包括大型連鎖醫院、中小型民營整形醫院、小型私人診所等。

2015年以來，大量資本開始佈局醫美行業加速行業進程。2015-2018年為醫美行業的投融資高峯，據統計2018年發生約29起投融資事件，公開披露的融資金額高達17.9億元人民幣，達到歷年峯值。

2019年起，為打擊醫為美醫療行業亂象，開展了期一年的醫療亂象專項整治行動，監管政策等影響資本熱度略微消退。

從產業鏈看，醫美行業主要分為三環：上游原料生產端、中游藥械設備生產和下游服務機構及平台端。

產業鏈上游主要從事醫療美容器械、醫療美容材料及醫療耗材的研發生產，如玻尿酸、肉毒 素、水光針、溶脂針等。監管相對規範，毛利率在75-85%之間，淨利率約維持在25-37%之間。

中游產業鏈技術資質壁壘較高，競爭格局呈高度分散，故而龍頭企業快速佈局馬太效應漸強。

中國線下正規醫美機構可分為公立醫院整容科、大型連鎖醫美集團以及中小型民營醫美機構，線上方面，主要為各類網路醫美平 台，市場參與者如新氧、悦美等。

產業鏈下游即各種終端平台，主要可分為線上廣告、線下廣告、醫美平台APP和其他途徑。

據中航證券研究判斷，未來醫美行業發展主要驅動力包括五個方面：1）支付能力提升；2）行業政策規範；3）醫美項目多樣化；4）悦己理念；5）悦他心理。

未來醫美行業市場七大趨勢為：醫美項目將從單一轉向多元，醫美機構將從混亂走向規範，醫美風險將從灰色降為透明，醫美意願將從被動轉為主動，醫美客户將從集中走向分散，醫美需求將自模糊變得清晰，醫美消費將從低頻走向高頻。

重點龍頭公司投資要點

醫美行業的快速發展驅動上下游一體化的投資機會，考慮到紡錘形的收入結構和倒金字塔的利潤結構，可以重點關注三個方向：

1）產品管線豐富、競爭壁壘高和定價能力強的上游醫美產品供應商，如四環醫藥；

2）受益行業規範發展，盈利能力亟待提高的中游醫療服務機構；

3）具備科技屬性和社交屬性，輕資產運營的渠道公司，如新氧。

四環醫藥：肉毒素新貴，跑馬圈地

公司於 2001 年成立，2010 年 香港主板上市。公司業務目前分為製藥板塊和以醫美為代表的新業務板塊。

2012 年公 司打造軒竹生物，轉型創新藥領域。2014年向醫美行業進軍，和韓國 Hugel 簽署了肉毒素和玻尿酸的中國獨家代理權。

肉毒毒素作為全球醫美注射劑中佔比第一的產品，在醫美行業中地位不言而喻。

樂提葆 Letybo 的問世幫助四環醫藥通過一躍進入中國醫美藥械行業的第一梯隊，並將憑藉有利的價格和迅速彌補中端價格帶空白，公司目標三年內獲取中國肉毒毒素市場 30%的市場份額。

2020年營業收入為 24.92 億元，按年下降 14.58%，2019 年公司的淨利潤虧損 27.53 億元， 按年下降 269.96%；2020 年財務情況有所好轉，淨利潤上升至 4.73 億元，按年增加117.19%， 淨利率為19.00%。

浙商證券認為，樂提葆的優勢主要體現在三方面：1）價格帶中段的空缺填補；2）水貨市場或將「斷貨」；3）審核周期較長，充分享受時間差優勢進行市場推廣。

醫美業務有望成為企業價值提升的加速器，公司醫美業務佈局「後勁」十足。四環醫藥不僅是樂提葆在中國市場的獨家代理，同時也將代理韓國 Hugel 的玻尿酸產品，預計將於今年年底上市。

同時， 公司自研的童顏水凝產品有望於明年年底獲批上市；自研的童顏針和少女針也均處於動物實驗階段，預計於 2023 年申報；複合膠原蛋白填充劑和局部改善脂肪容積的溶脂藥品也均處於立項階段。

新氧：垂直類醫美平台龍頭，「內容+科技+用户」助力精細化運作

新氧是國內最大的線上垂直類醫美平台。公司成立於2013年11月，並於2019年5月在美國納斯達克上市。新氧建立了「媒體+社區+電商」的商業模式：

媒體方面，建立了完整的線上平台系統（APP、小程序、官網）和豐富的媒體矩陣（6 個公眾號、20 個微博、15 個視頻專欄），通過原創內容的新媒體宣傳方式，打造專業的線上醫美社區；

社區方面，通過用户的醫美體驗分享，幫助消費者進行消費決策，16-19 年新氧官網月均 UV/移動端 MAU 複合增速高達60%/85%，；

電商方面，新氧通過便捷的線上診前體驗、預約，實現線上到線下的消費者引流，其預約服務收入佔比約為 30%，2018 年新氧預約促成的醫美項目市場規模 21 億元，佔國內醫美市場線上預約總規模的 33.1%。同時，新氧推出美次卡，變向實現機構「連鎖化」。

值得一提的是，新氧以低成本消除了行業信息不對稱這一問題。一方面，新氧對醫美機構及醫師資質嚴格把關，打造綠寶石榜單，保證平台公美信力。

另一方面，新大引流成本控制在10%- 40%之間，有效降低了機構獲客成本，16-19 年付費機構複合增速為50%。

2020年，新氧營業收入規模達到12.95億元，按年增長12%，16-20年複合年均增長率高達127%。

公司在 2017年即實現盈利，隨後業績進入爆發增長期，18、19連續兩年淨利潤增速超過220%，2020年疫情影響下行業經營情況受到一定衝擊，公司全年實現淨利潤0.06億元。

隨着居民消費的修復，公司收入增速也將有所反彈，盈利狀況將回歸正常水平。同時，付費 MAU 及機構比例持續提升，新氧的收入結構有望得到進一步改善。

風險提示

疫情風險：疫情於 2020 年上半年嚴重影響醫美產業，由下游延伸至上游營業額大幅下降乃至停擺，若疫情反覆行業營收狀態將再受重創。

醫美行業政策影響風險：醫美行業受到為衞生部、藥監局等機構監督管理，或因整治部分市場亂象收緊行業政策而壓縮短期發展空間。

醫美行業安全衞生事件影響風險：醫美行業目前違規非法機構醫師眾多存在安全衞生隱患，發生的負面新聞或為全行業的聲譽造成負面影響。

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