張明：近期人民幣兑美元升值的原因與可持續性

2021年4、5月，人民幣兑美元顯著升值。2021年3月31日至5月27日，人民幣兑美元匯率中間價由6.5713上升至6.4030，升值幅度達到2.6%。5月28日，人民幣兑美元匯率中間價突破了6.40這一關口，達到自2018年6月以來的新高。

目前市場上再度出現了關於人民幣兑美元匯率短期走勢的樂觀預測。也有觀點認為，本輪人民幣兑美元升值的原因是中國央行試圖通過人民幣升值來對沖大宗商品價格上漲壓力。不過，正如5月27日全國外匯市場自律機制第七次工作會議所指出的，「匯率不能作為工具，既不能用貶值來刺激出口，也不能用升值來抵消大宗商品價格上漲影響」。

筆者認為，2021年第二季度人民幣兑美元匯率的顯著升值，主要原因包括美元指數顯著回調、短期證券投資基金大量湧入、貿易順差持續處於高位等。

美元指數自身顯著回調，是人民幣兑美元匯率升值的主要原因之一。2021年3月31日至5月27日，美元指數由93.23下降至89.97，貶值了3.5%。不難看出，同期內人民幣兑美元匯率升值幅度低於美元指數貶值幅度，這説明美元指數貶值是人民幣兑美元匯率升值的最重要原因。事實上，2021年3月31日至5月21日，歐元、英鎊、日元兑美元匯率分別升值了3.7%、2.6%與1.5%。同期內人民幣兑美元匯率升值了2.2%，升值幅度顯著低於歐元與英鎊。美元指數回落的原因，一是美國長期國債利率的回調。2021年3月31日至5月27日，10年期美國國債收益率由1.74%下降至1.61%；二是全球範圍內不確定性的回落。用現價GDP加權的全球經濟政策不確定性指數由2021年3月的212.85下降至4月的197.26，降幅達到7.3%。

短期證券投資基金湧入，尤其是北上資金大量流入中國A股市場，是人民幣兑美元匯率升值的主要原因之二。2021年4月1日至5月27日，北上資金淨流入A股市場規模達到1037億元，既超過了2021年第1季度的999億元，也接近2020年全年累計淨流入的一半。由於中國A股市場核心資產（藍籌龍頭股）在今年春節之後下跌了約三分之一。在外國機構投資者看來，A股市場核心資產的吸引力較全球其他股票市場而言顯著上升，這是北上資金大舉流入的重要原因。而短期證券投資資金的流入自然也會推動人民幣兑美元匯率升值。

由於新冠疫情衝擊的錯位，導致全球疫情爆發後中國企業在全球產業鏈上的重要性短期內不降反升，由此導致中國貨物貿易順差顯著上升，是人民幣兑美元匯率升值的主要原因之三。2019年四個季度，中國貨物貿易順差分別為759、1065、1191與1281億美元，合計4296億美元。2020年四個季度，該指標分別為125、1547、1583與2120億美元，合計5345億美元。2021年第一季度，該指標為1171億美元，顯著高於疫情前的2019年第一季度。2021年4月，中國貨物貿易順差達到429億美元，顯著高於2021年第一季度月度均值。

在2021年後7個月，人民幣兑美元匯率還能持續升值，甚至突破2015年811匯改之前6.10的高點嗎？筆者認為，這種情景實現的概率很小，原因是上述導致今年第二季度人民幣兑美元匯率升值的原因都可能發生變化。

首先，從美元指數來看，繼續今年二季度快速回調的概率很低。畢竟，根據IMF的預測，2021年美國經濟增速可能達到6.0%以上。隨着產出缺口的繼續縮小，以及拜登政府今年將會實施1.9萬億財政刺激計劃，因此2021年下半年美國經濟增速有望高於上半年。此外，近期美國通貨膨脹率顯著抬頭。2021年4月核心CPI按年增速由3月的1.6%跳升至3.0%。近期美聯儲部分官員已經顯著改變其之前温和的鴿派言論，開始轉為討論量化縮減的可能性。綜上所述，筆者認為，今年美元指數有望在87-94的區間盤整，中樞水平約在90-91。2021年下半年美元指數可能前低後高。到2021年第四季度，隨着美國經濟季度增速達到階段性新高，隨着美國長期利率的再度上升，美元指數有望顯著反彈。

其次，不要對北上資金將會持續流入A股市場過於樂觀。從最近幾年北上資金的流動來看，其波動性並不亞於國內資金進出A股的波動性。在特定時期，北上資金大規模撤出正是導致A股市場顯著波動的重要驅動因素。迄今為止，北上資金的表現其實並不像長期價值投資者，更像擅長短期波段操作的投資者。今年春節之後，北上資金大量拋售藍籌龍頭股的做法就是明證。因此，一旦近期A股核心資產價格顯著上升（例如回升20-30%後），北上資金可能再度由大規模流入轉為顯著拋售。換言之，不要認為北上資金將會持續流入，更不要認為短期證券投資流動可以推動人民幣兑美元匯率持續升值。

再次，隨着全球疫情到達拐點，中國貨物貿易順差逐漸收縮將是大概率事件。2020年，中國出口的強勁表現源於全球疫情爆發、疫情衝擊錯位與下半年全球需求復甦三個原因的疊加。2021年上半年，印度、巴西等新興市場大國疫情的反彈再度延續了疫情衝擊錯位對中國出口企業造成的短暫紅利。但隨着疫苗注射的加快以及疫情防控的強化，新興市場國家將會加快復工復產，由此將會造成中國出口不可替代性的下降。這意味着2021年後幾個季度，中國出口增速與貿易順差將會雙雙逐漸走弱。隨着全球服務貿易的恢復，中國的服務貿易逆差也將再度擴大。簡言之，經常賬户順差對人民幣匯率的支撐將會逐漸減弱。

此外值得一提的是，從近期中國央行、外管局官員的表態來看，中國政府認為當前人民幣兑美元匯率基本上處於均衡水平附近。如果匯率繼續在均衡水平附近雙向波動，則央行不會干預匯率。但如果匯率出現過快的升值或貶值，尤其是這種升值與貶值持續性較強的話，那麼不排除央行通過多種措施進行干預，例如通過外匯儲備操作來影響公開市場、對資本流動管理政策進行調整、重啓逆周期因子等。換言之，如前所述，央行目前不會通過匯率升值或匯率貶值去實現特定政策目標，而更願意讓匯率在當前水平上雙向波動。

綜上所述，筆者認為，今年人民幣兑美元匯率將在6.2-6.7的範圍內波動，中樞水平在6.4-6.5上下。具體到今年下半年，考慮到美元指數可能前低後高，人民幣兑美元匯率可能呈現出前高後低的走勢。

筆者張明為中國社會科學院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任。