恒大暴雷陷多重危機 破局推演 許家印終局唏噓 | 企業熱評

雖然幾日前，許家印才在恒大財富專題會上親口承諾：「一分錢都不能少」、「我可以一無所有，但恒大財富的投資不能一無所有」，但連日來多個城市發生聚眾維權事件。不僅在恒大總部前聚眾高喊「恒大還我血汗錢」，更有大批投資者湧向各地恒大辦公樓，要求立即兑付其理財產品。

雖然9月1日，恒大還舉行了「保交樓」軍令狀簽署大會，許家印親自出席。但廣東省9月13日各級地級政府發公文，停止發放恒大地產當地項目的貸款。佛山南海住建局也宣佈，暫停受理恒大地產項目公司在南海區的不動產抵押登記業務。當地恒大地產項目公司不能把房產抵押給銀行，進行貸款……相信這只是一個開始，多地都有可能跟進。

9月14日，恒大系所有股價繼續重挫。中國恒大（3333）跌幅超10%，恒大物業（66666）跌超8%還有擴大之勢，恒大汽車（0708）跌超20%。回頭看，恒大系主要股票價格已在過去一年縮水了逾75%。

曾經顯赫一時的恒大集團會破產嗎？如何解決債務問題？各地頻頻暴雷後還會發生什麼？恒大還有什麼路可走？國家最後會介入嗎？如今風雨飄搖，為何還不出手？

讓我們先來看清楚恒大的財務數據情況。

根據最新2021年上半年財報顯示，於 2021 年 6 月 3 0 日 ， 本 集 團 的 有 息 負 債 約 為 人 民 幣 5,717.75 億 元 ， 其 中 一 年 內 到 期 的 負 債 為 人 民 幣 2,400.49億元；本集團銀行存款餘額為人民幣1,616.27億元，其中受限制現金為人民幣748.55億元。而根據2020年全年財報看，2020年公司經營活動現金流量達1100.63億元。如果按照此基本數據，假定2021年經營活動淨現金流維持 2020年數不變的情況下，短期內依然存在432.14億元的資金缺口。事實上，今年的淨現金流不可能有去年的水平，也就是缺口只會更大。

也即證明，恒大集團存量債務較高，經營回款和存量現金無法覆蓋一年內到期有息負債，靠自身造血難以化解此次危機。

再看看總體債務情況。恒大的資產負債表，可以看出，截至2020年底，恒大的總資產為2.3萬億元，總負債為1.95萬億元。1.95萬億主要是兩部分組成。其中包括了5717億的有息負債，另外還有6669億的應付貿易賬款。這其中就包括了常常提到的商票。此外，還有部分就是房地產商賣了房子，但房子還沒交樓，那麼這部分收入是算在負債內的。

通常，企業為減輕流動性問題常用手段，主要包括：調整項目開發時間表、嚴格控制成本、大力促進銷售及回款、爭取借款續貸和展期、出售股權和資產、引入投資者等等，這些措施仍可行嗎？

首先，調整項目開發時間表、嚴格控制成本、大力促進銷售及回款，客觀說，這些只能一定程度上緩解資金壓力。但正如上述所展現的財務狀況，恒大存量債務較高。經營回款和存量現金無法覆蓋一年內到期有息負債，靠自身造血難以化解此次危機。

再者，爭取借款續貸和展期，此方式本質為借新還舊，只是把流動性危機延期而已。債務就不會消失。當然，獲取信貸資金同時長債置換短債是一個立竿見影的可行方式。

恒大境內發債主體恒大地產 2020年8月以來新發債券143億，均為公司債，票面利率在5.8%-7%之間，時間均在兩年以上；另一方面，恒大也在積極贖回、償還存量債務，實現借新還舊。2020年9月恒大宣佈贖回15.65億美元（106 億元）票面利率11%的優先票據，2020年10月、2021年1月先後四次提前償還132.5、40、121、183.5億港元債務，2021年7月提前償還了到期時間集中在 2022-2024 年的3.52億美元債利息。恒大在努力實現債務總量的壓降與結構優化。

但該方案將面對融資環境收緊的大環境影響，從借貸銀行到評級機構都將嚴格審視當下中國房地產的嚴格調控環境。特別是去年「三條紅線」政策出台後，推進房地產市場降負債、去槓桿、防止信貸資源流入過度借貸的地產公司，在這樣的政策環境下，再加上恒大自身負面消息不斷，如此恒大能在債務優化上所做的並不多，今年恒大再發新債難度極其大。

第三，出售股權和資產看來是最後的選擇。但該方式也面臨以下問題，必然也會成為問題。其一，恒大售賣資產範圍和股權比例的意願；其二，對資產的出價；其三，恒大喪失控制權的承受意願；其四，交易需要耗費的時間。

根據公開資料，目前恒大主要準備出手的是恒大物業和恒大汽車的股權與資產。但恒大汽車恐怕很難出手。由恒大汽車財務數據不難看出，其一直是依靠鉅額負債發展。更重要的是，恒大汽車同步研發14款車型，所有級別和檔次，轎車、轎跑、SUV、MPV、跨界車等車型全覆蓋……這對供應鏈及運營資金提出了超高要求，短期內根本無法形成真實生產和銷售。這加上由此所需，無形資產減值準備、無形資產攤銷、固定資產折舊支出、人力成本也讓人「歎為觀止」。投資人如想承接此資產，這就是一個無底洞式的投資。

而恒大物業自身盈利，是恒大集團的優質資產，但考慮到物業管理行業的發展現狀和特點，能夠介入此行業的企業其實也是屈指可數，且買方是否尋求整體式收購，與恒大許家印的絕對控制權之間，將是拉鋸戰。

最後，恒大還有什麼？那就是恒大最優質的資產——土地。根據公開披露，截至2021年6月30日，恒大集團總土地儲備項目778個，分佈於中國233個城市，總規劃建築面積2.14億平方米，土地儲備原值為人民幣4,568億元。其中一二線城市土地儲備原值達人民幣3,176億元，佔比69.5%，平均樓面地價人民幣2,653元/平方米建築面積，三線城市土儲原值人民幣1,392億元，佔比30.5%，平均樓面地價人民幣1,470元/平方米建築面積。

恒大集團核心主業是房地產，土地資產任何出售方案，都必定會動搖恒大集團的基本面。另外一點是，恒大集團土地獲取本身就可能捆綁了信貸資金的獲取，能否賣出也尚且存疑。

恒大的終局為何？目前來看，考慮到恒大破產所可能引發的社會連鎖反應，大概率還是會國資委牽頭處理使其「軟着陸」。畢竟債務規模如此，加之原本民企槓桿率就已經很高，任何民營也都無能為力。為何如今還不出手，還處於談判博弈當中。資產出價和控制權博弈，是關鍵。最新消息顯示，《彭博》報道稱，內地派工作組進恒大，為其債務重組做準備。

有人說，許家印就此將告別舞台，「恒大不再有許家印」。多少令人唏噓。但許家印也確實必須要為恒大行至今日負責任。這些年來盲目跑馬圈地，進軍二三四五線城市，造成嚴重的產能過剩。與此同時，不斷擴大商業帝國的版圖，進軍文娛、汽車製造等等，不論是主業還是擴充其他業務，無序擴張。一直以為只要有土地在，就萬事俱備，但其實恒大集團要面對的，是中國房地產行業貫徹「房住不炒」下的未來發展問題。從集中供地政策的出台和不斷調整，到各地頻繁傳出的消費者購房貸款獲取的周期加長，房地產行業從供給端到消費端，都給房企的銷售去化、去庫存帶來了嚴峻的挑戰。許家印顯然是錯判了。當然，其實許家印犯的錯，是他那一代企業家很容易犯的錯。

當下，可以確定的是，恒大面對流動性危機的化解手段，事實上，不管是資產或股權出售，還是引入戰略投資者進行深度重組，都將面臨傷筋動骨般的變化。恒大將不再是原來的恒大，許家印時代也終將落幕。

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