恒大不是中國版雷曼｜企業熱評

恆大系所有股票急挫。中國恆大（3333）、恆大汽車（0708）下跌超9%，恆大物業（6666）跌超7%，分別來到3.4、5.6、4.6的危險位。

彭博社日前報道稱，恒大集團要籌集資金償還明年將到期的74億美元（折合約575億港元）債券；而集團有息負債約5,720億元（人民幣，下同），約2,400億元債務將於一年內到期。可是，恒大集團上周日前公布的半年業績顯示，集團現金和現金等價物銳減至6年最低點。市場上越來越多的聲音指向，恆大集團面臨破產邊緣。更有市場輿論提出，若恒大集團宣布破產，逾百余家銀行將受波及，恐成為中國版「雷曼兄弟」。

事實是，恒大集團陷流動性危機不假，但是否會放任恒大集團破產，這倒未必。參照以往處理相關案例操作，最後國資介入可能性極大。而更為重要的是性質問題，恒大的問題，跟雷曼，兩者性質完全不同。兩者拿來類比，是犯了嚴重的錯誤。

讓我們來回憶一下2008年的秋天。2008年9月15日，雷曼兄弟由於受次貸危機影響，出現巨額虧損，申請破產保護。這個伏筆早在2005年就已經埋下。

2005—2006年，是次貸證券的鼎盛時期。房利美（Fannie Mae） 、房貸美（Freddie Mac）這類具有政府性質的美國大型金融機構通過銀行和其他貸款機構，把貸款發放給了弱勢群體以後，覺得這樣風險比較大，就把這些次貸打包成了金融衍生品，在資本市場上出售。因為次貸產品的利率比較高，於是很多機構和銀行都把次貸產品當作投資品而大量增持，有的甚至直接發行、擁有、銷售這些次貸產品，比如雷曼兄弟。在此期間，雷曼兄弟成為了次貸證券產品的最大承銷商（underwriter），和賬簿管理人（bookrunner）。數據顯示，2005—2006年，雷曼承銷了1,060億美元次貸產品，大概佔當時次貸市場11%的份額。在經濟好的時候，如此高利率回報，雷曼肯定賺得盆滿缽滿。但而後經濟出現狀況，由於房地產泡沫期間的過度貸款，槓桿太高，一旦泡沫破裂，房價下跌，就引起了次級貸款對象的償付能力的下降，甚至還款違約，使得貸款變成壞賬。雷曼在承銷過程中次貸比重最多，自然也是這幾個大投行裏最先出問題的。

簡而言之，雷曼兄弟是投資銀行，其暴雷是次貸危機，是房產過度金融化引起的。這些金融化操作在中國根本就沒有。

而恒大集團是地產公司，因債務問題股價急跌，確實處於一個困難期。其目前所急需解決的是短期內可能出現的償付能力問題和現金流問題，會出現的這樣的問題，自然與以往採取的「高槓杆、高擴張」模式不無關係，但如今這種方式顯然不符合時代發展，在中國，房地產的「野蠻生長」時代已經結束。如此看，一目瞭然，拿雷曼和恒大比較，完全沒有可比性。

很明顯，中國房地產行業目前進入新一輪密集調控期，中央層面一再重申「房住不炒」。為響應國家對地產行業降槓桿的要求，恒大今年也採取了積極降負債的動作，相比去年最高時的8,700多億元負債，恒大到年中已經降了約3000億元，「三條紅線」中實現一條「紅線」變綠。中央為之所以對房地產重拳出擊，實質就是為了保護房地產市場，防範系統性金融風險。「三道紅線」自然使得地產開發商們日子不好過，但現在不好過，總比槓桿過大引發暴雷誰也救不了要好得多。反而證明了一件事情，那就是在中國，房地產永遠不可能出現美國次貸危機那種問題，且不說根本不可能讓其金融化，而中央更是會調控將把一切問題扼殺在搖籃裏。

自發生流動性危機後，恒大集團已經在地產、物業、汽車、非主業上市平台等各個業務板塊積極騰挪，加快資產處置速度，展開自救。雖然看上去，似乎杯水車薪。但千萬不能低估了中央會發揮的作用。

熟悉中國經濟運行的人知道，中央政府非常懂得如何「軟着陸」，如何將金融風險控制住，「軟着陸」就是其爐火純青的手段之一。當然，中央出手的本意，並不是幫助某個企業，而是處理流動性，以保證全局金融風險可控。

中央在恒大問題上也不是第一次出手。遠的不說，去年年末時，恒大就曾公布，旗下恒大地產的1300億元人民幣戰略投資者，除了最早期已達成協議的863億元戰投已達成協議「債轉股」外，另有約394億元戰投近期亦已簽訂補充協議，當中有300億元投資更分別由深圳國資委及廣州市政府承擔。還披露，約200億元已轉換成恒大地產股份，是由深圳市國資委旗下深圳人才安居集團持有，另100億元權益則由廣州市政府旗下的廣州市城投投資有限公司持有。至於另外的94億元權益，則由深圳市人民政府全資擁有的深業集團及其他原戰略投資者繼續持有；剩餘43億元權益戰略投資者的本金，則由中國恒大以現金回購。

不論是參照恒大過往的處理，還是剛發生不久的江蘇國資牽頭83億元「江湖救急」 蘇寧易購，都不難判斷，恒大如果關口難過，在必要的時候，終還是會由國資牽頭實現「軟着陸」。

中國恒大集團(03333.HK)

恒大物業集團有限公司(06666.HK)

中國恒大新能源汽車集團有限公司(00708.HK)